etf-fof「影响债券评级的5个因素」

原创 2016-08-23 华宝证券研究团队 华宝财富魔方

▎分析师／宋祖强 研究助理／张吉虎

债券ETF是以债券类指数为跟踪标的ETF产品。目前市场上主要有4只债券ETF，分别是国泰上证5年期国债ETF（511010）、博时上证企债30ETF（511210）、嘉实中证中期国债ETF（159926）、海富通上证城投债ETF（511220）。

国债ETF（159926）跟踪的是中证金边中期国债指数，以上市期限小于3年、到期日3-7年的银行间市场上市的国债作为成分券，因此几乎没有信用风险。而企债ETF（511210）则以上证企债30指数为跟踪标的，从上海证券交易所市场挑选30只质地好、规模大、流动性强的企业债券作为成分券，企业债属于信用债，由企业发行，相对具有较高的收益率，但是在经济下滑期间可能面临信用风险，城投债ETF跟踪沪城投债指数，以城投债为投资主体。

今年以来国债ETF净值增长率2.17%，而企债ETF净值增长率2.88%，城投ETF今年以来净值增长率3.79%。

那么投资者在选择债券ETF时候该怎样科学选择，我们不能只凭直觉判断，比如看好利率债所以直觉选择国债ETF，事实上且不说组合的复杂性，即便是单个债券，除了考虑利率变化程度外，还需要考虑久期，即便下行期间信用利差扩大，但是若久期小于信用债，反而可能出现利率债收益不如信用债的情况，而且在决定选择利率还是信用的时候，我们也要考虑已有的信用利差是否已经足够充分反映了信用风险，进一步需要考虑到组合与个券的差别，由于债券ETF的信用风险分散功能，相对单个债券在分散化带来的价值提升程度与信用债组合中发债企业行业分布带来的分散效果具有关系，以上所有这些在选择债券ETF上都至关重要。

2.债券ETF选择框架

投资者配置利率债ETF还是选择信用债ETF，主要取决于对信用债ETF价值与利率债ETF价值的未来变化，将债券ETF视为债券组合，因此研究债券ETF需要考虑其组合的特征，由于债券组合价值变化可以表述为：

上式的含义是，组合的收益近似等于该组合在即期利率曲线上每一点的现金流乘以该点组合的即期收益率变化以及该点零息券的修正久期，知道收益就能够计算组合收益率，之所以是近似是必要时候需要考虑组合的凸性。

因此究竟选择哪只债券ETF我们需要考虑该债券ETF组合中的现金流分布，也就是各点的CAsh（i）在不同的久期点的分布，其次需要考虑各个点的即期利率的变化∆y（i），当组合中有不同评级信用债的时候，在分析∆y（i）变化时候往往需要更进一步分析在i点不同的评级分布与评级利差，最后需要考虑组合的凸性。

3.债券ETF特征分析

通过对比不同评级的信用债在1年即期收益率和5年期即期收益率可以发现：

无论是1年期短期还是5年期中期而言，高等级信用债的收益率在利率债下行的带动下明显下降，信用利差创近十年历史新低，而短期较低评级的信用债利差却相对仍然较高。出现上述现象的原因，主要是由于在当前中国经济减速的背景下，市场对企业信用风险的忧虑明显升温，但是高评级信用债信用较好，市场表现更接近利率债，叠加资产荒，从而使得高评级信用债收益率下行较大，信用利差创新低。

因此在给定的久期上，不同的债券评级分布需要考虑，比如企债30中久期在1-2年期的债券中，评级分布如下：

3.2.久期分布

中证金边中期国债指数按照季度在每年 1 月、 4 月、 7 月和 10 月份的第一个交易日进行调仓换成分债券，将到期时间低于一定数值的成分债券剔除，同时加入期限较长的债券，使得组合基本保持稳定5年的久期。上证企债30指数也是每季度调仓一次，确保债券的到期时间都在1年以上。不同点i的久期分布在国债ETF和企债30ETF分布如下，两者的久期按成分债权重分布如下图：

对于国债ETF，其久期分布基本在3-7年，其成分债券久期分布较为集中。对于这种使得组合中的债券集中在收益率曲线中端的子弹型策略，组合收益率主要受收益率曲线上的5年期收益率变化影响较大，其他期限的收益率变化对组合的收益率影响有限。

而企债ETF，成分债券在不同久期上较为均匀分散，在1-9之间都有分布。其采用的组合方式为梯子型策略，通过均等地持有包括短期、中期、长期的各种成分债券，使债券不断保持一种梯子型的期限结构。当不同到期期限的收益率变化水平基本相同，收益率曲线平行移动，往往可以取得较好的收益。但是若债券收益率曲线陡峭化超过一定程度，则该策略不如集中短期利率的子弹型策略，平坦化超过一定程度则不如集中长期债券的子弹型策略。

3.3.组合凸性

凸性是对债券价格曲线弯曲程度的一种度量，能够在一定程度上衡量久期对于债券利率风险的误差。正是由于凸性的存在，使得债券价格随利率下降而上升的数值大于债券价格随利率上升同样幅度而下降的数值。

一个债券组合的凸性可以由组合内债券凸性的加权平均得到：

对于非含权债的正常现金流债券，凸性对组合收益的贡献为正，因此凸性大的组合有利于提升组合价值。分别计算两个指数成分债券组合的凸性，发现中证金边中期国债指数的凸性（29.9）要比上证企债30指数的凸性（23.2）大一些。

长期利率波动越大，权重越高，则组合凸性价值越大。

综上，在选择债券ETF的时候，我们需要将债券ETF当做组合，分析债券组合的特征，主要包括信用利差对债券组合的影响，而信用利差整体判断需要考虑到评级利差在不同环境下的走势，信用债组合之间的相关性也是需要考虑的因素，此外债券组合成分在不同久期上的分布情况也至关重要，最后投资组合的凸性对于组合价值的影响也不可忽视。

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