远期,期权,期货,互换「国际金融衍生品短期期权对冲」

目录

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1. 商业银行开展衍生品业务的情况分析

2. 基本内涵

3. 发展历程：我国利率、汇率与信用衍生品的过程简要回溯

4. 类别分析：对国内主要衍生品的讨论

本文对利率、汇率与信用衍生品进行深入讨论，不涉及具体的策略和衍生品定价等内容（相关内容可以从任何一本金融工程教科书获得、网络资源较为丰富）。我们的结论是，无论是基于外围环境的变化（利率与汇率市场化已在快速推进），抑或自身与客户角度，商业银行开展衍生品（特别是代客业务）的必要性在显著上升。

虽然从目前的市场环境来看，商业银行具有开展衍生品业务的必要性，但实践中商业银行在开展衍生品业务时却有着多种因素的考量，这些因素同时也决定着商业银行的动力。

1、衍生品业务并非保本万利，同样需要对市场做出判断。

2、衍生品业务存在的价值是将基础资产的风险和收益属性进行剥离，并非凭空消失。

3、商业银行愿意或有必要开展的衍生品品种往往流动性也比较高，其自身也会呈现出与基础资产不一样的市场特征，因此在基础资产之外衍生品业务本身也会存在一定风险。

4、商业银行开展衍生品业务需要考虑到计提风险加权资产、缴税、账户归集等问题，且需要按照可能的浮盈或浮亏情况占用授信额度，存在性价比上的考虑。

尽管存在以上顾虑，但我们认为商业银行开展衍生品业务的必要性正在上升。

严格来看，市场化是衍生品业务得以存在的必要前提，而市场化进程的不断向前则意味着之前的隐性刚兑或传统信仰正濒临瓦解，利率市场、汇率风险以及债券违约风险将成为商业银行日常经营管理必须面对的不确定性事项，那么通过相应的衍生品一定程度上能够将上述不确定性剥离出来，尽量确定化。同时客户对市场的变化也越来越敏感，客户本身也需要考虑对利率、汇率风险进行规避，但通常情况下不具有专业性，需要借助于商业银行的力量。

1、内部来看，价差不确定性提升、汇率弹性加大以及信用风险复杂化需要通过衍生品业务将风险剥离

从商业银行自身的角度来看，在利率市场化、汇率市场化、违约市场化等背景下，市场主体对利率、汇率、违约的预判能力存在一定的差异，一些研判能力较强的市场主体可能在衍生品业务方面的需求没有那么强烈，仍可寄希望于通过自身的研判来驾驭风险。但更多的市场主体不得不面临价差的不确定性增加、汇率的弹性幅度加大、信用风险复杂化、单一品种配置的冲击力度加剧等问题，这就需要通过利率衍生品、汇率衍生品、信用衍生品、混合类投资等路径锁定或转移风险。

2、外部来看，客户对利率与汇率风险的规避以及大类资产配置需求的提升均需要衍生品业务给予支撑

当然从客户的角度来看，其对利率风险、汇率风险的规避以及大类资产配置的需求可能比商业银行更为强烈，但是多数市场主体并不具备开展衍生品业务的资质和能力，这就意味着开展衍生品业务不仅可以帮助商业银行锁定风险，还可以通过开展相应的代客衍生品业务来获取中收、拓展和维护客户，这是提升客户综合能力的具体体现。

我们认为，在目前的市场环境下，客户（特别是跨境客户）对汇率衍生品的业务需求较大且较为丰富，而财富管理或私人银行客户则对大类资产配置以及收益的稳定性有着更高的要求，商业银行自身面临的不确定性也在明显上升（特别是在利率和汇率方面），这些均给商业银行开展衍生品业务提供了支撑。

（1）衍生品听起来高深莫测，但实际上就衍生品本身来看，其最大的特征在于不具有独立性、无法独立存在，需要有基础资产的支撑，也即从其它基础资产中衍生出来的一个合约工具。

（2）衍生品的基础资产可以是传统资产，当然也可以是衍生品本身也即以衍生品为基础资产的衍生品（如期货期权），从这个角度来看，衍生品本身是可以无限嵌套叠加的。这意味着在衍生品具体流动时，甚至有可能会脱离其基础资产，从而不断地传递风险、放大风险。

（3）衍生品业务本身既是远期交易，亦是信用交易（含一定比例的保证金），因此其带有天然的杠杆属性。这就意味着对于流动性较好的衍生产品品种而言，在市场波动幅度较大或不确定性显著上升的背景下，衍生品本身也会呈现较大的波动幅度，并由于其杠杆属性，造成更大的冲击。

衍生品业务的开展有一定门槛，且除商品类期货外，多数衍生品业务的开展需要一定资质（也就是需要监管机构审批）。对于商业银行而言，衍生品业务资质主要分为基础类和普通类，基础类仅能开展套期保值类业务，而普通类则还可以进一步开展自营类和代客类衍生品业务。

衍生品由于和基础资产绑定在一起，具有较强的相关性，同时由于掺杂了市场的流动性以及不同市场主体的参与动机（如套保和套利等），衍生品通常还呈现出自身的一些特性，也即衍生品本身有一些风险独立于其对应的标的。这就意味着衍生品业务可以和基础资产进行组合，将基础资产的一些风险（包括利率风险、汇率风险和信用风险）和收益属性进行剥离。

事实上，广义的衍生品还应包括诸如ABS、可转债、债券基金、股票基金等同样有着基础资产支撑的产品，但通常意义下的衍生品主要包括远期（Forwards）、期货（Futures）、期权（Options）和互换（Swaps）四大类（这也是我们所要讨论的内容），而实践中更多的衍生品是以上四大类衍生品的进一步组合，并依据不同的基础资产而有所不同，如利率（债券）类衍生品、汇率类衍生品、信用类衍生品、权益类衍生品、商品类（含黄金）衍生品等。

和传统金融资产一样，衍生品的交易市场也分为场内和场外（包括柜台、中证报价系统等），由于衍生品的门槛较高，因此国外的衍生品业务主要以场外为主，这也是为什么系统重要性金融机构的评估指标之一是场外衍生品业务规模。

对我国而言，场内市场主要是中金所、上交所、深交所、黄金交易所以及上海、郑州、大连商品交易所等标准化市场，采取集中竞价和保证金交易模式。此外，本应作为场外市场的银行间市场，在衍生品业务的交易场所中也被划为场内，事实上与银行相关的衍生品业务主要在银行间市场进行交易，如除国债期货之外的利率衍生品、汇率衍生品等等。

目前我国场外市场的交易品种主要有互换和期权两大类，其中场外互换市场的规模超过1200亿元、场外 期权市场的规模约在4000亿元附近，也即合计规模超过5000亿元。

利率衍生品主要包括远期利率、利率互换、债券远期、国债期货等品种。其中国债期货在交易所交易，其余利率衍生品种在银行间市场交易。目前国债期货包括2年期、5年期和10年期三个品种，2019年前11个月的成交额分别达2.88万亿、1.57万亿和8.34万亿，合计12.79万亿。

在银行间市场交易的各利率衍生品市场全年累计交易规模达到21.60万亿（2018年全年），今年前三个季度的累计成交额则达到13.70万亿，这意味着银行间和交易所的利率衍生品全年成交额合计超过30万亿元。

汇率衍生品主要包括外汇远期、货币互换、外汇期权等种类，除商业银行柜台外，其余均在银行间市场进行。今年前9个月，银行间市场外汇衍生品成交规模达到93.30万亿元，2018年全年的成交规模则达到115万亿，因此就外汇市场而言，其衍生品2019年全年的成交规模达到125万亿元左右。

整体来看，我国衍生品业务的发展历史至今也有20余年，其中国债期货最早始于1992年、汇率衍生品始于2005年、利率衍生品始于2006年、信用衍生品始于2010年。同时国债期货在1995年暂停后于2013年重启、信用衍生品也于2016年重启。

（一）1992-1997年：国债期货试点、推出远期结售汇业务，其它衍生产品基本处于空白阶段

1992年是我国衍生品业务的起点，风风火火的国债期货成为我国第一个衍生业务品种。这一阶段诸如利率互换、汇率衍生品以及信用衍生品尚处于空白阶段，其背后的原因在于我国利率市场化和汇率市场化进程尚未正式启动，信用债市场也基本处于可以被忽略的阶段，几乎不会面临利率风险、汇率风险和信用风险的问题。但是由于与物价水平密切相关的国债市场受到市场扰动较大，因此我国衍生品业务的起点是国债期货，而非利率、汇率和信用衍生品。

我国1981年国债才开始重启，1992年底的国债余额也才1200亿元左右。由于20世纪80年代末的“价格闯关”背景导致当时的通货膨胀率大幅上升，由1987年的5%上升至1989年的28%左右，财政部不得不于1988年9月10日开始对长期储蓄存款进行保值贴息（即按照物价上涨幅度和利率之间的差数补贴给居民），同时上交所顺势推出国债期货业务以平滑市场价格的波动。

1993年债券回购业务得以重启，大大提升了市场的活跃度和交易量，使得对利率以及通胀水平的准确研判成为当时市场角逐的焦点。其中对赌“财政部是否在1995年继续进行保值贴息”所导致的“327”以及随后的“319”国债期货事件，直接将试行不到三年的国债期货再次堵在门口。1995年5月17日证监会决定暂停国债期货交易，同时对地方交易所也进行了大量关停整顿。

同时1997年央行还顺势推出远期结售汇业务，只不过当时的限制条件较多。

受1995年国债期货风险事件以及亚洲金融危机的影响，带有杠杆性质的衍生品业务在这段时期内没有进入高层的视野，这一时期我国的衍生品市场基本处于空白阶段。但是由于2001年我国入世成功，开放的步伐和要求促使国家层面开始考虑重启衍生品业务，以规避在开放市场环境下所面临的各类市场风险，相应的前期研究工作基本从2001年持续至2004年。

（三）2005-2008年：衍生品业务正式启动，外汇远期与掉期、利率互换与远期、债券远期等品种先后问世

自2001年入世开始，经过四年左右的时间准备，2005年相继推出债券远期、外汇远期和外汇掉期三类衍生产品品种，因此基本上可以将2005年称为我国衍生品业务的真正元年，之前的1992年可以称之为试点元年。

1、2005年的人民币汇率机制改革促使2005-2007年相继推出外汇远期、外汇掉期和货币互换业务

这期间的大背景是2005年7月21日央行发布的第16号公告，即对人民币汇率形成机制进行改革，意味着人民币汇率的波动幅度开始逐步放开，外汇衍生品的需求也开始相应提升。于是2005年8月10日扩大外汇指定银行推出外汇远期和外汇掉期业务、2006年1月3日完善银行间即期外汇市场、2007年8月17日在银行间市场开办人民币外汇货币掉期业务等等。

同时2008年12月央行与韩国签订260亿美元的货币互换协议，正式开启了我国货币互换进程。

2、1993-2007年先后放开各类货币市场利率，促使2006年与2007年先后推出利率互换和远期利率品种

利率市场化进程推动了利率衍生品业务的发展，中国的利率市场化改革始于1993年的两份文件，即《关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》和《国务院关于金融体制改革的决定》。整体上看在1993-2007年的14年时间里，我国先后放开银行间同业拆借利率、银行间债券回购利率、债券发行利率、外币存贷款利率、贷款利率上限和存款利率下限、同业存单利率、国债发行利率等货币市场利率约束，使得利率衍生业务品种在2006年正式登上舞台。2006年1月央行发布27号文试点利率互换业务，2007年9月29日推出远期利率业务，使得利率衍生品种范围扩展至两个。

2005年底，我国债券市场规模达到7.97万亿元（国债、央票和金融债的合计占比达到95%以上），在2005年之间较长的一段时期内国债、央票和金融债的规模比例合计均在95%以上。但对于整个债券市场而言，2005年是债券市场真正开始扩容的一年，也即这一年信用债的品种和内涵开始不断丰富，这也推动了债券衍生品业务品种的诞生。

2005年5月11日，央行发布第9号公告，正式在银行间市场推出债券远期业务，这是自1995年国债期货退出市场以来的第一类债券衍生产品。2005年7月21日交易中心发布《债券远期交易保证金集中管理操作细则》，对债券远期业务进行了规范。

（四）2010-2018年：国债期货重启、信用衍生品诞生，各类衍生品业务品种不断丰富

2007-2008年金融危机使得我国经济在2009年陷入了困境，这一年各类衍生品业务基本处于半暂停阶段。不过自2010年开始随着形势的表面好转，市场化改革进程开始继续推进，以及各类基础资产规模的不断提升（如债券市场规模显著增加等），各类衍生品业务品种的范围开始不断丰富，一些先前被暂停的衍生品业务也得以重新问世。

1、2010年推出信用风险缓释工具，2016年以来开始加大信用衍生品的实践力度

2010年10月29日交易商协会发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》，正式推出信用风险缓释合约（CRMA）和信用风险缓释凭证（CRMW）。但是在2010-2015年的6年时间里，信用衍生品业务并没有得到过多的发展。

直至2016年9月23日交易商协会发布CRMA、CRMW、信用违约互换以及信用联结票据等四份产品指引，2018年在民营企业发债融资比较困难的情况下，信用衍生品业务得以被重视，并自2018年以来取得不错的发展。

2、2013年重启国债期货，相继于2013、2015以及2018年推出5年期、10年期和2年期三个品种

2013年9月6日，中金所正式推出5年期国债期货，意味着自1995年以来已经暂停了18年的国债期货终于得以问世。不过和当时1200亿元左右的规模相比，2013年底我国的国债规模已经达到8.70万亿元（2015年与2018年分别达到10.66万亿元和14.88万亿元），因此国债期货的基础资产已经具备足够的支撑。

同时2015年3月6日推出10年期国债期货、2018年8月17日推出2年期国债期货，意味着我国的国债期货品种已经拓展至3类，据悉目前正在尝试推出30年期国债期货品种，随着国债期货品种的不断丰富，其价值也将不断得到提升。

3、外汇衍生品业务品种不断丰富，相继完善远期结售汇并推出外汇期权交易和标准外汇远期业务

这一段时期的外汇衍生品也有诸多动作，其中2015年的8.11汇改起到了不小的推动作用。2010年国家外管局进一步完善了远期结售汇业务，允许远期结售汇到期交易时可选择全额或差额进行结算。同时交易中心还分别于2011年和2016年推出了人民币对外汇期权交易业务和标准化的人民币外汇远期交易业务。

进入2019年后，人民币汇率时隔10年之后再次破7，而LPR新报价机制也得以形成，相应的衍生品内涵也在不断丰富。如外汇期货品种正在尝试推出，国债期转现交易正式得以开展，国债期货做市交易也已正式启动，30年国债期货正在路上。同时基于LPR新报价机制的利率衍生品也已正式问世。此外交易所的信用衍生品也在逐步规范化。

本报告不对商品、权益等衍生品业务进行讨论，仅限于利率衍生品、汇率衍生品和信用衍生品等三大类，而这一部分内容仅对利率互换、国债期货、外汇远期与掉期等进行讨论。

与美元等常见货币的浮动利率指标不同，人民币利率浮动指标较多，包括回购利率（Repo）互换、拆借利率互换（Shibor）、同业存单利率互换、定存利率互换（Depo）、货款基准利率互换（Loan）、LPR互换、债券利率互换等六大类。

2、以FR007和Shibor 3M为基准的互换产品占领了市场的主要份额

从交易品种来看，主要包括以FR007和Shibor 3M和1yr Depo为基准的产品，其中以FR007和Shibor 3M为基准的互换产品占领了市场的主要份额，FR007利率为基准的利率互换是流动性最好的品种。同时随着同业存单的快速发展，以Shibor为基准的利率互换名义本金也呈现上升趋势。此外在LPR新报价机制下，一些基于新LPR的利率互换也开始进入市场。

相较而言利率互换合约的内容比较灵活，主要体现在以下几个方面：

（1）期限比较灵活，即每一类利率互换的期限细分比较多，交易双方可以自主进行选择。

（2）利率互换双方债务性质相同（要么均是债务人、要么均是债权人），此外利率互换的对象可以利息改、也可以利息支出，同时利率互换的对象主要是针对不同种类的利率（如固定利率与浮动利率或不同种类的基础利率）。

（3）利率互换的对象一般是本金币种相同、规模相同，且均是针对名义本金（只是作为计算基础）。

（4）利率互换合约一般会规定互换期限，如3个月换一次、1年换一次等等。

（5）利率互换双方可以直接进行互换，也可以通过银行进行互换。

利率互换并非总能够发生，其真正成立或有价值需要一些支撑条件。

（1）利率互换双方对未来利率的走势一般持相反态度。

（2）利率互换双方的债权或债务期限应当一致。

（3）利率互换双方分别对不同种类的基础利率有优势，如果均没有优势，则通常情况下利率互换的必要性不高。

（4）有时互换双方由于信用资质差异较大，那么信用资质较差的互换主体则往往需要承担一定的溢价。

目前利率互换的目的主要有三种：

（1）运用利率互换去对冲利率风险，锁定资产的收益或者负债成本，交易目的为套期保值。

（2）基于方向性的交易和曲线形状的交易，当发现与现券有套利空间时进行套利交易。

（3）纯粹单方向的交易。基于对价格趋势的明确判断进行操作。

当商业银行投资利率互换进行套期保值等目的时，需要计提风险加权资产。

（1）当利率互换纳入交易账户，需要计提一般风险和特别风险。

（2）当利率互换纳入银行账户，需要计提交易对手信用风险。

不过目前一些银行利率互换的名义本金较大，但其一般按照公允价值计量，实际敞口一般较小，因此整体上看利率对资本的耗用以及对利润的影响均相对可控。

除前面所讨论的内容外，利率互换对商业银行还有一些现实作用：

（1）利率互换具有名义本金较大、实际风险敞口相对较小的特点，因此开展利率业务有助于做大交易量，并可以借此提高申请各类交易资格的成功率。

（2）可以一方面发行浮动利率的主动负债（如同业存单和金融债），然后通过利率互换将浮动利率转换成固定利率。

（3）可以开展代客利率互换业务，赚取中收，提升客户服务能力。

目前国债期货包括2年期、5年期和10年期三个品种（正在尝试推出30年期品种），2019年前11个月的成交额分别达2.88万亿、1.57万亿和8.34万亿，合计12.79万亿。

1、国债期货是交易所流通的标准化金融合约，提升了交易所与银行间两大市场的联动性

（1）国债期货仅以保证金而非全额进行交易，因此交易成本低且违约风险低。

（2）国债期货在交易所（一般利率衍生品在银行间市场）采取集中撮合竞价方式进行交易。

（3）目前交易所市场与银行间市场仍然有明显分割，且国债的交易场所主要在银行间，而国债期货在交易所，因此国债期货助于提升两大市场之间的联动性，目前各期限国债期货与现券的相关系数超过75%。

国债期货的交易方式是区别于现券交易的最大特点之一。我国的国债期货采用实物交割方式，合约到期前如果卖方没有平仓，理论上则需要用名义标准券去履约交割。实践中交割前需要将不同票息、不同期限的可交割债券按照转换因子转换为名义标准化（这里的转换因子由交易所定时公布）。

国债期货的参与者主要是券商、基金等机构，银行、保险等债券市场最大的参与主体暂时无法参与。当然券商、基金等机构对于债券的持有更多考虑到收益的要求，即可进行套期保值，且交易性情绪就会比较浓厚一些。而银行等机构则只能通过债券借贷以及借助资管通道等方式参与，但途径仍然受限且规模较小。

国债期货的走势取决于对债市走势的研判及对国债期货自身运行机制的分析，也即国债期货和现货的影响因素大部分较为一致，受到经济基本面、资金面、监管政策和市场情绪的共同影响。而涵盖基差交易在内的诸如期现套利、跨期套利、跨品种套利等诸多套利机制的存在更使得二者走势不会偏差太多。

以基差交易为例，如果基差【基差=国债现券净价-转换因子*期货价格】收窄且大幅为负，严重偏离历史平均水平，此时投资者会倾向于做多基差，买入现货做空期货进行套利，从而使得二者最终的走势趋同。

5、期现市场的偏离往往可以作为观察市场情绪进而判断未来走势的一个极佳窗口

即便由于投资成分的存在而使得期现市场出现波动幅度上的偏离，便也不会持续太长时间。例如5年期国债期货，2015年10月-12月期间，成交量/持仓量比例大幅攀升，市场投机气氛较为浓厚。又如2016年四季度至2017年底那段时间，每当10年期国债收益率急剧上行（2016年12月或2017年10月），成交量/持仓量比例均呈现陡升现象。

事实上从历史来看，即便期现波动幅度大幅上升且偏离显著增加时，期现之间的相关系数绝对值也可以达到70%以上。因此，期现市场的偏离相反可以作为观察市场情绪进而二者未来走势的一个极佳窗口。

（1）外汇远期交易（亦称期汇交易）是指交易双方不立即进行交割，而是事先对币种、金额、汇率、交割时间（第二个营业日之后）等条件进行约定，并在到期后进行交割。

比较常见的交割期限有隔夜、1周、1个月、2个月、3个月、6个月、12个月和其他。其存在的价值主要是为了规避汇率波动带来的影响，并且以人民币对美元的外汇远期为主。

（2）2019年前11个月，外汇远期的规模分别为546亿元、284亿元、464亿元、439亿元、757亿元、419亿元、224亿元、720亿元、238亿元、238亿元和370亿元，也即前11个月外汇远期的规模合计达到4699亿元，基本上月度成交量在440亿元左右，也就是说全年成交量约在5000亿元。

（1）外汇掉期交易则指外汇交易双方在合约期初以A货币交换一定数量的B货币，并且以约定价格在未来的约定日期用B货币反向交换同样数量的A货币，也即币种相同、金额相近、期限不同、方向相反的外汇买卖合约。

（2）比较常见的外汇掉期交易是“一笔即期 一笔远期”的形式（当然也有隔夜掉期以及远期对远期掉期），客户需要根据银行的掉期点数支付一定的利息。其中隔夜年期与即期对远期掉期是市场主流。

（3）2019年前11个月，外汇掉期的规模分别为11.10万亿、7.51万亿、11.90万亿、11.63万亿、9.52万亿、8.52万亿、9.79万亿、9.54万亿、8.20万亿、7.04万亿和8.25万亿，也即前11个月外汇掉期的规模合计达到103万亿，基本上月度成交规模在10万亿左右，也就是说全年成交量约在120万亿。

（1）外汇期权本质是期权，即一种附带选择权的合约，具体是指买方在支付一定费用（称为期权费）后，享有在约定的日期或约定的期限内，按约定的价格购买或出售一定数量外汇资产的权利。个人投资者可以参与。

（2）外汇期权的期限主要1周、2周、1个月、3个月、1年和其他。

（3）2019年前11个月，外汇远期的成交规模分别为5029亿元、3045亿元、3155亿元、3050亿元、3924亿元、3476亿元、2978亿元、3873亿元、2382亿元、2290亿元和4030亿元，也即前11个月外汇远期的规模合计达到3.72万亿，基本上月度成交量为3400亿元，也就是说全年成交量约在4万亿元左右。

（四）信用衍生品：信用风险缓释凭证CRMW与信用联结票据CLN、信用违约互换CDS和信用风险缓释合约CRMA

1、目前我国信用衍生品主要有凭证类和合约类，各有两个品种。其中信用风险缓释凭证与信用联结票据为凭证类、信用违约互换与信用风险缓释合约为合约类。所谓凭证类，可以理解化标准化且可以在市场上流通交易的合约。

2、CRMA与CRMW（即信用风险缓释合约与凭证）主要保护参考实体的某一个标的债务，而CDS与CLN则保护的是某一参考实体下的债务（目前仅限SCP、CP、MTN、PPN、ABN等非金融企业债务融资工具）。也就是后面两个保护的是发债主体，前面两个保护的是发行的债务。

3、我国信用衍生品的创设始于2010年，但在2012-2015年期间几乎没有发展，2016年得以重启，2018年则因民企发债困难、债券违约凭发等事件，促使信用衍生品得以发展。因此我国信用衍生品的产生与发展主要是为了支持民营企业，且主要针对民营企业的龙头企业，这是存在的最大问题。

4、我国目前将CRMW的参与者分为核心交易商和一级交易商两类，前者可以与所有参与者进行交易，后者则只能与核心交易商进行交易。