质押式回购交易结算风险控制指引「债券质押式协议回购 违约」

针对近期同业市场信用分化带来的回购违约风险，监管层正在建立常态化机制予以应对，中国银行间债券市场的违约处置机制进一步完善。

6月17日，作为银行间债券市场三大重要基础设施机构——全国银行间同业拆借中心（下称“交易中心”）、中央国债登记结算有限责任公司（下称“中央结算公司”）、上海清算所（下称“上清所”）均发布与债券回购或债券担保违约有关的试行处置细则，以规范银行间市场回购或担保品违约的处置流程，提升处置效率。

具体来看，银行间同业拆借中心发布《全国银行间同业拆借中心回购违约处置实施细则(试行)》（下称《违约处置细则》）；中央结算公司发布《中央结算公司担保品违约处置业务指引(试行)》；上海清算所发布《银行间市场清算所股份有限公司债券回购违约处置业务实施细则(试行)》和《银行间市场清算所股份有限公司回购债券拍卖处置业务实施细则(试行)》。

交易中心、中央结算公司和上清所均是中国银行间债券市场重要的基础设施机构。其中，交易中心是银行间债券市场的交易场所。中央结算公司和上清所都属于为银行间债券市场提供债券登记托管结算的机构，只不过两个机构所服务的债券种类有所差异。中央结算公司负责国债、金融债、企业债、项目收益债、资产支持证券等银行间市场上所有的利率债和部分信用债的登记托管结算；上清所负责短融、超短融、中票、私募债、同业存单、大额可转让存单等信用债的登记托管结算。

交易中心发布细则进一步完善非银传导机制

交易中心发布的《违约处置细则》规定，回购违约处置，指因银行间市场质押式回购交易中正回购方（以下简称违约方）触发违约事件且交易双方未能就违约处置协商一致，逆回购方（以下简称守约方）委托交易中心通过匿名拍卖等市场化机制处置相关回购债券的机制。银行间市场买断式回购正回购方触发违约事件时，回购债券可参照该细则进行违约处置。细则所称回购债券匿名拍卖，是指交易中心组织市场参与者在特定时间，通过交易中心系统进行回购债券集中匿名交易的行为。除此之外，细则对回购违约处置的处置申请、处置流程、结算安排、监督管理等方面进行了详细说明。

华泰证券固收团队张继强将交易中心组织开展回购违约处置业务，视为完善非银传导机制的典型案例。

非银包括银行类存款机构以外的各类金融机构和非法人产品，包括公募基金、私募基金、券商资管、信托等。张继强指出，在以往实操当中，机构更相信金融牌照的信用，缺乏处置质押债券的相关规定指引。本次开展回购违约处置业务，主要意义在于理顺回购债券处置机制，用质押物信用补充机构信用，重建融出方的信心和融出意愿。《违约处置细则》有利于质押式回购综合考虑质押券增信和对手方信用，防止对中小机构一刀切，恢复中小机构融资能力。在同业信任危机未散的情况下，质押物的信用资质尤其值得重视。利率债、“好名字”的信用债作为质押物的增信能力强，流动性好、易处置，此类债券持仓占比较高的中小机构融资能力将得到较好的恢复。

反过来，《违约处置细则》要求拍卖回购债券的最低成交价，不得低于拍卖日前30个交易日的平均成交价格的80%。而低资质信用债的流动性差，按照最低价限制可能难以成交，难有质押增信的作用。因此对于持仓债券资质较差的中小机构，《违约处置细则》对其融资能力的恢复作用恐有限，仍需要避免过度杠杆操作。本次开展回购违约处置业务，主要意义在于用质押物信用代替机构信用。随着部分非银融资链条断裂，市场对中小机构的信任大幅削弱，对小机构一刀切的现象出现。该文件有利于向更认券转变，有助于鼓励其他机构向质押优质债券标的的中小机构出钱的意愿，但前提是回购债券资质要过关。

全流程完善违约处置机制

值得注意的是，这三个机构发布的文件，均涉及市场交易主体出现违约情形后，如何处置回购债券或担保品(即债券)以弥补交易对手方损失。

据《违约处置细则》，匿名拍卖是指交易中心组织市场参与者在特定时间，通过交易中心系统进行回购债券集中匿名交易的行为，根据监管要求，参加回购违约处置的机构应当遵循保密义务，不得向第三方透露任何与对手方有关信息。

《违约处置细则》规定，参与机构开展回购债券匿名拍卖应满足和遵守以下要求：第一，具备必要的业务资质和有效、充分的机构内部许可，具备完善的内部风险管理机制和内部操作流程；第二，充分了解并愿意自行承担参与债券匿名拍卖的各类风险；第三，所提交的材料和信息内容真实、完整、合法、有效，不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏；第四，所开展的债券匿名拍卖行为均为基于独立判断作出的真实意愿表示，不存在任何胁迫和违规代理行为；第五，严格按照交易中心成交单履行成交义务；第六，接受和配合中国人民银行的监督管理和交易中心的监测检查。交易中心为符合条件的机构开通匿名拍卖权限，机构管理员为本机构交易员开通交易权限。

而在处置流程上，《违约处置细则》规定，交易中心于回购违约处置受理日向市场发布回购债券匿名拍卖公告，内容包括匿名拍卖申报日期、拍卖日期、拍卖各阶段有效时间等信息。交易中心于拍卖日向市场公告拟拍卖回购债券的最低成交价格，最低成交价按以下方式确定：回购债券在银行间债券市场拍卖日前30个交易日的平均成交价格的80%；回购债券在拍卖日前30个工作日内无成交价格的，或计算样本数过少的，按回购债券在拍卖日前一交易日交易中心估值价格的80%确定。《违约处置细则》明确，参与匿名拍卖应需满足交易中心设定的交易参数，单笔报价量最小为人民币100万元整，券面总额最小变动单位为人民币100万元整，清算速度为T 1。而若回购债券匿名拍卖期间发生以下情形的，交易中心视情况终止拍卖：回购债券发行人披露重大事件；相关权利方提出书面异议；守约方和违约方就违约处置达成一致，并书面通知交易中心；其他交易中心认定应当终止拍卖的情形。

据《违约处置细则》，回购债券未全部拍卖成功且已成交的匿名拍卖金额不足以偿还违约方债务的，守约方可就未处置回购债券再次向交易中心提交回购违约处置申请。在结算安排上，匿名拍卖结束后，交易中心将处置结果传至银行间市场登记托管机构，并通知违约方。银行间市场登记托管机根据处置结果完成回购债券的质押登记解除、债券过户和款项支付等工作，并将处理结果告知交易中心。

而按照上清所的文件，申请机构应不晚于回购债券兑付日前10个工作日向上清所提交《回购债券拍卖处置业务委托书》、质押合同及违约证明等材料，申请办理回购债券拍卖处置业务。回购债券拍卖暂不采用保证金制度。

此外，在债券拍卖的保留价方面，中债登和上清所明确的定价原则较为一致，只不过上清所规定的更为详细。

在违约处置方式方面，中央结算公司和上清所的处置区别主要集中在拍卖这一类，尤其是在拍卖流程等环节有所不同。

上清所的文件是针对债券回购违约处置，中央结算公司的文件则是针对担保品违约处置。债券回购违约处置，是指市场成员使用上清所托管的债券用于回购交易履约担保，在正回购方触发违约事件后，委托上清所办理回购债券违约处置；担保品违约是指市场成员使用在中央结算公司托管的债券作为履约保障担保品的相关业务，在出现违约情形后，委托中债登办理担保品违约处置以实现担保物权。但二者的违约处置方式都包括协议折价、拍卖和变卖。

中央结算公司规定，协议折价是指出质方出现违约情形后，质权方与出质方协商一致，委托中央结算公司办理相关担保品过户；拍卖是指出质方出现违约情形后，质权方委托中央结算公司以公开招标竞价方式拍卖相关担保品；变卖是指出质方出现违约情形后，质权方委托中央结算公司以公允价值向质权方或第三方市场成员变卖相关担保品。在流程处理上还包括中标后处理：缴款、补位中标、标的债券过户。中标人应根据中标结果通知，于缴款日将中标认购款全额划入违约处置资金专户中。

中央结算公司相关人士向澎湃新闻表示，中央结算公司作为结算机构，担保品都由首其托管和管理，交易中心作为交易平台只是为违约处置提供一项拍卖服务。“过去的违约处置机制像一套铠甲，有防御效果，但是却较为“笨重”，此次的配套措施出台后，相当于是更新了‘装备’，相较过去更为有效且高效。”

若回购违约处置所得款项大于违约方债务的，由守约方自行或根据银行间市场登记托管机构相关规定返还违约方。若发生结算失败，且结算完成款项不足以偿还违约方债务的，守约方可就未处置回购债券再次向交易中心提交回购违约处置申请。

此外，张继强总结指出，中债（中央国债登记结算有限责任公司）和中证（中国证券登记结算有限责任公司）快速转托管，信用债比照国债电子化转托管，也有助于提升流动性应对能力。此前信用债和国债转托管的速度存在一定差异，国债可以当天完成银行间转交易所，而信用债转托管速度相对较慢，快速转托管有助于增强交易所融资的便利性，减轻持有信用债为主的非银机构融资压力。