穆迪公司市值「远望谷股票」

文 | 韦三甲

编 | 小白

在12月11日美联储主席杰罗姆•鲍威尔（Jerome Powell）出席美联储会议后，穆迪的Baa级工业公司长期债券收益率跌至3.98%，为自2019年8月28日3.95%以来的最低点。

然而，12月11日Baa级工业债券的175个基点的长期息差，远低于8月28日的198个基点。

自2019年7月底以来，Baa级工业公司长期债券的平均收益率为4.11%，这是自1956年以来该中档基准利率的最低水平。

Baa级工业公司的债券收益率上一次月均水平低于4%的时候，还是在1956年的8月。从1940年10月份开始，Baa级工业公司的债券收益率月均水平就一直保持在4%以下，持续到了1956年8月。

更有甚者，从1949年7月开始到1951年4月这段时间，Baa级工业公司债券的长期收益率月均水平为2.89%，比3%还低。

如果即将到来的美国人口和劳动力的空前老龄化将抑制商业活动、通胀预期和企业收益增长，Baa级工业公司债券收益率可能还会在4%以下继续维持较长时间。

如下图所示，灰色柱状代表的是经济衰退期，绿线代表的是穆迪Baa级工业公司债券收益率的均值。

美国股票市场的市值几乎从来都不符合它的估计公允价值。美国股市似乎总是估值过低或过高，然而当前的指针指向估值过高，尽管没有达到1998至2000年期间的极端水平。

美国公司的信用评级，也与从美国公司债券和股票的市场价值推断出来的结果不一致。在评估违约可能性和债权人在违约情况下获偿的可能性时，股票市场显得非常重要。因为市场对权益资本的估值很大程度上影响了给未偿债务提供担保的抵押品的价值。

如有需要，一个健康的股票市场有助于公司利用新股本或通过出售企业资产获得的资金来偿还债务。

此外，一个运作良好的股票市场也使财务状况良好的公司更容易收购（或拯救）财务状况不佳的企业。因此，随着时间的推移，当高收益企业参与并购和资产剥离时，信用评级上调的可能性要大于评级下调。

近期围绕非金融企业债务占GDP比率创纪录高位所带来的，关于不良贷款违约影响的担忧，不仅忽视了历史上较低的企业借贷成本如何使历史上较高的杠杆率变得更易于管理，而且往往忽略了当前充足的系统性流动性给违约带来的缓解能力。

当前健康的股市只是充足的系统性流动性的一个表现。

如下图所示，绿线代表的是美国非金融企业的企业债占股票市值的百分比，黄线则代表美国非金融企业负债占美国GDP的百分比。

然而，公司债务与股票市值之比并不是一项很好的观测违约的宏观金融指标。

举个例子，高收益债券违约率从1997年的第二季度的1.7%飙升到2000年第一季度的7.9%，然而非金融企业的债券与股票市值的比例的年化移动平均值从44.1%下降至33.7%。

如下图所示，绿线代表的是高收益债券的违约率，黄线代表的是非金融企业的债券与股票市值比例的年化移动平均值。

然而在1998年到2000年间，股票的总体估值过高对违约率几乎没有帮助，这主要是因为，上涨的股票仅限于蓝筹股、电信和高科技公司。简单地说，1998至2000年股市的爆发式反弹缺乏广度。

与标准普尔500指数从1998年第二季度到2000年第一季度28%的累计涨幅不同，Value-Line的几何股价指数（Geometric stock price index）显示出截然不同的15%的累计跌幅。

这是因为，标普500指数的编制方法是使用一家公司的市值来衡量其股价的权重，而Value Line指数则试图给每一家公司的股价赋予同等的权重。

此外，在1998年7月至2000年3月期间，波动率指数（VIX）的平均涨幅为25.8点，远高于截至1998年6月的连续21个月的平均值21.4点。

正如Value Line指数最近较2018年8月28日的周期高点下跌了9%，而标普500指数一直在创造新的历史高点，并不是所有股票都从当前的股市上涨中获得了同等的收益。

尽管Value Line指数自2018年底以来上涨了13.9%，但标普500指数的涨幅要大得多，为25.3%。

然而，波动率指数最新五天平均波动率为15.0，远低于1998年7月至2000年3月的25.8，也低于2003年年底以来的中值15.6。

如果当前的股市中上涨的股票范围进一步缩小，并且如果波动率指数进一步走高，那么即使牛市继续下去，那些中等至投机级企业的信贷也得不到太多支持。

一、EDFs建立了资本净值的市场价值和违约风险之间的联系

根据穆迪的预期违约频率指标（Expected default frequency metric，简称EDF），发行人对未偿债务违约的可能性将在以下两种情况中变得更大：（1）资本净值的市场价值越低；（2）发行人商业资产的市场价值越不稳定。

在其他条件不变的前提下，如果发行人的公司市值或股价上涨，那么公司的EDF将会下降。

12月至今，美国/加拿大高收益债券发行人的EDF指标平均值为4.38%，较上年同期增长了约0.7个百分点，这预示着2020年高收益债券平均违约率将出现实质性的同比增长。

2019年11月，美国的高收益债券违约率达到3.9%，超过了2019年1-10月3.0%的平均水平，并且是2018年5月4.0%以来的最高水平。然而，最新的高收益债券预期违约率的均值显示，违约率在2020年的上升幅度有限。

如下图所示，灰色柱状代表经济衰退期，绿线代表的是美国高收益债券的违约率，黄线代表的是美国高收益债券的预期违约率（EDF）的均值。

二、自2018年底以来，Baa3级工业公司债券隐含评级恶化

此前，美国工业公司债券的未偿还款额从未如此接近2019年第三季度的高点2.032万亿美元，其中包括Baa1级7510亿美元，Baa2级7830亿，以及最低投资级Baa3级4980亿。

由于目前未偿还的Baa级债券数量巨大，许多人担心下一次经济衰退可能导致大量的评级下调。尽管2019年对Baa级的信用评级修正没有引起任何恐慌，但12月11日债券市场对Baa3级发行人的隐含评级相较2018年底开始恶化。

将同时提供债券隐含评级和预期违约概率隐含评级的发行人作为样本，债券隐含评级和实际Baa3评级之间的平均差异从2018年底的0.25个点降至12月11日的-0.24个点。

换言之，Baa3级工业公司的债券隐含评级从2018年底的Baa3和Baa2之间切换至12月11日的Baa3和Ba1之间。

所有隐含评级低于Baa3级的债券都相当于高收益或投机性评级。因此，值得注意的是，Baa3类债券中隐含评级低于Baa3的百分比从2018年底的21.1%上升至12月11日的36.5%。

在另一个端，Baa3类债券中隐含评级高于Baa3的百分比从2018年底的42.3%下降到12月11日的25.7%。

三、更稳健的预期违约率隐含评级凸显了当前运行良好的股票市场的重要性

与从公司债券收益率利差分析得出的债券隐含评级不同，预期违约概率隐含评级是从发行人资本净值的市场价值和发行人商业资产的市场价值的波动性得出的。

通常来说，发行人资本净值的市场价值和发行人商业资产的市场价值越高，那么预期违约率的隐含评级则越稳定。

当将2018年末与2019年12月11日进行比较时，Baa3级工业公司发行人的预期违约概率隐含评级展示了与债券隐含评级不同的情况。

首先，预期违约概率隐含评级与实际Baa3评级之间的平均差距从2018年底的0.70个点小幅上升至12月11日的0.78个点，这意味着预计违约概率隐含评级小幅接近Baa2。

然而，与债券隐含评级相比，逾期违约率隐含评级的分布更为广泛。

如下图所示，Baa3级工业公司债券中，预期违约率的隐含评级低于实际评级的占比从43.7%上升至45.9%。同时，低于Baa3级，也就意味着评级为投机级。

另外，Baa3级工业公司债券中，预期违约率的隐含评级高于实际评级的占比也有所提升，从39.4%上升至45.9%。这就意味着，Baa3级预期违约率隐含评级的分布同时向两端扩散，变得更为广泛。

与上述隐含评级恶化的债券相比，当前相对稳健的Baa3级工业债券预期违约率的隐含评级更加凸显出，健康的股市对于防止企业信贷质量普遍恶化具有多么重要的意义。

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