债券市场信用风险逐步显现债券违约事件有所增加「受经营风险影响最大的证券」

中国经济导报 中国发展网记者 | 邵鹏璐

日前，国务院国资委印发《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》，重点强调了四方面要求：一是建立债务风险管控机制，二是建立债务风险监测识别机制，三是建立债券全生命周期管理机制，四是建立债务风险管理的长效机制。

据中证鹏元整理，自2015年“11天威MTN2”未按时兑付利息，国企首次出现违约以来，截至2021年3月24日，国企违约支数共计177支，涉及违约债券规模1932.22亿元，违约主体为49家。其中，央企为11家，地方国企38家。2020年国企债券违约达到了近年来的高峰，违约64支，违约规模783.78亿元。业内人士表示，《指导意见》的出台有利于强化国企债务管理能力，增强市场信心。

国企债券违约频发

引发市场广泛关注

据统计，2016年和2020年是国企信用债违约高峰期。2015年国企债券违约支数仅有7支，违约规模66.1亿元；2016年由于国企产能出清导致国企债券违约大幅上升，违约支数和违约规模分别上升257.14%和177.16%；2017年，信用债市场较为平稳，违约企业数量和金额较少，违约企业类型都是民营企业；2018年以来，在金融行业去杠杆、内需下降及贸易摩擦多种因素影响下，民营企业和国有企业违约数量开始上升，但无论违约支数还是违约规模均未超过2016年；2020年以来，国企违约频繁，引发市场对国企信用的担忧。

从信用等级来看，“违约国企的主体信用等级主要集中在AA级别，‘国企’背景实际上对信用资质较差企业起到了一定增信作用，但同时AA 以上级别违约企业数量呈上升趋势，说明国企的违约风险正在逐步暴露。”联合资信分析师张博表示。

从行业来看，国企违约债券中，交通运输业违约支数和违约规模均居首，制造业、信息技术业、批发零售业和采矿业国企违约规模均较高。中证鹏元评级研究员吴志武认为，这主要是由于制造业和采矿业等行业周期性强，经济处于下行周期，弱资质企业很容易出现风险暴露；交通运输业和信息技术业由于投入大，对外部融资的依赖度高，也很容易陷入偿债困境；批发零售业由于行业毛利较低，盈利能力较弱，企业很容易陷入经营困境。与此同时，随着电商的崛起，比如商场、超市等传统批发零售业受到巨大冲击，因而，批发零售业也出现违约多发的局面。

从违约企业省份分布来看，北京市国企违约债券规模居首位，其次为海南省，同时辽宁、天津、河南和上海等省份国企违约规模也较大。吴志武表示，北京和上海两市由于国企数量较多，国企出现违约的数量也较多、规模也较大，海南省主要受海航违约的影响，河南省主要受到永煤控股违约的影响，辽宁省和天津市则是由于近年来经济增长下滑所致。

国企债券违约风险仍突出

四方面建立风险预警指标

据中证鹏元统计，今年以来截至3月23日，国企债券违约规模和违约支数均超过了2016年同期。今年以来发生违约的主体有15家，有5家属于新增违约主体，其他均是往年已发生违约的国企，这些已违约国企今年到期债券规模和支数均较大，分别为476.67亿元和56支，因而仍将会较大程度地影响到今年国企债券违约规模和支数，国企债券违约风险仍较为突出。

但吴志武分析认为，虽然2020年永煤控股事件给国企信用造成了较大的负面影响，导致国企债券融资难度上升，但今年国企债券违约风险未必会超过去年，尤其是新增违约主体和违约债券规模。首先，从宏观经济层面来看，今年中国经济增长将会出现恢复性增长，货币政策保持稳定不急于转弯，对企业收入和财政收入增长均构成较好支持。其次，从到期压力来看，今年到期规模相比去年有较大幅度回落，过去违约规模较突出的行业和省份到期规模均出现下降，预计产业类国企债券违约也将好于去年。

“导致国企违约的原因有内外部多种因素，从国企外部来看，行业景气度下降、再融资环境收紧、股东支持减弱等因素对国企债券违约影响较大；从内部来看，企业激进扩张、经营不善导致盈利能力下降、债务规模较大且短期偿债压力上升等因素也很容易导致国企债券出现违约。”吴志武表示。

兴业研究报告指出，2018年以来民企大规模违约中，违约民企暴露了较为严重的公司治理问题，例如财务报表造假、大股东非法占用公司资金、关联交易等。2020年下半年，国企信用风险抬头，市场大多将焦点集中在逃费债务、优质资产转移等问题上。但在违约国企案例中，过度举债、经营不善、决策失误才是违约发生的真正原因。而在经营不善、决策失误的背后，往往是严重的国有企业公司治理问题。由于特殊的“委托-代理”关系以及市场化“约束-激励”机制的缺失，国有企业内部治理问题导致国企经营效率低下、缺乏市场竞争力，为债务风险问题埋下隐患。过去在国企信仰加持之下，市场在评估国企信用风险时，给予外部支持过高的权重，往往忽略国有企业经营方面存在的问题，没有形成对国企经营行为的市场化约束，也是国企债务风险积累的原因。打破信仰，回归企业基本面，不仅仅是投资机构防范信用风险的需要，也是重建市场秩序、提高国企竞争力的必经之路。

从财务特征来看，违约国企前三年财务数据逐渐恶化，通常表现为净利润和经营活动现金流净额持续为负、资产负债率高等。需关注国企风险预警指标，这主要包括区域和行业指标、经营情况指标、外部支持指标和其他指标等，关注债券余额规模较大的地区和收入、利润增速下滑的行业，重视企业财务基本面情况。张博表示，可以从四个方面建立国企信用风险预警指标：一是区域和行业，区域方面关注国企债券规模和该地区一般公共预算收入的比例情况，行业方面关注收入和利润增速下滑较快的行业；二是经营情况，关注企业现金流及资产流动性情况，以及债务规模集中到期情况；三是外部支持情况，关注企业实际控制人性质和实际支持力度，以及净融资规模等；四是其他方面，关注债券价格异常情况、评级下调，以及审计机构出具非标准意见情况。

全面深化改革破解风险难题

有效增强企业抗风险能力

国企信用风险充分暴露和债券刚性兑付的局面被打破，是债券市场正确的发展方向。当前，我国正处在转变经济发展方式和优化经济结构时期，叠加受到疫情的冲击，部分企业债务违约风险不可避免地增加，在风险逐渐释放的同时，又要避免国企债务违约现象的过快蔓延，甚至演变为一场国企信用风暴。

谈到国企违约风险化解方法，张博分析认为，首先，需提升国企经营效率和治理水平，这是化解风险的根本。从发生债务违约的企业情况看，都不同程度上存在经营风险防控机制不健全、粗放式发展、高负债经营等问题，部分国企没能充分发挥产业集中度和行业集中度高的优势，国企的经营效率和盈利能力等指标仍有待提高。同时，国有企业治理和激励约束机制仍有待完善，应建立有效的激励机制，使人才、技术等生产要素进行有效资源配置，同时完善董事会、监事会、经理层的有效监督制衡机制。

其次，需减轻国企债务负担。部分国企盈利能力尚可，但是历史包袱较重，企业办社会职能尚未进行剥离，导致企业资金支出压力大。例如，自2016年以来，煤炭行业景气度逐渐提高，但是部分煤炭企业历史包袱问题仍然比较严重，导致企业资产负债率居高不下。

最后，还需完善国企监管体制。地方国资委应该不断完善对国企功能界定与分类，有序推进国企分类改革与治理，部分国企功能不清晰、定位不明确的问题依然存在，导致其主业不够突出、辅业存在亏损。同时，国资委对国企的监管应真正从管资产转变为管资本，减少国企之间的资金占用，对国企资产的划出和划入要有统筹安排。

海通证券分析师姜珮珊表示，此次国资委发布《指导意见》旨在达成以下几方面任务：一是建立债务风险管控机制。当前，地方国资委对当地国企的监管要求体现在诸多方面，其中之一就是降低资产负债率。《指导意见》对永续债券、永续保险、永续信托等权益类永续债和并表基金产品余额占净资产的比例进行限制，堵住地方国企降低杠杆之偏门，追本溯源从负债端实实在在降杠杆。

二是建立债务风险监测识别机制。信用债市场目前仍然存在标签化思维，国企信仰本质上是股东信用，一旦出现区域内个别系统重要性国企违约，难免对区域信用、区域融资环境产生不利影响，从这个方面考虑，建立债务风险监测识别机制既是防患未然，也是出于防止集体踩踏和信用风险外溢的考虑。该机制可以综合债务水平、负债结构、盈利能力、现金保障、资产质量和隐性债务等，精准识别债务风险突出企业并纳入重点管控范围。

三是建立债券全生命周期管理机制。从债券发行、资金使用、到期兑付、违约风险处置等债券管理全流程提出了指导意见，强调要按照市场化、法治化、国际化原则，妥善化解债券违约风险。该举措旨在提高债券存续期内发行人、监管机构、中介机构等各方的纪律性，另一方面，也对风险暴露主体违约处置的合法合规性提出了更高的要求。通过全面深化改革破解风险难题，有效增强企业抗风险能力。