美债收益率走低意味什么「国债利差」

10年期美债收益率近期的暴涨暴跌，令人咋舌。

在衰退阴霾、美联储加息速度见顶等预期下，10年期美债收益率从6月的3.5%附近暴跌至目前的2.7%以下。2年期和10年期美债收益率的倒挂幅度也进一步加深，从三周前的20个基点（BP）扩至25BP。

随着10年期美债收益率大幅回落，中美利差重新变为正值，目前中国10年期国债收益率报在2.75%附近，再度反超美国。而在今年4月11日，中美利差出现2010年来首次倒挂，一度引发资金外流担忧。

接受记者采访的机构预计，中美利差有望维持在高于当前的位置，10年期美债收益率或进一步触及2.5%，而中国国债收益率则很难再跌破2.7%，未来或向3%靠拢。

美债收益率暴跌

上周，美联储如预期般鹰派加息75BP，但美联储主席鲍威尔出人意料地就增长前景走软发表了评论。

他指出，75BP的加息幅度“异常之大”，随着政策收紧，放缓加息步伐可能是合适的。随着利率回到中性区间，未来的前瞻指引不会像以前那样具体。他还重申，FOMC（联邦储备委员会）实现供需平衡目标的方式并非通过引发经济衰退，而是将经济增速降至潜在增速之下。

交易员似乎即刻接到了暗示，导致9月加息75BP的隐含波动率下降，2023年降息概率飙升，美债收益率全线下滑，10年期收益率当即下跌7BP，考验4月低点。美股大幅反弹。

7月初，第一财经就曾报道，随着衰退预期攀升，美债收益率或开始下降（价格上升），早前激进加息时的“股债双杀”局面即将改变，避险资金将重新进入债市。新加坡某大型资管机构投资经理此前对记者称：“早前美联储立场强硬、通胀顽固，这导致股价下跌和债券收益率上升的罕见组合持续较长时间。不过，我们预计，随着经济衰退的临近和利润前景的恶化，债券价格将先于股市上涨。”

渣打全球首席策略师罗伯逊也对记者称，目前10年期美债收益率下降，主要受盈亏平衡通胀率回落拉动。“我们认为期限较长的美债名义收益率存在进一步下降风险，有望从目前的2.7%降至2.5%，而不是再升至3%。”

不过他表示，这一过程不会像过去一个月那样快。“市场现在在想象加息周期即将结束，这一事实将推动风险资产在短期内好转。我们不希望过于激进地转向‘追逐风险’的阵营，因为我们认为加息的主题仍未结束。鲍威尔表示，联邦基金利率目前在中性范围内。有观点认为，美国6月CPI为9.1%，核心个人消费支出(PCE）为4.7%，面对如此高的通胀，很难说加息到头了。”

第一财经近期也报道，尽管美国GDP连续第二个季度负增长，但这种技术性衰退并不能称之为真正的衰退，大多数变量在今年上半年继续扩张，例如失业率仍维持在历史低位，初请失业金人数高于预期，而续请失业金人数降幅略高于预期。

“从历史来看，在加息12~18个月之后才会对真实经济活动产生最大的影响力。也就是说，美联储还在打去年的反击战，可能在完全错误的时机加息。”City Index资深分析师拉扎扎达对记者称。

两周前，2年期美债收益率和10年期美债收益率差扩大至25BP，为2000年四季度以来倒挂情况最严重的一次。收益率曲线倒挂向来是一个预测经济衰退的有效先行指标。高盛研究也显示，过去60多年来的几个周期里，收益率曲线倒挂平均先行于衰退12个月，这种关联屡试不爽。

中国国债收益率趋于上行

近期在外界对房地产市场的担忧下，中国10年期国债收益率从7月初的2.9%附近大跌至目前的2.75%。不过，由于美债收益率暴跌，中美利差再次出现正值。

如何展望下半年的利率市场走势？瑞银证券中国利率策略分析师夏愔愔近期对记者表示，下半年10年期国债收益率可能迎来波动上升，预计年底会升至3%左右，但不会出现大幅提升。

策略方面，瑞银建议投资者缩短久期敞口，基于对下半年持有期回报的估计，并考虑到国债收益率的上行风险，预计在未来3个月，1至5年期债券相较于其他期限品种会有更好的表现。

南银理财方面则对记者表示，下半年经济步入复苏周期，且货币政策以“稳”为主，2.7%可能构成下半年债市坚实的底部。2.85%将是经济出现实质性好转前的阶段性高位。下半年10年期国债收益率突破2.85%的信号值得关注，需要观察的因素包括——社融结构持续改善、经济增长指标明显回升和地产销售企稳等。

该机构也表示，目前流动性拐点尚未到来，流动性宽松或将持续较长时间，杠杆策略的确定性仍较高。原因在于，货币政策维持宽松的时间或拉长；融资需求恢复缓慢，居民加杠杆意愿偏低；通胀对货币政策掣肘有限。具体而言，3~5年期高等级的中票、企业债和二级资本债，以及4~5 年期息差空间较高的国债与国开债或成配置重点。

就资金面而言，夏愔愔认为，央行自7月以来维持了较小规模的每日逆回购操作，银行间市场的流动性相对较平稳，虽然月中有传统的季节性税款上缴高峰，但对资金面没有太大扰动。相较于央行2.1%的7天逆回购政策利率，DR007（7天期质押式回购）处于较低水平（1.5%~1.6%），银行间市场质押式回购的交易量也创出新高（滚隔夜、加杠杆），反映出市场的整体流动性较为充裕。

“目前流动性宽裕受益于6月地方债发行筹集的大量资金可能正被逐步使用。进入8月或将出现一些变化，央行的操作可能更为关键。”夏愔愔进一步称，一方面因为7月MLF（中期借贷便利）到期量仅1000亿元，而8月会上升到6000亿元；另一方面，7月利率债的净值供给并不多，但预计8月供给可能回升。假设央行继续保持少量逆回购，MLF操作量也较小，且并未采取一定方式来对冲大量到期，预计DR007利率可能出现小幅回升，于三季度后期或温和上升至1.8%至2.0%区间。

尽管近期各界对于降准的预期再起，但多数机构仍认为可能性较低。渣打大中华区及北亚首席经济学家丁爽对记者表示，4月降准和积极的财政支出推动6月M2（广义货币）增速加快至11.4%，预计全面执行2022年预算将在下半年增加1.95万亿元流动性，这足以使M2增速保持在11%左右，降准可能没有必要。

他称：“未来央行将越来越多地将降准视为一种政策信号工具（而不是常规的流动性注入工具），而且这种工具可能会有节制地使用。4月，中国银行业加权有效存款准备金率从2011年下半年的21%的峰值降至8.1%。因此，我们预计2022年不会再降准，大型银行的法定存款准备金率可能会在2023年底前保持在11.25%。”