信用供给是什么意思「让信用等于财富」

2023-01-06 17:54:22来源：兴业研究

一、前三季度供给回顾

20年前三季度非金融行业信用债发行规模达9.2万亿，到期规模5.8万亿，净融资额近3.5万亿，同比19年前三季度骤增1.8万亿。不同月份的发行情况变化较为显著，简单来看可以4月份为分水岭分为两个阶段。年初受到新冠疫情冲击以来，2月份开始货币政策进入“救急模式”，基准利率一路走低，融资环境较为宽松，信用债发行量也随之“井喷”，3、4月份单月发行量分别达1.5万亿及1.6万亿，再创新高，单月净融资额也达到近9000亿水平。

虽然发行总量同比去年大幅走高，发行结构方面的分化仍未见显著改善，但由于融资环境的整体改善而有所趋缓。前三季度，城投债发行规模近3.2万亿，非城投债发行6万亿。城投债方面不同评级主体发行规模相差无几，AA及以下主体发行总规模合计近9000亿，净融资额约4600亿。而非城投债主体发行规模仍然近8成集中在AAA级，但AA 及以下中低评级主体发行规模同比19年增长35%至1.2万亿。尤其AA及以下低评级主体净融资额一改19年净流出趋势，前3季度净流入约2400亿。9月开始，中高评级发行人信用债净融资额开始大幅转负，一方面现阶段绝对利率水平较高资质较好发行人的发债意愿不强，另一方面随着贷款利率的不断下降，债券融资对于发行人的相对性价比也有所恶化。

分券种来看，上半年融资环境宽松情况下，发行人借机融入长期资金，中票、公司债的发行规模占比上升，短融有所下降。随后随着投资人对于长久期资产接受度下降，短融占比重新有所上升。

另一方面从取消发行情况来看， 1-9月取消发行规模合计近4000亿元，其中城投债合计约1500亿元，非城投规模合计约2500亿元。分月度变化来看，5、6月份AAA级主体取消发行规模占比较高，反应出发行人与投资人在利率上行调整过程中的价格博弈日趋激烈。对于城投债而言，以5月份为分水岭，低评级主体取消发行规模大幅增加，取消发行的平均期限也一路上升，或一定程度上反应了投资人对于低评级及长久期城投债的偏好有所下降。

二、信用债发行影响因素

发行人债权融资主要受到再融资需求和新增投资需求推动。其中信用债作为信用融资渠道之一，与贷款、非标等其他债权融资渠道大体上存在此消彼长的关系。因此其发行量往往容易受到政策影响存在较大波动。

前三季度来看，信用融资环境及成本对于信用债发行具有较大影响。疫情后，央行迅速降息降准，一方面提升了投资人对于信用类资产的配置需求，另一方面信用债发行利率也随着无风险利率的下降而下行。发行环境友好叠加成本一路走低刺激了信用债发行的井喷，此外，随着融资成本的迅速下降，银行结构性存款及理财产品等投资产品收益率调整较为缓慢，从而带来的套利机会也一定程度了抬升了3、4月份信用债的发行规模。

监管部门也一路为呵护信用融资创造条件。3月31日召开的国常会明确表示要引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元，为民营企业和中小微企业低成本融资拓宽渠道。为响应鼓励直接融资的政策精神，各债券发行监管机构也纷纷放松监管要求为信用债发行创造更有利的条件。继3月1日《证券法》正式实施，发改委及企业债同日发布通知宣布其分别监管的企业债及公司债发行转为注册制，此外企业债还取消了省级转报这一流程，也有利于提升其发行效率。更进一步，5月份，交易所推出短期公司债券。6月份，交易商协会在资产支持票据的基础上，创新推出资产支持商业票据（ABCP），信用产品的创新也有助于发行人多样化选择融资渠道。

此外，贷款利率的调整也对于信用债发行规模的变动有着较为显著的影响。截至20年一季度，人民币贷款加权平均利率为5.48%，相较19年底下降26bp，而信用债利率的调整则更为迅速。因一级市场发行利率样本较少，以二级市场收益率为例，截至一季度末，AA 中短票1Y、5Y收益率分别较19年底下降了67bp及48bp，融资成本优势凸显。而进入5月份后，随着央行货币政策的边际调整，债券利率逐步走高，发行人融资利率也随之回升，其中AA 中短票1Y、5Y收益率较一季度末分别回升30bp及45bp，相比19年底降幅分别收窄到36bp及3bp。与此同时，人民币贷款加权平均利率则进一步下降至5.26%，相比19年底降幅扩大到48bp。债券相比贷款的融资成本优势收窄，信用债发行量也随之回落。

三、后续供给展望

从到期量来看，20年4季度信用债到期规模合计近2.5万亿，21年1季度到期规模近1.8万亿，但前三季度净融资额合计已经达3.5万亿，短期内企业再融资压力较小。对于企业再投资意愿，我们从微观层面选用发债主体20年中报中披露的资本开支/折旧摊销之比进行了粗略估计。以披露该数据的主体截至20年中的总资产规模为权重进行加权平均计算得出各行业数值[1]，以衡量不同行业的再投资意愿情况。除钢铁行业该比值小于1外，其余各行业均大于1。具体来看，该比值最高的行业除农林牧渔外多为城投主体占比较高的行业，如交通运输、建筑装饰、综合等，此外，受到政策支持的电子、计算机、医药生物等行业再投资意愿也较强，而与中下游消费相关的汽车、纺服、家电等行业该比值较低，再投资意愿尚未明显恢复。综上，预计未来城投债的供给仍有一定支撑。但结合前3季度净融资情况看，整体发债融资的必要性仍有所下降，成本对于信用债发行意愿的影响权重上升。

从信用债的利率走势来看，自5月回调以来一路走高，目前AA 1Y/5Y的收益率分别为3.36%/4.23%，已位于过去1年的90%分位，相比同期限LPR成本优势已显著收窄。未来预计无风险利率仍将处于高位，信用债的收益率及发行利率短期内难以下行。9月份AAA级发行人净融资规模已经开始大幅转负，未来出于成本考虑高评级主体或将继续维持净流出的趋势。总体来看，未来1-2个季度信用债供给量或将小幅下降，月均5000-6000亿左右规模。但最终发行规模还可能受到需求变动、政策变动等方面的影响。