企业债券融资与资本市场发展研究「非金融企业债务融资是利好」

闫 衍 中国人民大学经济研究所副所长、中国宏观经济论坛（CMF）副主席，中诚信国际信用评级有限责任公司董事长、总裁，本文转载自5月18日金融时报。

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民营企业是我国国民经济的重要组成部分，在稳增长、增就业、促创新等方面发挥着重要作用。但与其经济贡献相比，民营企业在债券市场直接融资中占比较低且近年持续下降，尤其是2018年以来，民营企业在债券市场的融资持续减少，存在直接融资难问题。

近年来，管理部门虽然不断加大对民企债券融资支持力度，但民企债券融资困境仍待进一步缓解。今年《政府工作报告》提出“完善民营企业债券融资支持机制”；证监会和中国银行间市场交易商协会也于近期推出一系列措施，短期内对于改善民企融资环境有所裨益。但考虑到民企债券融资难问题的形成是市场化的，受到市场信心、风险厌恶情绪、市场结构等多方面因素的制约，因此，民企债券融资环境的实质性改善尚难一蹴而就，长远来看仍需要抓住症结所在，从提振民企市场信心、创新民企融资工具、完善市场结构、培育理性投资者和完善民企风险缓释机制等多维度破解民企债券融资难题。

民企债券融资难问题仍存在

我国债券市场作为支持民营经济发展的重要融资渠道之一，发挥着不可或缺的作用。在2016年之前，尽管中小民企信用风险事件时有发生，但并未影响民企债券融资向好趋势，2010年至2016年，民企信用债年发行额由不足500亿元增加至1.16万亿元，在信用债发行总额中的比重增长至13.3%，于2016年达到峰值。但2018年开始，民企信用事件及信用违约发生增多，民企融资难度加大，加之2021年以来地产民企债信用事件频发冲击市场信心，致使2021年民营企业发债数量、发债规模以及发债主体数量占比降至新低，同时全年民营企业净融资额也降为负。

民企债券融资难直观地体现在四个方面：一是民企债券融资可得性不高。现阶段，民企融资可得性与其经济贡献不匹配，截至2021年底，存量民企信用债规模较2016年底收缩近四成，占存量信用债规模的比重较低。二是民企债券融资成本有待进一步降低。民营企业债券融资成本普遍高于全市场平均水平。三是中小民企融资可获得性还有待提高。近年来，政策支持效果在龙头优质民企上体现明显，信用分层趋势下中小民企融资环境有待进一步改善，去年以来民企债券中AA及以下等级占比已不足10%。四是民企融资创新工具“普照效应”较弱。2007年、2009年，交易所市场和银行间市场曾陆续推出中小企业集合债和集合票据等创新融资工具，截至2013年底为中小企业实现融资近350亿元，但中小企业债券频发信用事件和信用违约，使得其债券发行量逐步萎缩，至2017年已不再发行此类融资产品。近年来推出的信用风险缓释工具、信用保护工具、民企融资支持工具、纾困专项债等工具主要是惠及龙头民企。

多方面因素导致民企债券融资难

从深层次原因看，民企债券融资难题是市场化的。一方面，民企债券融资由债券承销等中介机构和投资者主导，市场风险厌恶情绪和市场机构日益严格的风控措施，导致市场对民企信心受挫，使得民企融资难度加大；另一方面，信用债市场定价和结构不完善、创新工具应用不足和风险缓释工具不完备等因素也是制约民企债券融资的主要问题。

市场信心不足影响民企在债券市场融资可得性。民营企业大多经营规模小、抗风险能力弱，受经济、政策环境和市场波动影响较大，在债券市场上融资面临天然弱势，加之近年来民营企业风险事件较多，对市场信心带来冲击，市场机构对民企发债承销意愿和投资意愿降低。同时，民企违约后续处置进展也相对滞后，进一步推升市场对民企融资的谨慎情绪。

信用债市场定价结构不完善，债券市场资源配置功能尚未充分发挥。长期以来，相同资质民企信用风险溢价相对国企偏高，债券市场资源配置功能不尽完善，高风险民企仍缺乏与之风险相适应的融资场所。

为适应民营企业融资需求，债券市场投资者结构有待进一步完善。目前，我国债券市场投资者结构单一，投资者主要集中在商业银行、证券公司、保险机构等金融机构，投资偏好更倾向于高等级或风险较低的债券，对风险相对较高的民企债券需求较低。

民企融资创新工具依然不足。民企相关的融资工具仍处于探索阶段，实际发行的产品较少，且已发行产品的相关标的发行人普遍为行业龙头企业。民营企业仍缺少直接融资工具以及相应的信用“保险”工具，以缓解投资者谨慎情绪、提升投资者购置意愿。

民企融资环境有望进一步改善

今年的《政府工作报告》提出“完善民营企业债券融资支持机制”；近日证监会也推出一系列措施，完善民营企业债券融资支持机制，增强服务民营经济发展质效。上交所和深交所在证监会提出的政策基础上，结合自身特点提出了具体的拟实行举措。中国银行间市场交易商协会也发布通知，强调要持续做好民企发债融资服务。在相关部门的表态和政策支持下，短期内优质民营企业以及科技创新等领域民营企业融资环境有望边际改善。但长期来看，破解民企债券融资难问题仍需从提振民企市场信心、创新民企融资工具、完善市场结构、培育理性投资者和完善民企风险缓释机制等多维度破解民企债券融资难题。

一是凝聚市场力量，合力提振民企市场信心。一方面，民营企业自身要重视和完善公司治理与管理，控制债务规模，提升债务管理能力。着眼于长期战略规划，提高企业效益，增强发展韧性；同时，民企应强化债券履约和偿债意识及偿债意愿，不故意“逃废债”，损害投资者利益。另一方面，提振投资者及中介机构对民企发展的信心，引导市场理性看待民企债务风险。加强投资机构与民营企业交流，增进共识与信任。加强监管与地方政府、中介机构、投资者等各类主体沟通，合力改善民营企业融资环境。同时，做好信息披露和预期管理，避免民企发债主体超预期信用事件对民企债券融资市场信心的冲击。

二是创新民企债券融资工具，拓宽民企融资渠道。总结前期支持民企债券融资创新工具的利弊，继续完善民企中小企业集合债券和集合票据等债券融资产品。推动民营企业创新融资工具，支持民营企业尤其是中小民企发行创新债券品种，扩大债券市场服务民企融资的覆盖面。近期，监管层和交易所市场拟推出科技创新债券，优先重点支持高新技术和战略性产业领域民营企业发债融资，对科创领域民营企业进行精准资金支持。相关市场主体应积极营造良好的民企融资氛围和渠道，恢复和进一步扩大民企债券融资能力。

三是完善债券市场结构，促进风险合理定价。对于当前债券市场结构、定价机制不完善等问题要积极采取相应措施，市场各方参与者要结合市场化改革优化定价机制，提高债券市场的资源配置功能。与此同时，进一步发展高收益债市场，为民营企业和低评级企业发行债券提供融资场所。

四是进一步优化投资者结构，培育理性投资者。逐步培育不同风险偏好的多层次投资者，吸引更多高风险偏好、风险承担意愿较强及能力较高的投资者入市，以提高债券投资者积极性，增加高风险投资需求，从需求端带动民营企业债券发行。

五是创新民企债券融资支持工具，多措并举促进民企债券融资。近日，交易所市场推出民营企业债券融资专项支持计划，民营上市公司晶科科技发行了首单“GC晶电01”乡村振兴碳中和绿色公司债券。专项支持计划与金融机构联合为民企债券融资提供增信支持，发挥市场化风险分担和增信功能；通过市场机构和政策性机构对民企提供增信支持，提高民营企业债券融资能力；创新民企债券融资支持工具，为民企融资提供信用保险功能；便利回购融资机制，适当放宽民企债券回购质押准入门槛，多措并举促进民企债券融资环境加速改善，增强民企债券融资能力。