极端行情下如何做资产配置方案「资产的合理配置」

今年市场遭遇大幅下跌，在极端行情下如何做资产配置？

雪球用户@懒人养基和华安基金的总经理助理、指数与量化投资部高级总监许之彦博士，专门就“极端行情下如何进行投资的话题”进行探讨，希望能对大家的投资有所帮助。

以下是全文实录：

许之彦：各位球友下午好，我觉得懒人养基老师起的名字特别好，非常适合长期投资者配置的状态。

懒人养基：感谢许总，今年的大跌应该说出乎大多数投资者的预料，包括我自己。

对于很多人来说，如果直接割肉，那就是实打实的损失，即使没割肉，账面损失对很多人来讲也是很煎熬的事情，但对另一些人来讲是非同寻常的捡便宜的机会，不同投资者对市场的感受不一样，我想请问许总，在极端震荡的市场环境之下如何进行资产配置比较好？

许之彦：首先，我们今天讨论的话题是“极端行情下”，当时想到取这样一个题目，也是因为我正好在华安基金第17年，经历了近五次比较大幅的下跌都称为极端市场，海外有一个度量，市场跌幅在25%-30%左右可以定义为熊市，这也是为什么今天的题目称之为“极端行情下”。

其次，关于怎样看待当前的市场环境，我想在李老师的基础上再讲几句：

一、不宜过度悲观，或迎来逐步权益配置的较佳时机

1、中国的A股市场从去年10月份开始回调，特别11月之后，回调幅度以新兴成长，创业板为代表的板块大概在30%-35%，沪深300、上证指数也在20-25%左右，跌幅还是蛮大的。我想是几个原因：首先是疫情有所反复，我本人现在也封闭在办公室，在一线工作最新宏观数据来看的确确有疫情因素；其次，宏观经济本身“三重压力”带来的经济增长（无论是内部还是外在）存在的困难和压力；最后是大家非常期待的政策，其实政策从2月份到现在没停过，但感觉是润物细无声的政策为主，昨天清华五道口论坛的经济学家、教授们也大声呼吁，尽快出台经济刺激政策，我个人也非常认同，我觉得经济的确碰到了一些困难，包括政治局常委会提到的“需求收缩”、“增长困难”，中小企业也碰到了巨大的压力，是非常现实的，但我想政策一定会有，多次国常会也明确，当前主要受疫情因素影响，政策执行各个层面也会碰到一些困难和压力。市场跌了这么多的前提下再悲观意义其实不大，原因是A股市场大概会领先经济反应，有可能经济下半年才会有起色，但上半年股市已经先跌了，这是股市对经济的预测作用。

2、一个市场受很多因素影响，今天我们讨论政策、讨论宏观、讨论利率、讨论流动性，也受到人们情绪的影响，当下A股的情绪是比较低落的。

3、现在大家往往越跌市场越怕，原来50倍估值觉得不高，很多板块有七八十倍，现在三四十倍都觉得贵，我觉得这时往往是心态改变了。我在过去接近十年时间在资产配置上花了不少精力，我觉得从资产配置的角度来看现在绝对不是减风险资产的时候，而是加风险资产的时候，因为资产配置要看未来，哪些资产相对风险收益能给我们带来更好的回报，我想这是第一点，我非常明确地讲，在资产配置的框架下，当下实际上是增加风险资产（的时机）。第二点，回到2020年3月份，海外美国市场大幅下跌，中国也受到一定影响，当时我也在雪球上发表了三篇文章，累计阅读量250万，当时非常明确提出在多次金融动荡下的资产配置建议其中表明增加权益资产配置的时机或已至。我想今天也是一个非常好的时间点，近期我一直在倡导，我觉得又到了资产配置中非常关键的时期，也就是在这个时间点要看战略、要看眼光、要看我们对资产真正的把握能力，现在是增加风险资产，绝对不是减。在未来1-2个月内我认为应该逐步地增加风险资产这是一个比较大的观点。

二、黄金资产依然是投资组合中不可或缺的重要组成部分

今年以来，我们也看到海外美联储的动作非常大，随着宏观通胀数据不断攀升预测加息次数越来越多，现在预测到9次了，实际上这对全球金融市场也带来了很大影响。去年年底我就开始推黄金，跌破1700的时候我大力推动黄金，到现在为止我对黄金的观点没有变化，这个时间点大家有疑问，美联储在加息、在缩表、在收缩流动性，许博士推黄金的理由是什么？我想有三点原因：

1. 全球经济是结构性的，因为疫情影响造成了这样一种扭曲，通胀也扭曲了，经济增长也扭曲了，全球的关系也扭曲了，这种扭曲不适用于持续的经济增长，这是第一点，短期没有办法，不得不加息；

2.长期来看，货币想走特别紧的路是很困难的。这是2015年加完息，黄金从1000涨到后来的1800，涨幅也是很大的，反映了很大一部分预期，已经预期到美联储加息，过去一年都在预期这个事。

3.真实利率。美联储的十年期国债涨得比较快，但我觉得不具有持续性，这是大家公认的，美国正常经济增长也就是2-2.5，短期内没有办法，这使得我们的真实利率还是为负，更为重要的是黄金，虽然现在不是乱世，但金融市场波动很大，黄金最大的功效之一除了抗通胀之外其实是防止风险，今年以来黄金已经上涨超5%，但股市却下跌20%-30%，纳斯达克已经跌了20%多，实际上黄金对我们资产的保护、对投资者都是很有帮助的。

所以建议未来一到两个月加大风险资产的配置，第二依然看好黄金，而且黄金的周期远远没有结束，在这个时间点我建议投资者也要把黄金作为重要的风险资产配置，它既是抗风险又是一类风险资产。

懒人养基：非常认同许总对当前市场的看法，我们都知道所谓的均值回归定律，放在股市上，如果过往收益比较高，预期收益就会比较低，过往收益比较低的情况下，将来的预期收益就会比较高，在当前这种已经跌得非常厉害的情况下，将来风险资产的隐含回报应该是非常好的，所以我非常赞同许总的观点，现在应该是加风险资产的时候。

另外黄金确实也是很好的配置，某种程度上也是风险资产，但我们都知道它有避险和保值的作用，相比权益和债券资产来讲它的相关性又比较低，有对冲的作用。我们征集的球友问题中有一个问题很有意思：如果只配两支基金，一个创业板50ETF，一个是黄金ETF，当然，创业板50ETF是典型成长风格，负责进攻，另一个是由避险和保值功能的黄金负责防守，他让我请教许总，如果现在做这个配置，什么样的比例比较合适？攻多一点还是守多一点？

许之彦：非常好的问题，我在过去三四年时也思考过类似的问题，一两年前我写过一篇文章《黄金与创50的矛盾对立统一体》，二者实际代表了两类非常有个性、非常有特色的资产。

首先我想先聊一聊黄金，大家对黄金的认知实际上存在一定的偏差，很多大众投资者认为黄金只是在股市表现不好时收益比较好，实际上黄金的定价是非常多元、非常复杂的，以我们管理的黄金ETF（518880）以及联结基金000216为例，过去的七年，也就是2015年之后开始加息，这七年中黄金有六年都是上涨的，有两年上涨接近20%，只有一年下跌，大概跌了4.7%，好几年它和沪深300并不见得是反向。第二，黄金中长期来看是一个收益品种，它的年化收益自1977年到今天为止也超过6.5%，仅次于股票，远高于债券。第三，我们投资黄金确实要以配置的眼光来看待问题。

接着回到创50，创50代表一类非常具有鲜明进攻性、成长性、波动可能比沪深300大不少的品种，但比较性感，里面都是创业板中的新兴行业，创业板50也是我代表公司定制开发的，当然这里谈到的任何个股都不做任何推荐，纳斯达克指数也把金融股剔除掉的，所以我们编创50采取剔除法，把温氏、金龙鱼剔除了，因为我们认为和科技创新有一定偏差，这样一个创业板50指数就诞生了，它的特征很鲜明，在创业板10万亿资产里有非常多优质的科技创新类，比如宁德时代，迈瑞医疗，还有一些芯片，新能源大概占了40%左右，电子15%，医药20%多，还有东方财富，在里面的权重也非常高，大概9%，概括来讲90%都集中在这四大赛道，它是一个锐度很高的产品，在2019、2020、2021年三年都是全市场所有宽基指数里的第一名，也是三年期第一名，它是三年来（2019-2021年底）所有ETF，包括各种赛道，大家在市场上看了很多赛道，觉得有些赛道每年涨得挺多的，但如果跟创业板50比，在300多只ETF里它也是第一名，但到今天为止我们的跌幅也在28%、29%，很多其它ETF跌得比它多，但在宽基指数里它是跌得多的。但从历史表里可以看到，创业板50具有很高的弹性，市场信息一旦恢复，相信你就可以看到它优质的反弹属性。

怎样搭配呢？我认为是AB面，现在绝大多数投资者还是防御心态，我们也不太愿意让投资者短期内承受很大波动，如果只有这两个品种的话我觉得可以55开，当然可能一个月以后黄金四成/创业板六成，两个月以后黄金三成/创业板七成，当然这代表一类观点，但态度是非常明确的，逐步增加风险资产，黄金既有防御又有保值又有投资功能，所以黄金和创50，感觉好像是矛盾的，其实它是问题的两方面，有它对立的层面，也有它一致的层面，并不是一个涨另一个就一定跌。

懒人养基：刚才许总讲到了创业板50ETF是非常有锐度，成长性非常好的这样一个宽基指数，其实它的回报是非常高的，我们可以对比一下国外的纳斯达克100和标普500，从2009-2021年的13年中，标普500的年化只有12%点几，但纳斯达克100年化超过了20%，创业板50ETF，包括我自己也看了一下，比创业板更好一点，创50在最近十年中也超越了所有的宽基指数，A股从上证50、沪深300到中证500，都远远超过了其它宽基指数，这个我们留待下一波再聊。黄金作为资产配置的品种，国内投资者好像重视不够，其实在国际上几个著名组合里，黄金的地位很高。

我们都知道哈利.布朗的永久组合，其中黄金占25%，当然里面还有权益25%，长债25%，还有一个是超短债和货币基金（现金类）25%。还有桥水基金的瑞.达里奥的“全天候组合”，里面黄金也占了很多权重，当然细节是商业秘密，我们不知道。托尼.罗宾斯在他的著作《钱：7步创造终身收入》里公布了一个全天候组合，其中有7.5%的黄金，还有7.5%的大宗商品，长债40%，中期国债15%，权益资产只有30%，这就是稳健型投资者的配置。

黄金在资产配置中特别重要，但黄金投资有很多的投资方式，也请许总给我们解释一下黄金ETF和投资实物黄金相比有什么优点？目前黄金的价位适不适合投资，如何投资？这是代表网友提问的。

许之彦：咱们黄金ETF 主要是投资上海黄金交易所的Au9999黄金现货合约，上海黄金交易所，也是央行唯一的指定入户出户的场所，全球最大的实物黄金交易所就是上海黄金交易所，所有的实物黄金全都放在上海黄金交易所的金库里，大家放心，这是国家信誉。

而且我们黄金ETF的做法非常简单，就是把1克黄金变成100股股票（518880），3块多钱，100股就是300多块，接近400块，这就是1克黄金。怎么变呢？中间把两个交易所进行打通。

刚才李老师的问题是黄金ETF到底有什么优势，其实它就是一个实物黄金，它就是在证券基金账户里能买到的实物黄金，这是整个证券市场里唯一实物对应的基金品种，别的基金品种是债券，那个债券是电子化的，一张纸，咱们这个后面就是30几吨黄金，是实物。它相比你购买金条、金饰品等有什么差异呢？我们的便宜，咱们都买过东西，你去买一根金条，买金项链更贵，金项链400块/克的话要加50-100的费用，买实物金条要加20左右，相当于一下子5%就没了。我们这里不加钱，就是证券账户二级市场交易，而且我们中国版的黄金ETF和海外不一样，我们有租赁收益，我们把30%的黄金租给银行，银行再租给金商，租赁收益的收入全部进入基金资产。我们的黄金ETF一是便宜（相比实物），二是方便，三是安全，放在家里10克8克可以，放3公斤的话吗，那肯定是30万股存在你的证券账户里更安全流动性也好，随时可以变现。金条、金饰品等变现需要付出一定成本且并不那么方便 。当然黄金也有一些其它的投资品种，所有的衍生品我都不建议，除非你是专业投资人。

此外，也有一些其它的基金，比如有的主动基金投资源股，我觉得和咱们的黄金ETF有一定关联，但关联度不是那么好，股票还会受A股市场的影响，大盘不好个股往往也不好，如果上市公司经营效率不高，企业也会有一些影响，实际上它增加了很多不确定的权益因素，而金价就是上海黄金交易所Au9999，现在是1803，就差一个汇率，人民币汇率短期有点压力，对国内的黄金价格有利，所以我想大家投黄金就投实物，这个最踏实，全球做得最大的实物黄金，现在黄金ETF已经接近3000吨，而且今年有明显的增长，大家能看到，全球机构投资者还是很聪明的，因为今年全球环境并不是很好，标普、道指、纳指、欧洲、日本都跌，债券现在在加息中也会碰到很大的风险，所以机构投资者选择了增持黄金，我觉得也有它的道理。这是黄金投资，我建议投资者积极地选择实物。

懒人养基：黄金ETF背后是实实在在的黄金，刚才许总也介绍了，华安黄金ETF据说是亚洲最大的黄金ETF基金，它后面的实物黄金大概是30多吨。还有投资者问了一个比较专业的问题，黄金ETF到底适合长期持有还是根据它的周期特征做波段交易？另外他问，影响国际金价的因素有哪些？

许之彦：这个投资者显然是很专业的，我建议黄金这样做，因为它的影响因素非常复杂多元，判断金价的难度也非常高，特别是对于普通投资者，其实资产配置对我们而言，我建议投资者这样，在大周期上我们不需要做太多择时，因为交易会产生手续费、时间等各种成本。对金价的判断，我觉得黄金的大周期远没有结束，如果过去七年假设你一直持有黄金和持有沪深300，我想过去七年有六年都是挣钱的，沪深300有四年是亏损的，而且2018和今年的跌幅都很大，虽然两个挣的钱差不多，但感受远远不一样，黄金的稳定性、安全边际和给你带来的资产组合回报不同。反过来讲在这个过程中假设你去做波段，能做对几次呢？我是觉得比较困难，这是第一点。

影响金价最大的因素还是对未来货币的预期，短期内货币肯定是收紧的，这毫无疑问，但这个预期已经反映了，我们未来中长期的因素呢，比如全球债务问题，美联储加息之后经济到底能不能承受得了，它的很多消费数据实际上已经出现扭转，它的劳动力也不足，全球包括第二大经济体中国的增速也受到影响，2015年加了六七次息之后，没等两年又开始降息，实际上从2015年开始1000美金到2018年黄金的涨幅就没停过，所以我认为加息不一定导致下跌。第一点就是我们看中长期的货币供应。第二点还是要看通胀，通胀对黄金的影响是心理的，也是实质的，就是我们的购买力，假设你拿100块钱，最后美国十年期国债给了你3.2%，但通胀吃掉你6%-8%，实际上还是负利率，所以通胀高企时黄金一般时候都表现很好，这就是人们对黄金的认知。第三，未来一年债券市场、外汇市场甚至股票市场波动都会比较大。

从这几个方面研判黄金，当然还有一些更细的指标，比如去看COMEX机构持仓量去看ETF的申购和赎回，机构的行为，去看世界黄金协会公布的生产库存等，我觉得都是一些参考，根本还是货币、通胀和利率。

懒人养基：我大体上明白，许总的倾向是尽量不要做择时，择时有几个毛病，一是交易费用，二是择时可能会带来踏空风险。前面我们聊聊黄金，下一步看看创业板50。我们知道科技创新历来是推动新的社会需求甚至是社会进步的主要动力，科技创新权重比较高的宽基指数，比如国外的纳斯达克100，创业板创50，长期年化回报都要稍微高一些，但波动也可能比行业比较均衡的宽基指数稍微大一些，但事物都有两面，有位球友提出了这样一个问题，他想请问许总，创业板50和别的创业板基金相比有什么不同？创业板50的优势是什么？

许之彦：目前创业板50已经纳入深交所的宽基指数，以前有点类定制合作开发的，现在纳入了宽基里，它是代表创业板主体特征的指数，刚才我说了它的编制方法，剔除了农林牧渔等相关行业，真正能够体现创业板中的科技特征。这是第一点。

我们知道温氏和金龙鱼在创业板中权重占比比较大，还剔除了一些偏小的这些股票，这两大公司曾经占了创业板的20%左右，这些都是很大的公司。剔除之后相比创业板50，我们这个指数风格更为鲜明了，代表性更强了，90%几就是我刚才讲的新能源、医药、电子和东方财富（互联网券商），代表了创业板中的内核科技。

而创业板的科技属性非常强，大家会对比科创板，科创板是更聚焦的硬核科技，创业板是综合科技，当然也都是非常前沿的，譬如电子，里面也有不错的芯片公司，它的医药很多也都是创新药、疫苗、医疗开发、医疗器械，它的新能源里有最大的宁德时代，非常优质的上市公司，各种锂能公司、汽车动力公司也在里面，事实上我想创业板经历了四轮洗礼后孕育出来的这些公司已经非常优质了，而相比创业板，创50最大的特点就是权重95%都是这四大赛道，优质的东西更为清晰。

从收益角度来看，2019-2021年我们的收益大概超过创业板75个百分点，而且是2019、2020、2021所有ETF的第一名，宽基指数的第一名，在所有主动基金里我们在前1/10，可想而知，90%的基金没有跑赢创50。现在大家都很怕锐度特别高的产品，但创业板50既不是单个赛道，有些很细的赛道，除非投资者相对专业，可能才适合。创业板50就是宽基的科技综合体，它就像纳斯达克，你想投科技股还是想投标普500，或是想投传统工业，实际上它的特征非常鲜明，你愿意投沪深300，那就享受中国中长期的经济增长，这是可以获取的；但你想获得更高收益，获得未来中国中长期成长的创新、科技驱动，别的板块当然也有，但创业板肯定是其中最为重要的之一，那创业板就是很好的选择，而创50就是一个增强版、一个优化版，所以我想从这个角度来看，创50是大家投起来比较放心的品种，即使短期有一定回调，我认为中长期而言这个指数还是看好的，我本人也是它的投资者之一，每个月发点钱就投进去，不要特别在意短期波动，当然在资产配置上不是大家一直拿着不动，资产配置的核心不是买入并持有，而是优化收益和风险匹配，每个月、每个季度发生变化时我们的组合也要做一些调整，当下大家可以加大定投定额的力度，如果是风险资产，我刚才的态度已经非常明确了，创50作为一个特色非常鲜明的宽基指数，应该纳入大家的核心投资范围。

懒人养基：我看了一下创50，从行业结构来讲，新能源和生物医药这两个行业就超过60%，现在还有一种声音，大家认为新能源的估值是不是还偏高一点，总体来讲提出来创50目前的估值水平大概在历史上处于什么样的位置？目前创50的成长速度能匹配这种估值水平吗？

许之彦：非常好的问题，球友很专业，李老师选问题选得也好。一是创50的成长性，投成长股就要看它的成长性，2019年我们的指数涨了52%，盈利涨了51%，2020年我们的指数涨了90%，盈利涨了108%，去年我们的盈利大概在50%左右，股票涨得没有那么多，今年盈利在30%左右，但今天为止我们跌了30%。可想而知，2019-2021年股票的涨幅要低于盈利的涨幅，这是第一个数据。

第二个数据，今年盈利30%，但我们的净值跌了接近30%，这样下来大家可想而知，加上过去三年虽然价格上涨，但涨的那三年我们的盈利都更高，今年虽然下跌，但我们还有30%的盈利，这促使了我们整个估值处在30%左右的分位数，估值下得很快，下到35%左右分位数的范围，估值大概在40倍不到，远远低于平均数。

第二个问题是中长期成长怎么样，大家非常关心新能源的成长性，里面也有宁德时代，出于监管合规原因，我们不对个股做过多谈论，但我们看到新能源板块里最为核心的上市公司，创业板里还是集聚了很多的，里面有30%几是新能源，宁德时代占了百分之十七八的权重，实际上权重非常高，但过去也有一些受伤，可能是短期成本的问题，但从市场预期来看，在未来时间，比如下半年二季度、三季度、四季度，都是明显增长，包括明年。

医药研发、疫苗和医疗器械，创业板中的医药有很大差异性，往往是以研发驱动为核心，所以我觉得问题不大，电子这块大家非常纠结，大家都认为今年电子会有好的表现和景气度，但确实没有（大幅爆发）5G手机应用、苹果产业链、VR/AR没有大幅扩张，年初大家预期的元宇宙也没有明显提升，电子占我们的权重不高，大概15个点左右，但财富转型，东方财富还是龙头公司，我认为整体中长期的成长性问题也不大，20-30%，25%左右，未来三年基本是这样一个预期，今年估值的情况已经回到后1/3，估值远远低于中位数，二是盈利今年大概还在30%左右，大概是这样一个增速，即使打8折，也有25%，但现在我们的市场跌了百分之二三十，我认为现在对投资而言应该是一个机会。

懒人养基：下面这位投资者提的问题许总刚才已经部分回答了，估值和成长的匹配比较好，现在A股行情持续胶着，估值比较比较大，成长板块前期遭遇重创，创50今年下跌，上周五大概29.55%，将近30%，如果从去年7月份的高点算下来已经超过35%，大概是35.56%，咱们的创50是不是已经到了中长期配置的时刻？

许之彦：我的态度和观点非常明确，我认为创50可能回到了一个非常好的价值区间，一方面咱们刚才讲了资产配置的框架，另一方面创50本身的内在结构、盈利估值匹配，三是市场往往会受到很多因素影响，当下比较大的因素，当然，我认为宏观和微观层面都是未来一两年、三年，可能我们再回来看当下，包括今天我们公布的宏观经济数据，包括消费数据，应该都是这几年的低点。

二是大家的市场情绪，在市场比较好的阶段，大家觉得50倍、70倍的估值都可以接受，但回到三四十倍，我们觉得还是很贵，其实是我们看待问题的角度发生了变化，市场终归是市场，前提是我对A股背后的资本市场和中国宏观经济本身（抱有信心），虽然短期有压力，但坎总会过去，原因是中国是一个巨大的消费市场，有非常强的制造科技提升能力，三是疫情后会有比较密集的产业政策和财政政策、货币政策推出，对市场的信心也有很好的提升。我认为这是一个非常好的配置机会，假设我们今天进入的这个时间点，十年后也许会像看待2002年的3月份那样，当时我们的创50最多时也跌到了1.09，后来涨到1.57，当然现在又回到了一块零几，当然这个过程对大家而言也比较痛苦，对没上车的人来说是很好的机会，但上车的的确有一些损失，这个没办法，投资都会碰到这样的问题，人生也不是一帆风顺，至少站在中期的角度来看现在应该是一个机会。

懒人养基：现在市场很悲观的时候，其实投资者应该要乐观一点才行，毕竟这个市场上有所谓的一赚二平七亏，我们也应该要站在市场的对立面，甚至站在大众的对立面，在现在这个悲观的情况之下来布局包括创50在内的权益资产。

下一个问题是一位投资者问的专业问题，关于黄金技术上的问题，我们都知道黄金大体上是美元的对手盘，大概60%左右的负相关，投资者问美联储的持续加息后续对黄金的压制何时能减除？二是美债实际利率上升还会压制金价吗？三是伴随着联储加息周期的开启，是否会压制金价？

其实就是前面的问题，美联储加息以后，我们通常都知道加息之后好像美元指数会有走弱的机会，如果我们认为黄金和美元是对手盘，加息结束后会不会是黄金迎来上涨契机？

许之彦：好的，我觉得这是两个层面的问题，一是黄金和美元指数的问题，美元指数背后是欧元、日元，还有一些澳元，大概是这样的关联，其实它是相对美元指数，美元指数当然会反映美国宏观经济的情况，但也不尽然，如果欧洲的情况更强美元指数就会走弱，当下欧洲和日本的情况都不好，叠加美联储的加息行为，会对美元有一定的支撑。

美元指数和黄金到底是什么关系？表象上统计角度来看，画两张图看会呈现一定的负相关，但我想讲另一个层面，负相关不一定代表因果，不是因为美元指数的上升导致了黄金下跌，在过去七次美联储加息的过程中有四次是上涨的，譬如最新的2015年，美联储加息美元上升而导致了黄金上涨，事实上二者之间不是因果关系，它也不是美元上升一定会黄金下跌，因为我本身是学统计的，实际上因果关系和相关关系是两回事，不一定是这个原因导致的，我们要去检验和查看，而黄金定价最核心的是几个因素：

1、中长期来看货币到底是紧还是松，大家看2020年之前全球宏观经济怎么样，美国降息，欧洲在宽松，二十几个国家负利率，疫情前全球经济比较疲弱，是这样一句话，这三年疫情把全球变得更好了吗？显然不是，那么中长期的问题实际上没有解决，制约全球经济增长的三个话题：老龄化，全球变得更加老龄化了；贫富差距的扩大，疫情中贫富差距更为扩大，贫富差距扩大会导致经济增长乏力，因为中低端销售是一个大的群体，高端群体收入上升对消费并没有明显贡献；三是全球化，现在全球化已经走向了另外一端，但在过去三四十年全球化对全球是有明显正贡献的。从这个角度来看，全球的因素并没有削减，短期内是由于结构性的问题造成的。 2、利率。中长期利率肯定高不上去的，通胀不会低的，这造成了利率，当然市场波动短期内都还会加大，这才是黄金定价的内因。

接着回答第二个问题，美联储加息，2015到2016年加了七八次，2018年开始降息，2015年黄金1000，涨到2018年接近2000，如果这件事是被预期到的，金价在疫情时涨到2080，回到了1700，现在在1800左右，我认为绝大多数因素已经消化了，为什么金价高点一定是2080呢？其实不是的，因为金价在全球对应的货币量大幅增加，美联储的报表相比2008年比扩张了10倍，我们的M2现在也是220万亿（当时是40万亿），很多问题实际上都是货币不断增加的现象，而黄金的内在是对抗货币的超发，现在没有办法，长期来看货币还是要超发，才能够更好维持宏观经济的情况。

我想回答这个问题，第一是美元和黄金的关系，二是短期内虽然美联储在加息，但反而被事实证明在上涨，今年已经有7个点的上涨。

懒人养基：影响黄金的因素很复杂。

许之彦：去年年底我们的黄金报告，当然加息超过市场预期，但当时的观点认为今年对黄金要积极起来，实际也是这个观点。

懒人养基：再转到创业板50，有球友提出的问题是创业板50和科创50从长期来看哪个更适合长期持有？

许之彦：严格意义上来讲，这两类，一方面科创更聚焦于所谓的硬核科技，也就是“卡脖子”技术，半导体、芯片、信息技术，也包括核心的医药研发，可能这边更聚焦于硬核科技，创业板是“三创四新”：创新、创造、创业/新经济、新业务、新模式、新产业，假设对二者做一个对比，科创板更聚焦，而创业板呢，因为中国是一个巨大的市场，创业板是更多元化的科技。

科创板现在是第三年，第四年，推的公司大概400多家，创业板已经1000多家了，创业板的周期经历了四轮牛熊和股灾、熔断、出清，很多公司偏大，特别是创50，很多公司的市值已经很大了，不再是简单的小公司，科创里也有个别公司1000亿、500亿，但还是比较少。我想，一个是偏大，一个是偏小；一个是新板块，一个是12年的板块；一个需要市场更多验证，一个已经被市场检验了，很多公司具有龙头地位；一个是稳定性和持续性更强，而科创板的初创公司，甚至盈利还没有特别明显的公司，可能需要市场更进一步的验证。

从市场投资的角度来看，我觉得科创板也一个好选择，但对投资者而言，创业板的可预测性更强，中长期来看我也是看好科创板的，但创业板从当下来看，更适合我们大多数投资者，相对而言稳健一些。

懒人养基：谢谢许总的解答，创业板50，平均市值大概是400多亿，其实是很大的公司了，创业板指100家平均市值才200多亿，应该说挺成熟的了，确实是创业板50似乎长持给人的信心更大一点。

刚才我们讲的都是它的投资价值如何好，投资者提的问题也很特别，创业板50最大的风险是什么？这个要为难一下许总。

许之彦：这是一个很好的问题，我们说投资有风险，到底风险在哪里。

第一个风险，我认为疫情还是会控制住，但大的城市封城的确会对经济造成一定的负面影响，这也是个客观事实。二是国内的宏观政策，大家也在加快推进，对于市场的预期，至少从现在来看大家预期可能会更高一些。三是全球，特别是美国的经济增长，当加息到一定程度，可能会碰到一些困难。展开来说，疫情有不可预测性，但上海今天新增已经回到1000以内，各方面的进步也非常快。二是国家对经济的重视程度，包括增长5.5%的目标不变，我觉得对于经济增长国内还是有比较大的决心，有可能达不到那么高，但年底看下来也不会跌那么多。海外加息可能会对我们有所传导，但这种传导，因为我们已经跌了那么多，再就是以中概为代表的海外国内公司受到不同因素影响，下跌也很多，不见得会对A股造成影响。

虽然有这三点风险，但我觉得可控。

懒人养基：创业板50是否存在估值下行的风险？我们提个题外话，纳斯达克100现在不到30倍市盈率，我们的市盈率比它高30%左右。

许之彦：咱们是40倍，它是30倍，我觉得最大的一种可能，可能短期情绪上不来，可能短期也会对估值有一定承压，但对投资而言，对聪明投资者，或是具有中长期坚定信心的投资者我觉得反而是机会，如果它真的回到30倍，我想国内经济增长、中长期潜力的企业所带来的价值我觉得会给投资者带来更多机会，短期市场情绪也许还没有根本性修复，还需要一点时间，对投资者而言是一个磨底左侧逐步转右侧的过程，投资者也要坚定信心，在这个时间点敢于出手，当然也要评估好自己的风险，如果是三个月前，我们的风险其实更大，这时候风险更小，反而机会更大。

懒人养基：机会是跌出来的。时间关系再问许总最后一个问题，我们都知道投资一定要为最坏的情况做好准备，自己一定要想到万一还有更坏的情况怎么办，我的投资就可以做到非常淡定，未来我们意想不到的极端情况发生的概率大不大？如果大的话我们应该怎么办？请教许总。

许之彦：其实投资既是一门科学，也是一门艺术，它也是一个非常专业的活，我认为绝大多数投资者感觉自己能经受住市场风险，而绝大多数人其实经受不住，这是一点。怎么解决这个问题？其实这也是我过去七八年，特别是疫情后愿意做的一项工作，我们还是要强调资产配置，强调对风险承受的评估。

回到今天的话题，极端市场已经发生了，我们的投资者在这个时间点又离场了，我认为可能有几种原因：一种是大家都悲观了，他也跟着悲观了；一种可能是跌得多了止损，往往投资者愿意追涨，也愿意杀跌，这是一个极为不理智的行为，但前期评估和配置理念是非常重要的，所以今天我们讨论了黄金，讨论了配置，可能不适合把80%投到A股，配二三十，其它的资产配到黄金和债券，这样可能更适合投资者，我认为投资者要对自己的资产风险状况有一个认知，我还有一个理论“资产配置的心率理论”。假设是长跑，控制好自己的心率是非常关键的，为什么比喻为“心率理论”，因为投资是长跑，不是短跑，不是挣一把钱走人，也不是亏损一把就永远不进来了，因为投资可能伴随你终生。二是安全边际，控制好心率对长跑非常关键，否则你可能就会把马拉松当成百米冲刺，你是跑不完的，可能出问题。三是投资者在这个过程中要适当调整，如果感觉体力跟不上了，那就慢点，这也是我们资产配置的动态过程。资产配置的“心率理论”是我的一项发明，2020年3月份疫情比较严重时在直播时忽然想到的，我也想把这项工作做更多普及和推广，让投资者真正明白资产配置对他确实非常重要，我们每个投资人都要重视资产配置的工作。

懒人养基：许总的心率理论对我们非常有启发，投资是长跑，不是百米冲刺，如果过于激进或是没有做好准备，可能跑不完，最后就失败了。极端行情对于很多人来讲都很难熬和痛苦，但唯有经历过这种极端行情的磨炼，通过我们跟许总的交流也能找到应对极端行情的策略和方法，有了这些经历，有了这些策略和方法，我们以后在投资中碰到类似的事情才能见怪不惊，处之泰然，我们所经历过的最后都会成为我们的宝贵财富。

时间关系今天的连线就到这里结束了，希望有机会再与许总连线，跟球友分享许总的精彩观点。再见。