公司债展期「债券承销风险」

近期，债券展期成为投资者热议的焦点。数据显示，从去年至今，推动债务展期的房地产企业数量已达20余家。展期成为一些企业应对债务压力的首选。

展期，是债券违约处置机制中的一个重要举措。多位市场人士表示，展期在防范金融风险，避免短期受困企业债券违约方面发挥了重要作用。这对企业和投资者而言，都有益处。

不过，在越来越频繁出现的展期操作过程中，该机制的缺陷给市场带来的潜在影响，已为市场各方所关注。不少投资者呼吁，债券展期机制有必要进一步严格规范，以维护投资者权益，推动债券市场信用建设。

有效！化解违约风险

2020年11月10日，永煤集团未能及时兑付存续规模达10亿元的债券“20永煤SCP003”。由此，永煤集团违约事件给信用债市场带来连锁冲击。

在这之后，永煤集团与投资者就多只债券达成“兑付50%、剩余展期”的协议。永煤集团的流动性危机，由此暂时得以喘息。

Wind数据显示，永煤集团曾出现交叉违约的8只债券，“20永煤SCP008”“20永煤CP001”等皆已完成兑付。最终，永煤集团与债券投资人平稳地度过了这场危机。

展期机制，在这场债务风险处置中的作用，得到了充分的展现。

债务展期，是债务和解的一种方式，是债务到期时企业有现金流的困难，没有资金或者没有足够的资金兑付全部债务本息，经债权人和债务人协商后同意延缓支付的一种方式。债务展期适用于所有类型的债务，其中也包括债券。

2020年7月，人民银行、国家发展改革委、证监会联合发布《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》，统一了信用债违约处置规则。其中明确指出，发行人与债券持有人双方可在平等协商、自愿的基础上通过债券置换、展期等方式进行债务重组。

债券展期是一种化解金融风险的重要手段。某券商固定收益首席分析师对记者表示，展期会在一定时间内让企业避免触及交叉违约条款和金融机构抽贷情况的出现，“在一定程度上防范了金融风险。”

守朴资产总经理翟建业表示，债券展期如果处理得好，可以避免生硬地违约，对企业和投资者来说都可能是有益的。特别是对那些运转良好，没有资不抵债，仅仅是阶段性资金周转困难的企业而言，维持正常经营对企业和投资者都是更好的选项。

对投资者来说，只要企业还有正常经营能力，未来还有现金流流入，选择让债务展期就比直接让企业倒闭，可以预期到的债券偿付比例会更高，这对投资者来说也是利大于弊。

无奈！实际操作中的弱势与被动

3月21日，深圳市龙光控股有限公司公布“19龙控01”债券展期投票结果，投资者以79.64%的同意票比例通过了该期债券的展期方案。

19龙控01，中诚信和联合评级公司此前都给予了AAA评级。2022年3月19日，该债券进入回售兑付日。展期后，龙光控股先兑付本期债券10%比例的本金和过去1年计息期间的债券利息。剩余90%的本金部分，自2022年9月至2023年6月期间每月19日兑付9%比例的本金。

尽管债券最终实现了展期，但仍然引起了市场的热议。投资者认为，作为一个多年盈利的知名地产企业，龙光控股从看起来经营稳健，到公司债券在二级市场价格跌到30元附近，再到抛出展期方案，前后只有一个多月的时间。急转直下的变化，让不少投资者难以接受。

债券展期的规则不完善问题也备受关注。据了解，在实际的操作中，企业提出债务展期并没有硬性的门槛条件。相关法律条款和发行文件也并没有规定企业提出债券展期的所需条件。

“债务展期的过程，是债权人和债务人就债务到期条款进行谈判。债务人往往会通过追加资产抵押、增加担保人等方式进行增信，同时就企业可预期的还款资金到位情况，合理设置债务分期到期安排。”一位业内人士对记者说。

然而，“在实务操作中，债券展期往往由发债企业和债券的主承销商主导。他们与持仓最大的几家债券投资者谈判，如果能达到投票通过的票数，就会公布展期方案，推进投票流程。”翟建业说。

某私募基金经理表示，债券展期过程中，一些企业会先抛出一个差的方案，先把债券投资者的预期降低，后期再适当优化展期条款，从而取得让企业很满意的展期结果。

“债券投资者人数多，每家都有自己的想法，投资者之间的沟通协调也很难做到，在跟企业的博弈过程中，往往处于很弱势的地位。”该基金经理说。

东方引擎投资管理有限公司总经理吕晗认为，债券展期是很严肃的行为。债券发行人在已公告的债券协议之外安排新议程，采取前期未有任何共识的展期，“违背了契约精神”。

吕晗认为，还应警惕债券随意展期的学习效应。“一般情况下，民营企业多数是自己创业成立的企业，它们的偿债意愿相对较强。而城投和其他企业，在面临较大的偿债压力下，就很难有这样的筹款动力。要警惕城投企业学习这种展期政策的倾向。”吕晗说。

据Wind统计，2016年以来共有177只债券展期。截至3月26日，49只为实质违约状态，占比为27.68 %，20只为已兑付状态，占比为11.3 %，108只依旧为展期状态，占比为61.02%。从数据来看，债券展期的后续处理情况并不容乐观。

期待！完善展期规则

虽然展期对化解债务风险有着积极作用，但该机制的不当使用，将产生一系列问题。

业内人士称，当前，对于债务展期并没有惩罚机制，也没有投资者救济机制。该措施如果被滥用，长此以往将会影响到债券市场的信用建设。

为避免这种情况，有必要对债券展期机制进行完善。“展期，必须要设定前置条件。”某券商质控人士对记者表示。他认为，展期的次数和期限都要有所限制，发行人的经营表现也应该被作为衡量的标准。

“建议展期的次数只能1次；展期的期限最长2年。当发行人各项经营指标和融资指标一旦达不到某些条件，就应启动类似于破产清算这样的流程。”该券商质控人士说。

一位券商固定收益首席分析师则认为，涉及展期的会议内容、讨论、参会人员、方案时间都应该强制披露。“对于中小投资者来说，在投票权不占优势的前提下，应保证其知情权。而且投票不应该完全按照金额，可以参考在金额和投资人数量之间进行协调折中。”该分析师说。

此外，该分析师认为，由于投资者在债券持有人会议的谈判上处于极不利的地位。他建议在债券展期之后，应引入第三方独立机构监督企业后期执行的情况。

他还建议，“展期谈判不要强求一次性谈成，可以30天 N的方式展期，每次展期30天，谈不妥再展期一次或者几次，一轮轮来谈，才能结合企业的基本面，谈成最有诚意的方案”。