担保增信「信用增进机构风险管理规范」

在市场期待多日后，民营房企首单全额担保的人民币债券落地。

8月23日晚间，龙湖集团发布公告称，其旗下重庆龙湖公司将于8月25日发行2022年第一期中期票据，总规模不超过15亿元，由中债信用增进投资股份有限公司（下称“中债信增”）提供全额无条件不可撤销连带责任保证担保。

这也进一步印证了前期关于监管为优质民营房企提供流动性支持的消息。据媒体报道，除龙湖集团外，被纳入中债信增直接全额担保的房企还有金地集团、碧桂园、旭辉控股、新城控股、远洋集团等。

从5月的信用保护工具，到8月的全额担保，中信证券FICC分析师丘远航对记者表示，相比之下发行规模和增信深度都会得到更大助力，从龙湖发行情况来看已经有所体现。不过奥陆资本总裁兼首席投资官蔡金强认为，这一模式的确更为有效，但最终效果还要看受益范围和规模。

从近期出台的监管政策来看，保交楼和稳定房企流动性、刺激购房需求的举措正在“多管齐下”。就在8月19日，多部门出台举措计划通过政策性银行专项借款方式支持危困项目建设交付，后续落地情况同样值得关注。

从信用保护工具到中债信增全额担保

根据龙湖集团公告，此次债券发行期限为3年，成本将在3%～4.3%之间。募集说明书显示，本期债券由中信证券、中信银行联合承销。中诚信国际作为评级机构对本期债券评级为AAA级。

而此次债券发行最受关注的细节是担保情况——由中债信增提供全额无条件不可撤销连带责任保证担保。

所谓“全额无条件不可撤销连带责任保证担保“，即本次发行的15亿元本金及相应票面利息，因发行人未履行或未完全履行向中期票据持有人的兑付义务而产生的违约金和实现债权的费用，均由中债信增提供不可撤销的连带责任保证，在发行人无法按期履约时由中债信增代发行人偿付。

官网资料显示，中债信增于2009年9月在央行指导下，由中国银行间市场交易商协会联合中国石油、国网英大、中国中化、北京国资运营管理有限公司、首钢集团、中银投资共同发起成立，是我国首家专业债券信用增进机构，主要经营范围包括企业信用增进服务、信用产品的创设和交易、资产管理、投资咨询等。

事实上，早在今年5月，监管就曾选定5家优质房企引导支持其境内发债，主要采用的是配套发行信用风险缓释凭证（CRMW）和信用违约互换（CDS）等信用保护工具，主要由中债信增、中证金融联合承销机构创设。

据华泰证券统计，龙湖集团（9亿元）、美的置业（10亿元）、碧桂园（5亿元）、新城控股（10亿元）、旭辉集团（5亿元）已经在5月～6月陆续通过发行附有信用保护工具的债券合计融资39亿元。加上8月11日美的置业发行的5.68亿元定向资产支持票据，这一募集规模已经接近45亿元。

在业内人士看来，此次中债信增的直接全额担保，增信强度明显高于5月的信用保护工具，更能体现监管稳地产的决心。

具体来看，信用保护工具的买方需要向卖方支付一定的保护费，一旦特定的受保护债券出现违约，信用保护工具的卖方则需要向买方进行一定赔付。不过，一般对债券金额的保护比例较低，创设金额多在总募集金额的5%～15%之间，与全额担保相差较大，对机构认购的吸引力较低。

“在中债信增的全额无条件不可撤销连带责任担保下，机构认购意愿较强，预计能够实现全额发行。”丘远航对记者表示，全额担保保障程度更深，机构认购意愿较强，进而可以提升房企的发行规模和成功率。从此次龙湖发行计划来看，无论是对比自身还是其他几家房企，15亿元募集规模较上一轮信用保护工具下的债券发行金额普遍更高。

实际效果如何？

此次龙湖官宣发债，一方面被市场认为是对前期瑞银看衰、因为传言股债暴跌的强力反击，另一方面也是行业境内融资渠道改善的重要信号。

尤其在地产美元债几乎断发且正处偿债高峰的情况下，优质房企不被评级机构进一步下调评级也是维持市场信心的一道重要防线，近期龙湖、碧桂园、金地等示范房企也通过密集回购债券稳定市场信心。募集说明书显示，重庆龙湖公司此次募集资金将用于项目建设、赎回或偿还龙湖集团境外美元债和债务融资工具。

除了房企本身的融资困境外，此次“特别”的债券发行模式备受关注，也与近期地产环境迟迟得不到改善有关。经历了7月的烂尾楼断供风波，无论是楼市销售数据还是金融信贷数据，都出现了较大回落。

华泰证券固收分析师张继强认为，与信用保护工具类似，中债信增担保房企融资是政策性机构以市场化形式参与，为示范性房企提供信用背书，但相比之下此次中债信增直接担保体现了政策性机构直达民企的流动性支持，具有较强的信号意义。

这也被认为是从保交楼、保项目向保企业的政策转向。丘远航认为，保项目和保企业实际上很难完全割裂，尤其是对于尚未出险的房企而言，保障主体的融资稳健，对于该主体名下的项目安全也有积极意义。

奥陆资本总裁兼首席投资官蔡金强此前也指出，只救市场不救企业的路子“行不通”，此次中债信增直接提供全额担保的模式可以有效缓解房企的“燃眉之急”，但最终效果还要看受益范围和规模。

张继强也指出，当前该政策对房企增信范围与规模还有局限性，不足以产生立竿见影的效果。

重庆龙湖募集说明书显示，截至今年3月末，中债信增的净资产为124.19亿元，按权重折算后的担保责任余额为645.40亿元，净资产放大倍数为5.20倍。而根据《融资担保公司监督管理条例》，融资担保公司的担保责任余额不得超过其净资产的10倍，这也意味着，中债信增目前还有600亿元左右的未使用担保权限。

不过，融资担保公司对同一被担保人的担保责任余额占净资产比例不得超过10%，加上关联方的担保责任余额占比不得超过15%。

张继强认为，政策支持示范性房企发债，说明保企业不等于无差别救助房企，而是支持优质房企的合理融资需求，缓解流动性困难，并引导市场预期，帮助稳定房企股债价格，避免企业出现证券价格下跌→评级下调→投资者风险厌恶、购房者观望→流动性困难加剧的恶性循环。

2021年至今，民营房企的发债占比已经持续下滑，据中邮证券统计，2021年该比例约为14.4%，截至今年8月21日已降至5.3%的新低，发债总额约196.3亿元，发行人包括碧桂园、龙湖集团、旭辉控股集团、滨江集团、新城控股、美的置业、佳源创盛，普遍为头部较优质房企。

而根据前期市场传言，此次全额担保模式下还需要房企提供反担保，从而提高信用和发行成功率，现金流稳定的商业地产等项目可能是较优的反担保资产，这对发债主体本身就是较高的门槛。不过从龙湖此次中期票据来看，募集说明书中尚未提及反担保事宜。

张继强认为，总体而言，房企定向纾困更进一步，后续依然还要看配套的政策力度和销售恢复情况。