债券南向通投资范围「债券南向通启动」

2021年3月的香港铜锣湾街头。“南向通”上线意味着香港与内地债券市场的打通。 （视觉中国/图）

2021年9月24日，债券“南向通”正式上线。作为内地与香港债券市场互联互通的重要组成，“南向通”和四年前开启的“北向通”一道，开启了国内外债券市场交易的全新渠道。

出境投资“买买买”更容易了，囊括对象不仅有机构，还有个人。

据9月15日央行公告，“南向通”中的内地投资者暂定为央行2020年度公开市场业务的41家银行类金融机构，包括2家政策性银行、6家国有大行、12家全国性股份制银行、17家城商行和4家外资行在华法人银行。

此外，合格境内机构投资者（QDII，如公募基金）和人民币合格境内机构投资者（RQDII）也可以通过“南向通”开展境外债券投资。而它们的交易对手方暂定为中国香港金管局指定的13家做市商。

相比机构投资者，个人投资者则可以通过投资银行理财的方式进行“迂回”投资。目前已有银行向南方周末记者确认，将布局“南向通”指向的海外债券投资。

债券市场是社会直接融资的重要场所，“十四五”规划明确建议加强债券市场的互联互通。央行表示，适时开通“南向通”，一是有利于完善我国债券市场双向开放的制度安排，进一步拓展了国内投资者在国际金融市场配置资产的空间；二是有利于巩固香港连接内地与世界市场的桥头堡与枢纽地位，助力香港融入国家发展大局。

不过受制于当前外汇政策，包括“南向通”“北向通”在内的一系列互联互通规模不会在短时间内大幅上升，“南向通”仍属于资本项下的局部放开。

2017年7月，“北向通”先行启动，意味着境外投资者可以经由香港的中介机构投资内地债券，开启了国内外债市互通之路。四年来，“北向通”的投资者数量、交易规模、持债余额等快速增长。

根据央行近日公布的数据，“北向通”开通前，境外投资者持有中国债券约为8500亿，目前这一规模已达3.8万亿，其中“北向通”贡献了约1.1万亿。四年来其累计成交量12.3万亿，全球前100家大资产管理机构中，已有78家参与进来。

“如果说‘北向通’是向海外打开内地的，‘南向通’则鼓励内地投资者将目光放诸全球。”一家债券类阳光私募投资经理冯凯向南方周末记者形容。

据他介绍，目前国内投资者购买境外债券主要是通过合格境内机构投资者（QDII）。

国家外汇管理局信息显示，截至8月30日，获得许可的QDII机构共有173家，累计批准额度1498.19亿美元。其中，银行类34家，证券类67家，保险类48家，信托类24家，占用QDII额度最大的的机构分别是券商和基金。

“‘南向通’和QDII相比，灵活性更强一些，但是投资范围更小。”冯凯解释，QDII能够投资包括债券、股票在内的多种产品，“南向通”只能投向离岸债券市场，但“南向通”的外汇审批环节比QDII更少，因此更能适应海外市场的复杂交易。

为何选择先开放“北向通”而非“南向通”？央行曾解释，彭博、花旗等国际债券指数提供商先后宣布将把中国债券市场纳入其旗下债券指数，表明国际投资者配置人民币资产、投资内地债券市场的需求不断增强，另外，扎实做好“北向通”，可以为未来“双向通”积累经验。

从设计来看，“南向通”的门槛比“北向通”高出一截。譬如“北向通”不设交易额度限制，“南向通”的年度总额度为5000亿，每日还有200亿的限额。再如参与者的资格上，“南向通”目前只允许41家银行和QDII、RQDII投资者参与，数量小于“北向通”。

据央行官网披露，“南向通”首个交易日，共有40余家内地机构投资者与11家香港做市商达成了150余笔债券交易，成交金额约合人民币40亿元，涵盖了香港市场的主要债券品种。

在张化桥看来，“南向通”最大的突破在于能够将国人持有的外汇用来购买海外的债券，这意味着人民币汇率距离自由兑换又近了一步，“当然有很多限定条件”。

张化桥曾担任多家金融机构高管，并于上世纪80年代就职于央行。

长期以来，中资美元债是QDII债券类投资最主要的投资标的。中资美元债是指中资企业在离岸市场发行的、以美元计价的债券，主要发行于香港。

2015年9月，国家发改委发布《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》，正式取消企业发行外债的额度审批，一年期以上的中长期外债被改为事先备案登记制，标志着外债发行政策开始松绑。

2017年，中资美元债出现爆发式增长，根据兴业证券的统计，当时以城投公司、房地产行业、银行为代表的中资美元债成为上升主力，这一年的中资美元债发行规模实现近几年的最高值，全年发行484只美元债，共计2386.78亿美元。

尤其是房地产行业，2010年房地产中资美元债发行占比超60%，之后每年的发行规模占比也多维持在20%左右。直到2018年，房地产行业发债占比26.38%，位列全行业第一。

中资美元债的最大问题在于息差，同样一家企业在内地发行的人民币债券，和在香港市场发行相同的美元债券，利息可能相差两倍以上。

这是因为全球流动性宽松的背景下，债券发行成本不断走低，而且在香港市场的债券评级工作大多由外资评级公司完成，甚至有半数以上的债券根本没有评级。这些低评级的房地产债只能通过高收益来吸引投资者，于是出现了高额的内、外息差，国内投资者只能付出更高的成本来购买收益更低的国内债券。

由于中资美元债的发行期限多为1—3年期，预计2019到2021年会迎来一轮偿债高峰，这意味着发行人会继续“借旧还新”来维持经营。

此时的“南向通”就像“北水南下”，一定程度上补充市场流动性，对蓝筹企业的融资尤其有利。

让张化桥尤觉遗憾的是，汇率没有完全放开。同时为了管理跨境资金流动风险，央行表示，会在交易、托管、结算、汇兑等相关环节实施监测，并通过交易托管数据报告等方式，强化穿透式监管与监测。

“这主要是为了防范套汇风险。”担任一家外资基金高管的沈鹏向南方周末记者解释。

沈鹏解释了具体手法，假设A公司想要套汇，而B是拥有QDII的证券公司，第一步由B发行一只理财产品，A认购后，相当于购买了B公司的额度，然后从香港市场上挑选一家小公司C发行的债券，这类债券大多价格虚高，C再私下返回并收取返佣，这笔资金就名正言顺成为C的外汇资金。

国家外汇管理局曾于2017年通报过一起外汇违规案例，上海海通证券资产管理公司违反QDII投资外汇管理规定，向不具有QDII投资资格和资质的公司提供投资额度，累计净汇出1628万美元，且向外汇局提交不实证明材料。上述行为发生在2015年1月至2016年6月。根据《外汇管理条例》的规定，予以警告，并处罚款775万元人民币。

沈鹏坦言，类似的套汇主要发生于基金公司与券商，前者是因为基金公司是目前QDII份额最大的拥有者，后者则是因为缺乏海外投研的能力，只能将资金拿来套汇。

目前国内的外汇管制主要分资本项下和贸易经常项下。其中的资本项目开放就是指境外的外币投资国内项目可以自由结汇，也就是人民币的自由兑换。

当前无论是已经开通的沪深港通、基金互认还是即将落地的理财通，香港、内地在各个领域的双向开通已经成为现实。

香港特区政府财政司司长陈茂波说，开通债券通“南向通”将为合资格的境内投资者提供有效渠道作多元化资产配置，为香港金融业带来庞大机遇。

“南向交易的开通将进一步突显香港联系内地资金及国际市场各类产品的独特功能，不仅能提升香港作为发债平台的吸引力以及提升在港发行的债券的流动性，更能进一步助力人民币国际化的进程。”陈茂波说。

（应受访者要求，文中冯凯、沈鹏为化名。）

南方周末记者 徐庭芳