期限利差 信用利差「信用利差和经济周期的关系」

（1）2015-2016年：银行理财增持信用债，助力宽信用

2015年至2016年上半年，央行多次降准降息，流动性整体较为宽松，同时，政策当局围绕“稳增长”出台了一系列政策。2015年3月，五部委将二套房首付比例降至40%、出售房屋营业税免征年限由5年缩短至2年，同月，商品房销售累计同比见底回升，房地产开发投资的累计同比则继续下行，直到2015年12月见底；2015年6月，国务院发文推进棚改货币化安置；2015年7月30日的政治局会议继续强调“稳增长”。从信用相关指标来看，社融同比在2015年11月见底，并开始企稳上行，而贷款增速的企稳经历了反复，直到2016年9月之后才开始强势上行。社融和信贷增速出现差异，部分原因是伴随着银行理财规模扩张，非标融资和信用债融资规模上升，后者未反映这些表外融资的增长；2015-2016年，恰好是银行理财规模快速扩张的时期，银行理财相应地扩大了信用债的投资规模，2016年上半年，银行理财的信用债投资规模增加1.6万亿元，与社融中新增企业债融资的规模相当，在社融累计值中占比16%，银行理财成为这轮宽信用的重要推动力量。

从这一阶段的信用利差走势来看，信用利差的走势整体跟随利率债的走势，中高评级、短久期的信用利差的反应较为灵敏。从各等级的信用利差来看，2015年全年，中高评级信用利差压缩速度较快，3Y AAA和AA 分别下行了30bp和40bp左右，3Y AA信用利差下行不足30bp；而AA信用利差压缩最快的阶段是2016年以后，在2016年1-8月累计下行了65bp，这一阶段，AAA和AA 信用利差分别下行了25bp和41bp。从不同期限的信用利差来看，短久期的压缩也早于长久期，2015年6月到10月，1Y和3Y的AA 信用利差同步压缩，5Y AA 信用利差未明显压缩，到2015年末5Y AA 信用利差才开始下行。

从国债利率见底反弹前后的信用利差走势来看，中高评级信用利差同步于国债利率见底反弹，低评级信用利差滞后于国债利率见底。2016年8月，央行操作“缩短放长”，国债、国开债利率触底后，AAA、AA 信用利差也随之见底；2016年8月-10月，国债、国开债利率震荡筑底期间，AA信用利差继续压缩，到2016年10月才见底反弹。同样，从不同期限来看，在信用利差自底部上行时，1Y的短久期信用债的利差上行也明显领先于3Y和5Y。

（2）2018-2019年：资管新规后的稳信用

2018年4月27日，资管新规发布之后，非标业务暂停，委托贷款、信托贷款等表外融资的规模压缩，2018年下半年，社融增速持续下滑。2018年7月20日，资管新规的补充通知发布；2018年下半年，支持民企融资的政策陆续出台。在此期间，2019年5月末包商银行事件对市场情绪造成冲击，央行增加了流动性投放，资金面宽松持续到7月初。2019年初，社融同比逐步企稳；2019年9月，不含票据的贷款增速企稳回升。

从2018年下半年到2019年上半年的信用利差走势来看，信用利差在底部附近，见底的顺序同样是从高评级到低评级，从短久期到长久期。2018年5月-7月，3年AA 和AA的信用利差分别上行7bp和30bp，到2018年末时，已经基本修复；2019年5月末包商银行事件后，信用利差受到事件冲击走阔，中高评级的信用利差修复较快，而AA信用利差居高不下，直到8月20日LPR改革后，AA信用利差才再度下行；2019年8月，3Y AA 信用利差见底，较上年末累计下行23bp，而3Y AA评级信用利差继续下行，直到2019年11月见底，较上年末累计下行33bp。从分期限来看，2019年9月，1Y和3Y AA 信用利差反弹之后，5Y AA 信用利差仍继续压缩，到2019年11月才见底反弹。

2、本轮“宽货币、宽信用”期间的信用利差

2021年上半年，流动性宽松叠加资产荒，信用利差压缩较快；下半年，中高评级的信用利差以震荡走势为主，低评级信用利差走阔。2020年11月-12月，受永煤事件的影响，信用利差明显走阔，3年AAA中短期票据信用利差由40bp走阔至60bp；2021年上半年，投资者的风险偏好逐步修复，流动性整体较为宽松，叠加地方债发行滞后导致的资产荒背景下，信用利差持续压缩，6月初，3年AAA信用利差的低点为29bp左右；2021年下半年，3年AAA信用利差以震荡走势为主，中枢基本保持在33bp附近，7月份降准之后，3年AAA信用利差再度下行，在8月初最低降至26bp，较6月的低点略有下行。从不同评级的信用利差走势来看，AAA、AA 的信用利差走势较为一致，2021年上半年压缩，下半年震荡；AA信用利差在下半年有所抬升。

从不同评级、不同期限的信用利差的历史分位数来看，当前中高评级、中短期限的信用利差处于历史较低水平。2021年12月，1年期的AAA、AA 、AA信用利差均处于10%附近甚至更低的历史分位数水平；3年期AAA、AA 信用利差处于10%以下的历史分位数水平，3年期AA信用利差处于33%的历史分位数水平；5年期的各评级信用利差，处于10%-40%附近的历史分位数水平。

展望2022年从“宽货币”走向“宽信用”过程中的信用利差走势，社融增速的底部已经出现，后续仍需要等待信贷增速的底部的确认。参考历史上“宽信用”时期信用利差的走势，当前中高评级、中短久期的信用利差的进一步压缩空间较为有限，低评级、长久期的信用利差仍有一定压缩空间；在国债收益率触底之后，中高评级的信用利差也将大致同步见底，低评级信用利差则可能更晚见底。

二、本周市场前瞻

央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期500亿元，NCD到期2592亿元。

本周债券发行计划：本周国债计划发行0只，净融资额-153.4亿，较上周下降502.4亿；本周地方债计划发行26只，发行额179.98亿，净融资额179.98亿，较上周上升81.827亿；本周政金债计划发行0只，无净融资，较上周上升322.1亿。

本周关注事件：本周重点关注官方制造业PMI。

三、上周市场回顾

1、公开市场操作和货币市场流动性

上周央行公开市场共投放1000亿元，到期500亿元，净投放500亿元。其中，逆回购投放1000亿，回笼500亿。逆回购加权平均期限7天。截止上周末，共有1000亿逆回购未到期。

从利率水平来看，上周末DR001收于1.8%，较前一周末下行4.4bp；DR007收于1.9%，较前一周末下行-21.51bp，上周质押式回购成交规模合计178976.7亿，日均44744.17亿，其中，隔夜回购成交占比均值为86%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于2.64%，较前一周末上行11bp；1年期股份制行NCD利率收于2.78%，较前一周末上行6.35bp；票据方面，3个月国股银票转贴利率收于0.01%，较前一周末上行0.87bp。利率互换方面 ，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于2.26%，较前一周末下行1.75bp；1Y SHIBOR3M收于2.54%，较前一周末上行0.87bp。

从货币市场利率曲线形态来看，本周跨年利率曲线形态短端非常陡峭，7到14天尤为明显，21到90天曲线逐渐倒挂。

从流动性分层来看，上周隔夜品种流动性分层现象略微加重。上周R001与DR001利差平均为6.46bps，较前一周上升0.6bps；上周R007与DR007利差平均为17.97bps，较前一周下降4.2bps。

2、债券市场走势回顾

上周债市整体上涨。周一，债市震荡，早盘央行投放低于预期市场情绪较弱，随着股市走弱逐渐走强。周二，债市小幅震荡，早盘因央行投放较少情绪较差，下午资金面转松，债市回弹。周三，债市上涨，短端利率下行较大，由于财政投放较大，资金面十分宽松，债市一路上涨。周四，债市上涨，资金面宽松，继续印证财政资金投放。周五，债市震荡回调，资金面收紧跨年利率大幅走高，市场担忧财政投放规模以及下周央行短期操作。

从利率水平来看，上周末1年期国债收于2.34%，较前一周上升1.77bps；3年期国债收于2.56%，较前一周下降1.3bps；5年期国债收于2.69%，较前一周下降3.08bps；10年期国债收于2.82%，较前一周下降3.09bps。上周末1年期国开债收于2.44%，较前一周上升0.08bps；10年期国开债收于3.09%，较前一周下降0.42bps。

从曲线形态和期限利差来看，上周末10年期国债与1年期国债利差为48.17bps，较前一周收窄4.86bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为13.48bps，较前一周收窄0.01bps。

从隐含税率来看，上周10年期国开债隐含税率为8.76%，较前一周上升0.87个百分点；5年期国开债隐含税率为6.13%，较前一周上升0.65个百分点。

从利率衍生品走势来看， 1年期IRS-Repo收于2.26%,较上周变动-2bps，5年期IRS-Repo收于2.62%，较上周变动-3bps；T2203收于100.375，较上周变动0.3元；TF2203收于101.4，较上周变动0.14元。

从中美利差来看，上周Shibor3M与Libor3M利差为227.63bps，较前一周下降0.31bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为144.12bps，较前一周下降12.69bps。

从债券发行来看，从债券发行来看，上周国债发行500亿元，到期 151亿元，净融资 349亿元；地方债发行102.33亿元，到期 4.177亿元，净融资 98.153亿元；政金债发行0亿元，到期 322.1亿元，净融资 -322.1亿元；信用债发行1938.92亿元，到期 2507.45亿元，净融资 -568.53亿元。

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