鹏元研究 什么样的债券违约回收率更高呢「鹏华可转债债券A还会涨吗」

作者：李萱 研究员

鹏元资信评估有限公司研究发展部报告主要内容

回收率的基本概念

纳斯达克的金融词典中将回收率(Recovery Rate)定义为违约事件中通过止赎权或破产程序等收回的金额，以面值的百分比来表示。正确理解回收率应注意以下几点，首先，回收率与违约事件直接相关，不同机构对违约的定义不同将直接导致回收率的统计出现差异；其次，回收率通常以百分比来表示，分子为收回金额，分母为债务工具面值，但实务中，也有不少机构以债务工具面值与相关利息之和来做分母；第三，违约回收率与违约损失率密切相关，违约损失率越高，回收率越低。

国外公司债券回收率的基本概况

据穆迪统计，1982年至2014年间，公司债券平均回收率基本在20%至60%的区间内波动。不同类型债券的回收率差异较大，一般来说，优先级有担保债券的回收率要高于同等情况下其他类型的债券。另外，从历年回收率变动情况来看，公司债券回收率呈现出较为明显的周期性特征。

公司债券回收率的影响因素

主要影响因素可以归纳为四类，一是宏观经济环境，如经济总体状况、市场整体违约率等；二是行业环境，如行业违约率等；三是债券发行主体特征，如公司规模、违约边界、股权价值占总资产比重等；四是债券自身特征，如债券期限、票面利率、可否缔结信用违约互换合约以及是否存在投资限制条款、融资限制条款等。

追偿评级

标普和惠誉等评级机构给出的追偿评级(Recovery Ratings)为债务工具的预期回收率提供了一定的参考。其中，标普公司的追偿评级，主要用来评估在模拟违约情形下，对某只债务工具的债务本金和相关利息的回收水平的最终期望。标普公司的追偿评级方法侧重于估算债权人在正式破产程序或非正式的庭外重组之后预计能够回收的百分比。

风险规避型投资者如何保障债券回收率

选择有担保或其他增信方式的债券；在债券协议中设置保护投资者的限制性条款；动态跟踪债券发行人的重大经营与财务变化；合理安排债券投资的行业分布结构；关注信用评级并根据级别变动及时调整资产配置。

正文

违约对于中国债券投资者而言已经不再陌生。债券一旦违约，其持有人最初的投资能够收回多少？这恐怕是每个债券投资者不得不考虑的问题。本报告从违约回收率的基本概念入手，介绍目前国际上常用的违约回收率计算方法和国外公司债券市场的回收率基本情况，在此基础上深入剖析了影响公司债券回收率高低的四类关键因素，以及国际评级机构的追偿评级对债务工具预期回收率的参考作用，以期为审慎型债券投资者提供一个风险管理的思路。

一、回收率的基本概念与计算方法

(一)回收率的基本概念

关于回收率的基本概念，目前国际上已经基本达成共识。纳斯达克的金融词典中将回收率(Recovery Rate)定义为违约事件中通过止赎权或破产程序等收回的金额，以面值的百分比来表示。投资百科Investopedia中对回收率的定义是，违约债务工具的本金和应计利息被收回的程度，以债务工具面值的百分比来表示。从上述定义来看，正确理解回收率应注意以下几点，首先，回收率与违约事件直接相关，不同机构对违约的定义不同将直接导致回收率的统计出现差异；其次，回收率通常以百分比来表示，分子为收回金额，分母为债务工具面值，但实务中，也有不少机构以债务工具面值与相关利息之和来做分母，不管怎样，最佳的情况是债务本金和应计利息在违约事件发生后能够全部收回，此时回收率最高，最差的情况是收回金额为0，则回收率也为0；第三，违约回收率与违约损失率密切相关，通常违约损失率越高，回收率越低，反之，如果能够将违约损失率控制在较低水平，则回收率会更高。

(二)回收率的计算方法

常见的回收率计算方法主要有两种，第一种是以最终的回收金额来计算回收率，这种方法通常比较容易理解，例如，某债券总面值1亿元，违约后投资者最终仅收回8000万元，则回收率为80%。除此之外，在实际工作中还有一种比较常见的测算方法，即采用违约后若干个交易日内(通常为30个交易日左右)债务工具的市场价格来进行估算。比如，Jankowitsch、Nagler和Subrahmanyam在2014年10月发表的《美国公司债券市场的回收率决定因素》一文中，将某公司发行的某只债券的回收率以违约日及随后30个交易日内单位面值的债券交易价格的均值来测算，计算结果反映的是债券发生违约事件且在之后30个交易日内继续交易的情况下，债券投资者预计可以收回的平均水平。穆迪公司在统计违约债务工具的回收率时，有时也会采用违约日后30天左右的市场交易价格来估算。之所以采用这种方式，是因为很多债券投资者的投资组合管理规则或者投资目标会要求他们在债券违约后的短时间内将所持债券变现。即使对于那些希望将违约债券持有至最后的投资者来说，违约后短期内的债券市场价格也是债券最终预期回收水平的一个比较合理的预测。二、国外公司债券回收率的基本概况。

债券回收率是反映某债券市场投资风险的一项重要指标，因此很多大型投资机构或研究机构都会统计该指标，并关注该指标的发展动向。这里，本文以穆迪的《年度违约研究：公司违约与回收率》为基础，介绍国外公司债券市场有关回收率的基本情况和演化趋势。

首先，就历史情况来看，1982年至2014年间，公司债券的平均回收率基本在20%到60%的区间内波动。穆迪公司在统计时将公司债券划分为五个主要类别，分别为优先级有担保债券、优先级无担保债券、高级次级债券、次级债券和初级次级债券。按照发行人加权计算的话，上述五类债券在1982年至2014年间的平均回收率介于24.7%-52.8%之间；按照规模加权计算的话，五类债券在这33年内的平均回收率介于17.1%-52.4%之间。

图1 根据违约后交易价格计算的各年度违约公司债券平均回收率

注：平均回收率按照发行人加权平均计算。

数据来源：Moody’s

表1 根据违约后交易价格计算的公司债券平均回收率

注：高级次级债券的2014年与2013年平均回收率是基于不足5个违约事件计算的；次级债券的2014年平均回收率是基于不足5个违约事件计算的。

数据来源：Moody’s

其次，优先级有担保债券的回收率往往高于其他类型的债券回收率。以2014年为例，按发行人加权平均计算的优先级有担保债券的回收率为59.5%，明显高于同期无担保的优先级债券回收率。如果按照规模加权计算，有担保的优先级债券回收率在2014年高达76.5%，是同期无担保优先级债券回收率的两倍多。这与我们通常的预期基本一致，一方面，优先级债券的回收水平优于次级债券，另一方面，有担保措施的债券在发生违约事件时，担保措施会为债券投资者回收资金提供一定的保障，因而有担保债券的回收率优于无担保债券。

第三，就各年度的变化情况来看，1982年至2014年间，穆迪所统计的公司债券平均回收率的波动周期性也比较明显。如图所示，1982年至1990年可看成是第一个小周期，回收率峰值出现在1987年，为51.3%；第二个小周期是从1990年到2001年，2001年公司债券平均回收率降至21.6%，为1982年以来的最低点；随后开始的第三个小周期中，回收率曾一度快速上升，最高值出现在2004年，当年，优先级有担保债券的平均回收率为73.3%，优先级无担保债券的平均回收率为52.1%，该周期于2008年、2009年金融危机爆发后结束，那时公司债券回收率已降至34%以下；2010年后，回收率趋于稳定，基本维持在46%左右。

三、哪些因素会影响公司债券违约回收率

研究表明，公司债券违约回收率的主要影响因素可以归纳为四类，一是宏观经济环境，二是行业环境，三是债券发行主体特征，四是债券自身特征。

(一)宏观经济环境

首先，宏观经济环境对债券回收率的影响是具有综合性质的。一般来说，较差的经济状况容易引发较低的债券回收率，因为系统性风险会影响债券的整体回收水平。相反地，乐观的经济态势下，债券的回收率也倾向于上升。另外，Jankowitsch等(2014)的研究表明，在高的市场违约率以及低的短期利率的情况下，公司债券的回收率往往偏低，具体来讲，市场违约率每提高一个百分点，公司债券的回收率将下降3.3个百分点。这一结论与Altman等学者的研究成果有相似相处，Altman等(2002)曾指出，总体违约率与总体回收率之间存在负相关性。

(二)行业环境

公司债券违约回收率不仅受到宏观经济环境的综合影响，而且更受到发行人所处特定行业的影响，行业本身的风险特征、发展周期、竞争态势、政策规范等均会对债券的回收能力产生直接或间接的作用。比如，在Jankowitsch等(2014)的研究中将样本公司划分为金融类公司和非金融类公司两类来研究回收率特征，他们的研究发现，不同行业的回收率差异比较明显，例如，在非金融类公司中，公用事业类公司和能源类公司的回收率明显高于零售行业，而在金融类公司中，信贷融资行业的回收率要高于金融服务行业。此外，Jankowitsch等还发现，行业违约率每提升1个百分点，对应的行业回收率将下降0.7个百分点。

(三)债券发行主体特征

公司债券的回收率与债券发行主体的特征紧密相关。那么，到底哪些特征对回收率的影响最为显著呢？根据Jankowitsch等(2014)的研究，股权价值与总资产之比以及违约边界(Default Barrier)是两大关键影响要素，其中，违约边界等于短期债务及50%长期债务之和与总资产的比值。研究显示，股权价值与总资产之比越高，违约边界越低，则债券回收率越高，特别地，当股权价值与总资产之比每上升1个百分点，或者违约边界每下降1个百分点，则债券回收率将分别上升1.3个百分点和2.2个百分点。除了上述两个要素外，发行主体的公司规模以及应收款项占总资产的比重等指标也会对公司债券的回收水平产生影响。

(四)债券特征

这里所说的债券特征，包括债券的发行期限、票面利率、信用级别、是否可缔结信用违约互换合约以及与债券相关的限制性条款等。Jankowitsch等(2014)的研究显示，较长的债券期限往往对应着较低的回收率，债券到期时间每延长1年，回收率将减少0.6%；票面利率与债券回收率有微弱的正相关性；同时，债券信用级别是一个关键因素，违约发生前一年的债券级别在一定程度上传达了债券回收率的信息，Jankowitsch等的研究显示，1个小级别的信用级别差异将会带来1.1%的回收率差异；另外，可否缔结信用违约互换合约对于回收率的影响也十分明显，研究显示，可缔结信用违约互换合约的债券回收率比不能信用违约互换的债券回收率高出6.2%。除了上述因素之外，债券合同中的一些限制性条款，比如投资限制条款和融资限制政策等，对于债券购买者与持有人而言均是提升回收率的有效工具。

四、追偿评级：违约回收率的指向标

既然违约回收率对于债券投资者而言如此关键，直接关系到投资资金的安全，那么，对于回收率的合理预测就变得尤为重要。事实上，早在2003年12月，标准普尔评级服务公司(以下简称“标普公司”)就开始发布追偿评级(Recovery Ratings)，为债权人提供债务工具违约后回收率的估测参考，当时评级的主要对象是针对美国国内有担保的银行贷款，后来，标普公司逐渐将追偿评级的对象扩大到无担保措施的各类债务工具，并将此类业务推广到美国以外的其他地区，包括欧洲、亚洲、拉丁美洲和非洲等地。

标普公司的追偿评级，主要用来评估在模拟违约情形下，对某只债务工具的债务本金和相关利息的回收水平的最终期望。标普公司的追偿评级方法侧重于估算债权人在正式破产程序或非正式的庭外重组之后预计能够回收的百分比，回收资产的形式可能是多样的，包括现金、重组后实体发行的债权性证券或股权性证券，或者是上述资产类型的组合。

除了标普公司之外，惠誉评级公司也建立了自身独特的追偿评级框架体系。在惠誉现行的评级标准体系下，追偿评级的受评对象主要分为三类，包括一般非金融企业、公用事业类企业以及权益型不动产投资信托等。其中，针对一般非金融企业的债务追偿评级，采用了两种不同的评级方法，一种称为Bespoke分析法，适用于低投机级发行人债务的回收率分析，这里所说的低投机级是指发行人违约评级(Issuer Default Rating，简称IDR)为B 级或B 级以下；另一种是适用于投资级或高投机级发行人债务的分析方法，可称为聚合分析法。另外，惠誉评级公司在分析时也会考虑违约情形下债务人可能发生的破产重组成本、其他优先请求权以及优先级债权人为了达成协议或重组方案而向低等级债权人做出的让步等。

此外，穆迪投资者服务公司(以下简称“穆迪公司”)在违约回收方面也做了大量的研究工作，以违约损失率(Loss Given Default，以下简称LGD)为基础建立了分析框架。其分析框架适用于单笔贷款、债券以及优先股等，主要以LGD模型为核心，重点分析违约时债务主体的债务结构以及回收率的概率分布，在此基础上得到受评对象的LGD级别，穆迪公司的LGD评级反映的是违约后债务工具的期望违约损失率，以百分比的形式表示。

以下为三家国际评级机构的追偿评级或LGD评级的等级划分标准。

表2 穆迪、标普和惠誉三家公司的追偿评级或LGD评级的等级划分

注：表中惠誉的等级划分标准适用于一般非金融企业发行人或权益型不动产投资信托且IDR为B 级或以下的受评对象。

数据来源：Moody’s，Standard and Poor’s，Fitch

五、为了获得合理的回收率，风险规避型投资者应该怎么做

根据投资者的风险偏好不同，可将市场上的投资者大致分为三类，即风险规避型、风险追求型和风险中立型。不同类型的投资者在投资活动中可能会采取不同的投资策略。对于风险规避型债券投资人而言，如果担心违约事件一旦发生会造成巨额损失，希望初始投资资金尽可能的回收，其实还是有很多方式可以用来尝试的，以下提供了几种比较有效的途径。

(一)尝试选择有担保或其他增信方式的债券

从目前国外的相关研究来看，有担保的公司债券的违约回收率通常要高于没有担保的债券回收率。站在这个角度来看，如果投资者对债券投资比较谨慎，担心万一债券违约会造成高额损失的话，他们可以从有担保或者其他增信方式的债券中进行选择。当然，担保的方式具体还可以分为多种，包括抵押担保、质押担保以及保证担保等，不同担保方式的担保效果也会有所不同，这就需要投资者依据具体情况进行更全面、客观的分析。

(二)在债券协议中设置保护投资者的限制性条款

为了保护债券投资者的正当权益，在发债条款设计时可增加必要的限制性条款，对债券发行主体或债券资金使用主体的经营活动、投资活动或融资活动做出适当的限制，以切实保护债权人的资金安全。常见的限制性条款包括：限制与偿债相关的核心资产的出售或划转；在保证发债企业正常经营的前提下，限制发债企业进入与主业无关且高风险的行业；对发债企业的利润分配活动进行合理的限制，避免发债企业过度分红而影响偿债；限制发债企业的所有权或经营权的变更，一旦变更，债权人可要求其以规定价格赎回债券等。

(三)动态跟踪债券发行人的重大经营及财务变化

投后管理对于债券投资者而言是极为重要的，特别是债券期限比较长的情况下，在漫长的债券存续期内，债券发行人的经营状况和财务状况都可能会发生较大的变化。因而，投资者在购买债券之后，要充分利用各种渠道，及时了解发行人的关键动态，包括重大的并购重组活动、关联方交易、对外担保事项等，动态跟踪发行人及其控股公司的重大经营变动，及时掌握其财务变化，包括财务政策、财务结构、资产规模、偿债能力等的变化。

(四)合理安排债券投资的行业分布结构

在很多情况下，债券违约与债券发行人所处行业发展环境的恶化直接相关，有时是因为行业本身处于衰退期，没有新的技术或契机能够推动行业继续快速发展下去，有时可能是因为未预期的行业政策的出台，使行业发展遇到瓶颈。无论是哪种原因，行业发展遇到的障碍对于本行业内的发行人来说会带来或多或少的负面影响。因此在资产配置的过程中，投资者在行业分布结构上应比较慎重，尤其要对重点投资的行业有前瞻性的预期和判断。

(五)关注信用评级并根据级别变动及时调整资产配置

如果投资者可获知所持债券的追偿评级或LGD评级，则可以相对容易地了解到债券的预期回收率或预期损失率的估计值。即使没有追偿评级或LGD评级，投资者也应密切关注债券信用评级的变动情况，及时掌握受评对象的信用风险变化，并结合自身的投资目标、投资策略和投资组合管理规则，在适当情况下对投资组合进行必要的调整。

报告中观点仅是相关研究人员根据相关公开资料作出的分析和判断，并不代表公司观点。