lpr利率与mlf利率「lpr利率和基准利率区别」

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本文作者

张旭 / 危玮肖

1、LPR参考CD利率是行不通的

2019年8月，人民银行对LPR形成机制进行了完善，新的LPR公式为：公开市场操作利率 加点幅度。其中，公开市场操作利率主要指MLF利率，反映了银行平均的边际资金成本，加点幅度则主要取决于各行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素。部分投资者认为，与MLF利率相比，CD利率可以更好地反映银行平均的边际资金成本，因此建议将LPR公式中的公开市场操作利率替换为CD利率。

我们认为，这是行不通的。如果在LPR公式中使用CD利率代替MLF利率，那么货币政策链条就会由“MLF利率-->LPR-->贷款实际利率”变为“MLF利率-->CD利率-->LPR-->贷款实际利率”。CD利率的波动过大、趋势杂乱，如将其引入货币政策传导过程，不仅增加了链条的长度，而且降低了传导过程的稳定性。很显然，其效果劣于让具有趋势性、指标性的MLF利率直接对LPR形成传导。

2、CD利率最终要向MLF利率回归

历史经验显示，CD利率既可能阶段性地高于MLF利率，也可能阶段性地低于，但最终是要向MLF利率回归的。事实上，自从2016年2月央行第一次操作1年期MLF以来，1Y CD利率便开始持续围绕其波动。2016年2月，1Y AAA级CD利率的均值基本与1Y MLF利率持平，此后的9个月内CD利率与MLF利率之间的利差有正有负，但都保持在50bp以内。2016年12月开始，随着银行体系流动性的边际收紧，两者间的利差出现了明显的扩大，至2017年12月时利差已经达到170bp。进入2019年之后，1Y AAA级CD利率再次低于1Y MLF利率，且负利差的状况一直维持至当前。

部分投资者认为，目前CD利率相对于MLF利率的大幅偏离是不正常的。事实上，今年4月1Y AAA级CD利率与1Y MLF利率之间的利差为-123bp，而历史上也曾有较长一段时间的利差超过了 123bp。例如，2017年8月的利差为126bp，2018年3月达到了149bp，这期间的8个月中利差一直处于123bp之上。大幅的正偏离是正常的，相同幅度的负偏离也具有合理性。但是我们需要强调的是，大幅的偏离不可能长期持续，最终CD利率还是要向MLF利率回归，毕竟MLF利率作为中期边际资金成本的代表，是趋势性、指标性的。

3、CD利率的波动过大

与贷款基准利率和MLF利率相比，CD利率的波动明显较大。例如，在2014年1月-2015年12月这段时间，1Y AAA级CD利率下降了248bp，而1Y贷款基准利率仅仅下降了165bp，前者是后者的1.5倍。（注：2014年前同业存单的市场容量很小，2016年起贷款基准利率便不再变动，故我们选取2014年1月-2015年12月这段时间作为研究窗口。）

我们假设在这个时间段便使用改革后的方法形成LPR，并用CD利率代替MLF利率进入到LPR公式中（即LPR=CD利率 加点幅度），且加点幅度维持不变，那么1Y LPR下降的幅度将是1Y贷款基准利率的1.5倍。在实践中，CD利率的波动不易于平抑，这会导致参考CD利率的LPR波动过大。

事实上，在LPR公式中使用MLF利率便不会出现上述问题，因为MLF利率的波动远低于CD利率。例如，在2016年2月-2020年4月这段时间内，1Y AAA级CD利率的标准差为0.76（注：此处我们使用标准差作为波动率的代理变量），而1Y MLF利率的标准差要低得多，为0.16。

部分投资者建议，在CD利率进入LPR公式之前，用数学方法降低其波动的幅度。但事实上，波幅降低后的CD利率很可能与MLF利率较为接近，在这种情况下直接使用MLF利率就好。此外，CD利率的另一个缺陷是其运行的趋势性杂乱，不具有指标意义，这会干扰对贷款的定价，而且该缺陷是很难通过降低波幅解决的。

4、CD利率的趋势性不强

无论是前期活跃的贷款基准利率，还是当前的MLF利率，其运行都具有明显的趋势性和指标性，即在一段较长的周期内，变动方向不会出现改变，并形成对其他利率的持续引导。例如，在2000年1月至2015年10月这段时间内（注：2015年10月之后贷款基准利率不再有变化，因此我们不进行统计），共有5个贷款基准利率的持续加、降息周期，最长的周期持续了58个月，最短的也有25个月，平均值为38.4个月。此外，2016年5月开始的MLF加息周期一共持续了近两年的时间（至2018年4月），该阶段1Y MLF利率亦是持续趋势性累进的。

与此相比，1Y AAA级CD利率运行的趋势便显得颇为杂乱。例如，在2016年5月-2018年4月这24个月中，有9个月份的利率是较上个月降低的，占比为37.5%。而且，其中2018年1月-4月这段时间内CD利率是持续下行的，而与此同时MLF利率正处于加息周期。

在贷款基准利率变动活跃的时期亦是如此。在2014年9月-2015年10月的贷款基准利率降息周期内，1Y AAA级CD利率却出现了两段明显的上行：2014年11月-2015年4月以及2015年6月-2015年9月。值得注意到是，这两段时间的长度甚至大于2014年9月-2015年10月间CD利率下行的阶段。研究完上述案例后便不难发现，如果以趋势杂乱的CD利率作为贷款定价的指标，那么会给贷款价格带来混乱。

为何CD利率的运行时常会与贷款基准利率、MLF利率背离？这是因为除货币政策以外，还有很多“额外的”因素会影响到CD利率。例如，CD利率的上行可能是LCR指标约束在金融体系内的连锁反应，也可能是银行体系同业去杠杆的结果，甚至还可能是货币市场基金遭遇赎回所引发。这些“额外的”因素加大了CD利率的波动性，同时也混杂了运行的趋势，甚至使其与MLF利率变动方向相反。如果将CD利率引入LPR公式中，这些杂音无疑会对贷款的定价形成干扰：不仅在杂音形成时（例如CD利率上行时）会对LPR形成干扰，而且在杂音持续时（例如CD利率高位运行时）也会一直影响到LPR，甚至是在杂音消退的过程中（例如CD利率下行时）仍会对LPR形成相反方向的干扰。

5、引入CD利率会延长政策链条，并降低传导稳定性

目前的货币政策传导链条为“MLF利率-->LPR-->贷款实际利率”，如果将CD利率引入LPR公式，则上述链条将变为“MLF利率-->CD利率-->LPR-->贷款实际利率”。新的传导链条较原先的延长了一环：需要先通过MLF利率引导CD利率，再通过CD利率影响LPR利率，最终形成贷款实际利率。在上文中我们已经提到，MLF利率向CD利率传导的稳定性较差，且CD利率的波幅过大、运行的方向太易于变化、运行的趋势甚至可能与MLF利率相背离。既然这样，为何不在LPR公式中直接使用具有趋势性、指标性的MLF利率呢？

6、风险提示

当前正处于存量浮动利率贷款定价基准转换的阶段，仍有大量的存量贷款尚未进行基准转换。如果此时金融机构和社会公众对LPR形成机制的预期出现发散，则可能对利率市场化进程形成干扰，不利于继续释放改革促进降低贷款实际利率的潜力。

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