质押流动性风险「流动性」

2023-01-17 16:55:18来源：券商中国

图片来源：东方IC

临近年末，央行呵护市场流动性的态度愈发显露。继昨日给市场超量投放 MLF后，今天央行又给市场一个“大礼包”。周五上午，央行发布《中国人民银行自动质押融资业务管理办法》（下称“《管理办法》”），《管理办法》将替代原有的《中国人民银行自动质押融资业务管理暂行办法》（下称“《暂行办法》”），并于2018年1月29日起实施。

除了给银行带来的显性利好，债市也迎来了做多的机会。

与旧版相比，新规主要有三大变化：

一是扩大成员机构融资空间，且中小型银行上调比例最大。开发性和政策性银行、国有商业银行、邮政储蓄银行的融资余额上限由实收资本的2%提高至4%，全国性股份制银行由实收资本的2%提高至10%，城商行等其他金融机构由实收资本的5%提高至15%。

二是统一自动质押融资利率。日间和隔夜自动质押融资利率均按业务发生时的隔夜常备借贷便利（SLF）利率确定，其中日间融资利息按小时计算，隔夜融资利息按实际占款天数计算，鼓励机构缩短资金使用时间。

三是扩大质押债券范围，新增地方政府债券作为可质押债券。合格质押债券范围由国债、中央银行债券、政策性金融债券等扩大到人民银行认可的地方政府债券及其他有价证券。

业内人士认为，修订后的《管理办法》主要有三方面影响：

一是适应银行低超储率的新常态，提高支付结算效率，减少银行对备付金的占用，特别对于中小银行的支持力度更大；

二是增强SLF利率作为利率走廊顶部的作用，提高货币政策工具的有效性；

三是扩大质押债券范围，缓解银行质押品不足的问题。

“新规体现出央行对于流动性管理的重视以及呵护。整体来看，货币政策继续保持定力，继续根据’去杠杆’进程微调，不松不紧，短期内难以看到货币政策转向。”兴业银行首席经济学家鲁政委说。

并非“放水”，对基础货币总体没影响

所谓自动质押融资业务，是指存款类金融机构清算账户资金不足时，通过系统自动向央行质押债券融入资金完成清算的支付系统支持机制，有助于减少清算排队现象，保障支付清算安全。

央行相关负责人称，目前的《暂行办法》是2005年施行的，随着形势变化，《暂行办法》中关于融资余额上限、融资利率等方面的规定已相对滞后，关于合格质押品、成员机构资质等方面的规定也有进一步完善的空间，所以要对《暂行办法》进行修订完善。

新规放宽了融资余额上限、扩大了质押债券方案，对银行来说，意味着从央行获得资金的便利度和规模都会有所提高，但需要说明的是，这类业务并不意味着央行的“放水”。

央行上述负责人称，由于自动质押融资业务的触发条件是金融机构临时耗尽全部准备金仍不够清算所需，启用门槛较高，因此本质上属于清算便利安排而非流动性工具。而且，由于绝大多数融资为日间透支、日终偿还，对基础货币总体没有影响，也不会影响央行对银行体系流动性的管理。

“这类业务只是存款类金融机构在清算账户资金不足时的临时支付系统支持机制，目的是提高支付清算效率，协助银行适应低超储率的常态，减少银行的备付金占用。”联讯证券首席宏观研究员李奇霖说。

地方债也可抵押，中小银行最受益

尽管《管理办法》的修订出台并不是央行“放水”，但由于新规新增地方债作为质押债券，且提高各类成员机构的融资占比上限，这实则是提高了成员机构（特别是中小银行）的获得流动性的便利。

“与旧版本相比，新规最大的变化还是将地方债纳入质押债券范围。此前银行向央行申请流动性需要拿国债、政策性金融债等债券做抵押，银行常常陷入缺券抵押的尴尬境地，这个问题自去年下半年来一直很突出，特别是年底银行的资金需求又大，缺券问题最突出，央行选择在这个时候发布新规，是利于缓解银行缺券质押换取流动性的困难。”上海一债券分析师对券商中国记者表示。

同时，市场普遍认为，地方债纳入央行认为的质押债券，也利于金融机构配置地方债，有助于确保地方债的顺利发行。

新规另一大明显变化，则在于在调高各类融资占比的同时，特别加大了对中小银行流动性的支持力度，城商行等其他金融机构的融资余额上限由实收资本的5%提高至10%，上调幅度最大。

对此，央行上述负责人称，由于中小型存款类金融机构实收资本少、准备金规模小，为避免遇大额清算指令时出现排队现象，其融资空间上调幅度相对较大。此外，央行可根据宏观审慎管理需要和成员机构个体情况调整有关参数。

加大对中小银行流动性的支持，实则是在修复当前不同体量金融机构的流动性分层的问题。在外汇占款难以显著正增长的背景下，当前央行投放流动性主要通过公开市场逆回购操作和MLF，但这带来一个问题，即央行投放资金主要流向了48家公开市场业务一级交易商（逆回购只能一级交易商参与，且多为大中型银行），而中小银行获得流动性则要依靠与大中型银行做同业交易。在市场流动性紧张的情况下，这种流动性分层问题容易加大中小银行的流动性管理难度。

“在当下的流动性投放模式和层级下，中小型存款类金融机构从央行获取资金的能力更弱，在负债中的占比深知开始出现下降。因此，相较于其他类金融机构，其融资空间的上调幅度更大，有助于缓解流动性分层的问题。”鲁政委说。

SLF重获重视

一个容易被市场忽视的问题是，《管理办法》的出台，让一个几乎被边缘化的货币政策工具重获重视。新规统一了自动质押融资利率，日间和隔夜自动质押融资利率均按业务发生时的隔夜SLF利率确定，若未足额偿还（视为逾期），需额外加3个百分点按日收取利息；若逾期超过3天，则视为违约，将按照市场管理和相关法律法规处理。

相比之下，旧版本则是“日间还款的利率按照金融机构在央行再贴现利率减0.27个百分点确定，日终以后还款的利率按照金融机构在央行再贴现利率加7.20个百分点确定”。

上述利率的变化主要由两个作用：

一是鼓励机构缩短资金使用时间；

二是再次明确SLF利率发挥利率走廊的上限功能。

SLF在2013年被创设之初，目标是作为建设利率走廊的重要工具，其利率被认为是利率走廊上限。所谓利率走廊，是央行通过向金融机构提供短期存贷款的方式形成一个利率区间，以此调控短期利率和流动性的机制。

中信证券首席固定收益分析师明明说，SLF期限为1-3个月，主要满足金融机构期限较长的大额流动性需求，当隔夜、7天和14天银行间质押式回购加权利率超过对应期限SLF利率时，金融机构可以向央行发起申请SLF定向投放，从而起到引导市场短期利率的作用。

但从具体实践上来看，SLF自被创设以来，市场并没有做起来。一方面，相比于MLF和PSL等政策工具，SLF的操作量和存量很少，其利率走廊上限的作用并未充分发挥。

另一方面，明明认为，SLF利率也并未有效平抑短期资金利率波动，今年以来7天SLF利率实际充当了7天银行间回购利率的中枢而非“天花板”。以上情况表明，SLF在实践中并未充分发挥利率走廊上限的作用引导短期资金利率、平抑短期利率波动。

因此，明明此前就建议，当前利率的核心矛盾在于短期利率高企，在坚持金融去杠杆大趋势不变情况下，应当逐步提高SLF操作量、充分发挥SLF顶部作用引导短端利率。“从商业银行资金来源成本的角度出发，根据测算，若充分发挥SLF的作用有效降低同业和理财收益率的情况下商业银行资金成本改善的幅度，我们认为至少可以降低平均成本20个BP，占总利息支出的8%以上”。

市场普遍认为，《管理办法》将SLF作为自动质押融资利率的基准，利于发挥SLF作为利率走廊上限的功能。“新规旨再维护年末的流动性基本稳定，确保货币市场利率再合意区间运行。”鲁政委说。

债市迎短期做多机会

临近年末，央行呵护流动性的意图明显，这对短期内债市来说是利好。明明称，虽然从中长期看，美国的后续加息及国内金融去杠杆仍将持续对国内债市形成压力，行情长期仍然谨慎；但是短期内，随着元旦之后资金面有望进入每年春节前的例行宽松，资管新规落地期间央行也可能容忍流动性暂时“超额”宽松，叠加委外资金年末赎回窗口度过将改善市场紧张情绪，债市收益率有望迎来阶段性做多机会。

不过，多位受访人士认为，尽管央行有意在年末呵护流动性，金融市场利率不会趋势性上行，但明年整体的金融市场利率仍会维持高位，甚至略有上行。

摩根大通中国首席经济学家朱海斌对券商中国记者表示，本周四央行跟随美联储变相“加息”仅5bp，其象征性意义大于实际意义，是向市场释放信号，告诉市场不要对货币政策放松有期待，明年会延续今年实际偏紧的环境，流动性仍会收紧、金融市场利率也会维持高位。特别是在未来一两个季度，考虑到强监管的持续，以及年末资金需求大，金融市场利率会处高位甚至略有上行。

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