企业为何偏爱短期信贷业务「短期信贷市场」

2023-01-17 18:53:21来源：金融界

报告要点

央行8月12日公布的数据显示，2019年7月，我国新增信贷和社融增量双双下跌：人民币贷款同比少增3975亿元，社融增量也仅有8086亿元。非金融企业贷款增幅同比显著下降，且企业短期贷款、中长期贷款均呈现下滑趋势。但是短贷依然更受企业偏好，在企业贷款中占比逐渐增高。我们认为简单的经济总量维度难以回答企业的负债结构变化，在本篇中，我们通过探究工业企业和上市公司的财务数据，试图揭示弱需求下短期贷款更受企业偏好的原因。

企业的负债短期化倾向。2019年7月，我国新增信贷和社融增量双双下跌：人民币贷款同比少增3975亿元，社融增量也仅有8086亿元。非金融企业贷款增幅同比显著下降，且企业短期贷款、中长期贷款均呈现下滑趋势。尽管如此，但是短贷依然更受企业偏好，在企业贷款中占比逐渐增高。此外，企业也在不断缩短债券的发行期限，企业债券发行期限的边际缩小是企业主动调整其负债期限结构的另一个视角。

“应收-应付”的期限不匹配引发了企业短贷偏好。宏观视角看，经济转型期带来的固定资产投资下滑是企业中长期信贷增速不足的一个原因。中国已经进入了经济增速转型期，固定资产投资增速已经有了长趋势的下滑。目前经济承压趋势下，企业融资需求大概率用于维持生产经营而非新增产能。企业新增产能动力不足，主要启用已有产能满足需求是企业中长期信贷增速下行的另一个视角。具体到企业部门，企业部门“应收-应付”项增速、周转不匹配是企业偏爱短贷的主要原因。工业企业角度，周转率增速与企业短期贷款增速呈现负相关关系。目前，“流动资产”同比增速约为-15％，依然维持在一个较低的水平，这也解释了企业短期贷款同比增速升高，企业更偏好短期贷款的原因。上市公司角度，从全部上市公司资产负债表来看，“资产-负债”的匹配成立。企业营业周期的拉长同样引发“应收-应付”项的不匹配，“应收-应付”的背离引发了企业短期贷款相对高增。

债市策略：单一的总量因素难以完全解释结构化的现实，企业端营业周期的拉长以及“应收-应付”项的增速背离是企业短贷高增的重要原因。我们推测，本次短贷相对高增还将持续2-3季度。此外，工业企业“应收-应付”背离程度与10年期国债收益率相关性较好，目前该指标仍在下探过程中，因此我们坚持前期判断不变，认为10年期国债收益率将向2.8％-3.0％下限靠近。

正文

企业的负债短期化倾向

央行8月12日公布的数据显示，2019年7月，我国新增信贷和社融增量双双下跌：人民币贷款同比少增3975亿元，社融增量也仅有8086亿元。具体来看，2019年7月非金融企业及机关团体贷款增加2974亿元，去年同期增幅为6501亿元，增幅同比显著下降；2019年7月中长期贷款增加3678亿元，去年同期增幅为4875亿元；2019年7月短期贷款与票据融资减少 911亿元，去年同期增幅为1353亿元。非金融企业贷款增幅同比显著下降，且企业短期贷款、中长期贷款均呈现下滑趋势。

从累计的视角来来看，2019年1-7月累计新增企业信贷65574亿元，其中短期信贷、中长期信贷分别增12505、38478亿元，分别同比多增4809亿元、少增3597亿元。尽管企业短贷、长贷双双回落，但是短贷依然更受企业偏好，在企业贷款中占比逐渐增高。短期贷款与票据融资同比上升，中长期贷款同比下降，二者均趋于10％水平附近。我们在前期专题中曾经指出了企业短贷增速相对更快的问题，但目前市场除了经济增速承压这一切入点外，并没有成型的视角来解释这种企业对短期信贷的偏好现象。因为如果用经济增速承压这一视角来看贷款需求的走弱，那么企业短期贷款和中长期贷款增速双双下滑的现象的确得到了解释，但是却无法分析企业信贷的期限分化问题。

此外，企业也在不断缩短债券的发行期限。自2017年8月以来，1-3年期债券发行比例逐步走高，7-10年期债券发行比例显著回落。截至2019年7月，3年期以下债券占企业债务约达70％，较2017年8月上升近20％。企业债券发行期限的边际缩小是企业主动调整其负债期限结构的另一个视角，或许企业短贷相对高增有银行端的供给侧因素，但企业发债的期限缩短则说明这种企业负债的调整有很大的信贷需求侧因素在主导。

我们在多篇前期报告中坚持需求走弱的判断，那么在弱需求的背景下，短贷为什么相对更受企业偏好？我们认为简单的经济总量维度难以回答企业的负债结构变化，在本篇中，我们通过探究工业企业和上市公司的财务数据，试图揭示弱需求下短期贷款更受企业偏好的原因。

“应收-应付”的期限不匹配引发了企业短贷偏好

宏观视角看，经济转型期带来的固定资产投资下滑是企业中长期信贷增速不足的一个原因。中国已经进入了经济增速转型期，固定资产投资增速已经有了长趋势的下滑。观察企业中长期信贷和固定资产投资完成额增速的相关性，二者在长期趋势上是一致的，这是目前企业中长期贷款增速下滑的宏观大背景。目前，外部不确定性增加，经济整体需求走弱，但统计局公布的工业企业产能利用率（截止2019年2季度）依旧维持在相对高位。我们认为目前经济承压趋势下，企业新增产能动力不足，主要启用已有产能满足需求是企业中长期信贷增速下行的另一个视角。

企业融资需求大概率用于维持生产经营而非新增产能。企业融资主要有三种用途：①补充额外产能；②借新债偿还旧债；③提供维持生产经营所需的短期资金。目前，固定资产投资增速仍然处于下行状态，而企业债券融资项增速并没有显著的下降，我们认为新增企业短期信贷主要用于维持经营需要，这是我们分析的一个出发点。

企业部门“应收-应付”项增速、周转不匹配是企业偏爱短贷的主要原因。逻辑上讲，短期内在企业资本结构没有的转变的前提下，企业短期信贷需求往往来自企业短期“流动资产-流动负债”的不匹配。为探索这一问题，我们首先将目光聚焦于工业企业，收集工业企业的财务数据，用企业的应收账款以及应收票据叠加库存代替流动资产总额，具体计算公式如下：

将上述计算方法应用于工业企业历史财务数据，我们发现，上述周转率增速与企业短期贷款增速呈现负相关关系（囿于数据的限制，工业企业营业收入增速可得性有限）。其背后的经济含义不难理解：周转速度越慢，表明流动资产消化创造营收的过程越慢，企业持有的流动性相对减少，使得企业需要借入更多的短期资金。

此外，假定流动负债占总负债比例不变，则流动负债同比增速等于总负债同比增速。我们观察工业企业流动资产周转率与负债增速的关系，可以发现在企业资产的变现能力越强，短期债务累计较少的时期，企业的短贷需求便会下滑。从企业中长期贷款的增速看，这一关系同样成立。同时，由于企业对短期负债的偏好，利用“负债合计”增速估计短期负债增速大概率存在一定的低估，故而图9图10中的粉色线在近期也将更加靠近0％。

（注：应收库存周转率同比-负债同比为负值，对应右轴）

由于统计局自2019年起，不再公布工业企业营业收入及其增速，转而公布工业企业主营业务收入相关数据，我们也对近期的工业企业数据进行了分析：目前，“流动资产”同比增速约为-15％，依然维持在一个较低的水平，这也解释了企业短期贷款同比增速升高，企业更偏好短期贷款的原因。

尽管工业企业的财务数据在一定程度上解释了企业偏好短贷的原因，但是毕竟工业企业包含的企业范围有限，我们进而考察全体上市公司的资产负债表数据做类似分析。

从全部上市公司资产负债表来看，“资产-负债”的匹配成立。上市公司资产负债表为我们提供了流动资产、流动负债的数据；应收账款和存货同样是流动资产的重要组成部分，我们依旧选择应收账款叠加存货代表流动资产。考察全部上市公司2008年3月以来的财务报表数据，发现“应收存货”的增速和流动负债同比增速同涨同跌、基本无时滞效应，二者相关性极高，说明“资产-负债”的匹配成立。这种比较虽然较为粗糙，但是也提示我们企业在进行资产负债管理时，其“资产-负债”期限匹配管理是一个重要的考量部分。

其次，企业营业周期的拉长同样引发“应收-应付”项的不匹配。2019年3月，上市公司营业周期增速由负转正，6月同比增速达1.7％，增速已经到达了一个高点。营业周期=存货周转天数（ITD）应收账款周转天数（RTD）。由于应收账款和存货是流动资产的重要组成部分，营业周期的长短是影响企业流动资产需要量多少的重要因素。全部上市公司的营业周期自2017年3季度起就显示拉长，资产周转速度相对减慢，应收存货端增速开始超过应付端，虽然应收账款与存货均是企业的资产，但是营业周期的拉长使得二者转化为流动性的速度大为减弱，这也导致了面对刚性的应付需求，企业的流动性端开始产生了不匹配。

“应收-应付”的背离引发了企业短期贷款相对高增。企业在弱需求背景下，其应收存货端增速高于应付账款，二者的不匹配带来了现金流压力，增速趋于0的货币资金不足以覆盖流动负债，导致企业对流动资金的需求量大，故而企业更偏爱短贷。上市公司货币资金增速则是这种现象的另一个证据，自2017年3季度起，上市公司货币资金增速开始趋势性降低，这与上市公司营业周期拉长以及“应收-应付”增速背离的时点较为一致。

债市展望

我们针对信贷需求低迷时期企业信贷期限背离的现象进行了分析，指明单一的总量因素难以完全解释结构化的现实；我们认为企业端营业周期的拉长以及“应收-应付”项的增速背离是企业短贷高增的重要原因。观察历史数据可以发现，营业周期的拉长-缩短往往持续2.5-3年。因此，我们推测，本次短贷相对高增还将持续2-3季度。此外，我们发现，工业企业“应收-应付”背离程度与10年期国债收益率相关性较好，目前该指标仍在下探过程中，因此我们坚持前期判断不变，认为10年期国债收益率将向2.8％-3.0％下限靠近。

资金面市场回顾

2019年8月27日，银存间质押式回购加权利率大体下行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了5.50bps、3.99bps、-1.31bps、-5.10bps、-4.98bps至2.64％、2.68％、2.73％、2.74％、2.80％。国债到期收益率涨跌互现，1年、3年、5年、10年分别变动1.77bps、-0.08bps、0.65bps、0.26bps至2.63％、2.77％、2.95％、3.05％。上证综指上涨1.35％至2902.19，深证成指上涨1.86％至9443.18，创业板指上涨1.71％至1628.12。

周二央行开展800亿元逆回购操作，逆回购到期500亿元，实现300亿元流动性净投放。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2019年7月对比2016年12月M0累计增加4385.38亿元，外汇占款累计减少6977.14亿元、财政存款增加20164.09亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

市场回顾

可转债

可转债市场回顾

8月27日转债市场，平价指数收于90.47点，上涨1.35％，转债指数收于111.09点，上涨0.52％。173支上市可交易转债，除格力转债、国祯转债、兄弟转债、太阳转债横盘外，151支上涨，18支下跌。其中，凯龙转债（5.24％）、千禾转债（4.70％）、亚泰转债（4.60％）领涨，今飞转债（-2.10％）、崇达转债（-1.95％）、蓝标转债（-0.91％）领跌。173支可转债正股，除长信科技、光大银行横盘外，153支上涨，18支下跌。其中凯龙股份（10.03％）、亚太药业（10.00％）、洲明科技（10.00％）领涨，崇达科技（-2.23％）、蓝色光标（-1.97％）、科森科技（-1.92％）领跌。

可转债市场周观点

上周权益市场延续反弹行情，转债整体市场依旧受制于颇高的溢价率，中证转债指数仅小幅收涨。

上周周报中我们详细探讨了市场衍化的方向，在市场风格切换的过程中，预计个券分化的现象在短期内将会持续，同时随着发行节奏的加快，市场标的数量持续上升的背景下精细择券将是短期内市场给出的核心问题。

转债市场内部择券的核心在权益市场的风格及基本面，因此我们依旧由权益市场出发着手讨论。短期而言，由于外部冲击再现市场波动将大概率提升，考虑当下的转债市场价格及溢价率水平，我们判断部分标的可能会面临回撤。但我们建议投资者以相对积极的眼光来看待当前波动，市场可能会提供一个更具有吸引力的价格，从中期布局的角度而言当前的每一次波动都反过来蕴藏着机会。我们判断beta扰动过后，alpha风格依旧是市场主旋律，基于此我们重申由两方面入手，受益于行业重估或是风格的龙头标的以及正股关注度较低但存在预期差的相关个券。

落实至具体策略层面，结构优化依旧是主要方向，可以进一步精选标的，把握成长预期是核心，此外低价标的的条款博弈机会同样值得关注。板块层面消费及金融依旧是市场预期一致的方向，在流动性宽松预期的背景下现金流及分红具备高确定性的公用事业板块依旧是稳妥的选择；高弹性机会则建议关注热点较高且具备成长性的医药、科技板块等。

高弹性组合建议重点关注参林（百姓）转债、和而（拓邦）转债、绝味转债、高能转债、精测转债、洲明转债、光电转债、安图转债、天康转债以及金融转债。

稳健弹性组合建议关注蒙电转债、水晶转债、雨虹转债、玲珑转债、启明转债、蓝晓转债、华森转债。明泰转债和大银行转债。

风险因素：市场流动性出现大幅波动，宏观经济不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

股票市场