如何看懂财务报表 资产负债表的分析方法有「分析报表负债表」

最近笔者看到了很多关于如何分析平台公司财务报表的文章，涉及到很多方面，例如如何将财报中的“水分”挤出，识别应收账款中关联方等等。笔者也想借此机会讲述一下自己的看法。

笔者曾经参阅过很多租赁公司的上会报告，其中对于报表分析部分有两个比较突出的问题。

第一是无任何分析，只是单纯地将承租人报表的各种科目摆放在报告中，再以文字重述一遍。更有甚者，连图表制作都省去，仅将承租人报表的科目截屏放入报告中，实在是人神共怒；第二是教科书式的分析，直接计算和列明各种财务指标，也不考虑某些财务指标的实用性，更不会对财务指标的好坏做各种分析。

不管是上面哪种情况，报告的结尾一定标准化地写着：“综上所述，承租人财务情况良好，风险可控，担保人担保实力强劲，建议过会。”这种报告缺乏说服力，让人不知所云。

对平台公司的报表疏于分析的一个重要原因就是行业中的“刚兑信仰”。平台公司理被所当然地认为最终会得到财政支持。平台公司能否投放，实际取决于当地的财政预算收入水平。这种想法实际上是融资租赁从业人员自我否定追求专业性的必要，实不可取。

财务报表分析可以揭示出承租人的很多经营风险和财务风险，笔者简单列举如下：

- 正常业务造血能力不强，或者业务长期失血；

- 盈利忽上忽下，靠非主营业务收入补足净利润；

- 短贷长用，再融资能力无法跟上；

- 关联公司占款较大；

- 报表中夹带私货，某些业务被调整到别的科目中，人为调整报表结构；

- 担保过度，远远超过净资产，甚至逼近总资产规模

- ……

因此，深入的财务分析是非常有必要的。一篇合格的财务分析报告，要能给阅读者清晰的认识，并推导出明确的结论。

财务报表分析首先要解答的就是如下事实：

1. 客户的整体情况和主营业务如何？——资产端分析

2. 客户获取了哪些资金来满足其业务发展？——负债端分析

3. 如果我们继续给客户借款，客户是否能如期偿还？——偿债能力分析

以上事实，既要借助于我们对财务报表和附注科目的理解，对平台业务的特征了然于心，同时，又要能灵活运用财务指标和三张报表的勾稽关系来证明报告所陈述的事实。

本文拟主要以资产负债表为切入点，辅之以利润表和现金流量表，来分享笔者的分析方法和个人经验。若有不对的地方，还请专家和同仁们提出批评和指正。

——| 前提说明|——

本文将研究从事基础设施建设和公共事业的平台公司和类平台公司全部简称“平台”，不涉及具体名称。分析对象均取材于真实报表，所有报表都有会计事务所出具的无保留意见，财报公允反映了平台的经营情况。

为方便计算和记录，报表数据全部取整，同时对不重要的科目进行了删减。图表中的金额全部以“万元”作为单位。报表年份以T0，T1，T2来表示。

——| 分析方法|——

一、资产端分析

一般来说，作为在政府管理下的平台，主要会承担以下三种主要职能：

√ 市政建设（包括但不限于）：

- 土地出让，土地平整，管网安装，工业园区建设；

- 城中村拆迁改造；

- 商业地产，商品房销售；

- 旅游开发；

- 供水/污水处理，供气供热，公共交通。

对应需要关注的科目 → 存货，投资性房地产，固定资产，无形资产，在建工程，生物性资产。

√ 股权管理：政府会将区域内的各类资产/公司划拨到平台体系内，平台的报表中可存在各类公司，即使与其主营业务不太相关。

对应需要关注的科目 → 长期股权投资，可供出售金融资产，持有至到期投资，投资收益。

√ 资金拆借：平台通常都会与当地财政及关联方进行资金拆借，并以“输血”情况居多。

对应需要关注的科目 → 其它应收款，其它应付款，坏账准备。

越是大的平台，以上三种职能越是会错综复杂地体现在报表上。在实际分析时，要基于三种职能，在报表科目中寻找相关线索，逐个分析。

在拿到报表之后，我们对一个资产健康，稳定发展，持续产生现金流的平台的财务情况应该有如下预期：

- 收入和净利润规模每年均稳步前进；

- 主营业务盈利性较高，或者与行业基准比较为正常，每年保持稳定；能够有额外的投资收益和营业外收入来补充净利润，无明显的调节报表的迹象；

- 经营活动产生的现金流量净额为正，投资活动产生的现金流量净额为负（前者最好能大于后者），筹资活动产生的现金流量净额则根据当年实际经营情况可正可负；

- 当地政府和关联方对平台的资金占用在可控的水平上。

与此相反，资质一般的平台的报表都会有如下特征：

- 公益性的资产划拨虽然带来带来了资产规模扩大，但收入没有成比例地增加。由于公益性资产并不能产生现金流收入，加上每年随之而来的折旧摊销，实际上降低了平台的ROE水平；

- 毛利率和净利率每年忽高忽低，与可观测到的行业标准不匹配。部分业务处于“失血”状态；

- 主营业务微利或者亏损，每年会新确认投资收益或者营业外收入来确保净利润；

- 融资能力较弱，关联借款逐渐成为主要融资渠道；

- 股东和关联方借款金额超过总资产的10%，并且会额外承担大量非主营业务的义务。

……

任何异样的数据或指标，都会带动报表中其他相关的科目和数据发生异动。笔者的方法就是根据优质报表的财务特征，从三个职能入手考察平台的经营好坏，发现问题能迅速找到对应的数据来验证自己的判断。

【举例1】某平台的主营业务为商业地产，其过去三年记录的营业收入和成本，以及经营现金流如下：

由上表可以看到，平台的营业收入每年都实现了稳步增长，现金流也较为正常，负债增长可控。但是如果考虑平台的毛利率变化，可以发现在T2年的时候发生了较大的下滑（见下表）。初步判断是平台的房产价格在下降，可能原因是为促进销售，主动降价。

笔者转向查看平台的存货明细，发现了问题所在。

平台的存货由低值易耗品，开发产品和开发成本构成，而开发成本一直在不断增大。这里的存货结构相当于制造型企业报表中的“原材料—半成品—制成品”。三者只有处于一个相对固定的比例才属于正常现象。任何一种占比持续扩大，都表示企业的生产经营出现了某种问题。

将上面的余额表转化成比例表则更加直观。

在过去三年中，平台的开发成本余额一直处于不断上升的趋势，且在整个存货的占比越来越高，一度占到91.9%。

由此说明，该平台的地产商品出现了滞销的情况，T2年的经营回款只有2300万也侧面证明这一情况。出现滞销有可能是因为地段问题或者是质量问题，平台降低了价格来促销。这需要进一步的尽调来证实这一推断。

【举例2】某地级市平台为当地的核心平台之一，主营业务为土地的开发平整。其T1年录得的资产负债表和利润表如下图：

该客户的报表是存疑的。对于一个以土地平整为主业的平台来说，其资产端涉及了一些不相关且金额巨大的科目，包括“可供出售金融资产”，“持有至到期投资”，“长期应收款”，“其他非流动资产”等。

同时，利润表显示其毛利率比正常的土地平整业务要高，毛利率和净利率在近2年变动较大，尤其是在T1年毛利率大幅上升的同时，净利润却下跌得厉害。若不是在T1年有3.8亿的营业外收入（政府补贴），平台当年要计入亏损。可以推测，该平台存在混业经营，且非主营业务出现了亏损。

带着这些疑点，笔者先考察其主营的土地平整业务。主要体现在存货和应收账款科目上，近两年土地平整均保持了10亿以上的规模，每年应收账款为当地财政的基础设施土地回购款。另有10亿左右的投资性房地产，主要是将自建的办公大楼和土地租用给当地的政府机构。主营业务这块没无什么问题。

再从平台的第二职能“股权管理”的角度来看，在报表中发现相关科目为“可供出售金融资产”和“其他非流动资产”。其明细如下：

可供出售的金融资产主要平台对当地企业和银行的持股，股权占比均在5%-10%之间，价值以成本法来计量。笔者估计，该平台作为当地的核心平台之一，参股了当地的国企和银行，这属于正常现象。

但将这类投资放入可供出售金融资产，而不是长期股权投资（平台在T0年还将这类资产放在长期股权投资，T1年修改到可供出售金融资产），侧面反映了平台并无心参与被投资企业的日常经营，并准备随时将其出售。

最需要注意的是，该平台单独将C当地国企的股权放在了其他非流动资产，不禁让笔者怀疑该国企是否是出现了重大经营问题，为回避提取减值损失而放入此科目。财报附注对此无任何披露。

笔者继续从第三个职能“资金拆借”来挖掘，查看“其他应收款”科目，意外发现该平台几乎与当地政府或关联方不存在任何拆借。其他应收款几乎都是对当地民营企业的拆借，并在当年计提了大约1.2亿的坏账准备。

财报附注对此无任何解释。但笔者在尽调报告上找到了部分答案：当地政府为鼓励当地民营企业发展，由平台向当地民营企业提供流动资金拆借。如果出现坏账，当地政府再以财政补贴的形式返还给平台。根据T1年的其他应收款明细，这类业务在当年新增了11亿。

基于这条线索，笔者还在“持有至到期投资”和“长期应收款”中发现了更多此类业务。

成立有限合伙企业其实也是对外放贷的一种通行做法。笔者在网上也搜到了某些企业向A有限合伙企业申请放款的新闻。长期应收款中新增了5亿的债券，笔者推测也是类似的放贷业务。

出于将放贷余额分散的目的，平台将这类业务分别放在了“其他应收款”，“持有至到期投资”和“长期应收款”。金额汇总后，可推测平台当年的放贷业务总额为18.8亿（11亿 2.8亿 5亿），较T0年新增了135%。

但平台的放贷业务进行得并不顺利，首先能证明的就是坏账率大幅上升，利润表中的资产减值损失由4500万上升到1.3亿。其次就是平台的融资成本开始大幅上升，在融资规模下降的情况下，财务费用却从2亿增加到6.3亿。

由此推测该平台使用了大量成本高的融资去操作放贷业务。由于负债端分析是下一部分的内容，此处不再展开。

到此我们可以形成结论：该平台的土地平整业务进行正常。平台承担了部分股权管理的职责，但部分被投资企业有可能存在问题，需要进一步向平台确认。

另外，由于承担了当地政府要求的放贷业务，平台的毛利率比正常基准要高。但平台的放贷业务坏账率大幅上升，融资成本上涨很快。人为调节报表的痕迹很明显。若无政府补贴投入，平台已开始亏损。要严密注意其放贷业务对其主营业务的负面影响。

补充小知识：

不同业务的收益率都有对应的盈利基准，在收集足够多的数据的情况下可以采取统计方法来测算。

笔者取材国内76家平台的报表，大致测算出平台业务的毛利率的分布如下：

- 土地平整：8-15%

- 商业地产：40-52%

- 委托代建：10-15%

- 供水及污水处理：9.5-27%

- 公共交通：(58%)-(9%)（代表毛利率为负）

若数据足够多，其实可以采取统计学方法，科学统计出不同业务的收益率区间。

如果平台的业务在对应的收益率区间之外，则需要认真考察其中的原因，是否存在风险。

二、负债端分析方法

还是同上文的方法，在我们对负债端进行分析之前，我们需要树立标杆，一个理想的资产负债表结构应该是如下图所示：

其中：可用资金=货币资金-受限的保证金或质押现金

短期刚兑=短期借款 一年内到期的长期负债 其他流动负债中的刚兑部分（部分平台会将发行的短期融资券放入该科目）

上表的结构中，可用资金＞短期刚兑，非流动负债 所有者权益＞非流动资产，清晰地表现了无论从短期还是长期，企业都具有相当的资金富余。当前可动用的货币资金足够偿付报表报告期内的所有短期刚兑；同时中长期融资和所有者权益的总和，不但能满足非流动资产的所有资金需求，还有剩余去补充短期的流动资金需求。如果仅靠所有者权益就能覆盖所有的非流动资产，则是更理想的状态了。

需要注意，这张资产负债表结构图属于一种理想状态。有很多现实因素和人为因素会导致该结构不能真实反应平台的财务情况。这些因素包括：

- 年底处于收款期，货币现金会出现时点性的上涨；

- 非惯例性地拖欠了上游供应商的应付账款和下游客商的预付款，导致现金增加；

- 平台在年内处理了某笔资产，获得了大量现金。现金增加不具有持续性；

- 某些实际需要长期资金投入的项目的科目放在了流动资产科目，导致长期资产被低估；

- 某笔长期负债即将到期，急迫需要新增长期负债来替换，但在结构图上无法看出；

……

这个理想状态是我们对比实际资产负债表进行判断时的必要不充分条件：能够满足该结构的平台不一定不缺钱，但是不满足的一定是缺钱的。因此，我们还需要深入平台的财务报表，考察各种可能的情况。

【举例】某地级市平台主要从事委托代建，自来水销售和污水处理。其T1年的资产负债表和现金流量表如下。其中，存货主要为政府委托代建工程。

根据以上信息，可制作资产负债表结构图。由于存货属于需要长期资金投资的项目，且资产变现性不高，在此将其调整到非流动资产合计中计算。最后我们可以得到下图：

可以看出，该平台的非流动负债和所有者权益总共占总资产的82.4%，稍低于非流动资产83.7%，说明在长期资产和负债中，该客户基本能做到现金流匹配。但高达27亿的长期负债即将在报告期内到期，导致是短期刚兑几乎是可用资金的2倍，说明平台存在极大的短期流动性问题。

再结合其现金流量表的情况，经营活动现金净额为负，是源于平台从事政府代建工程，回款周期较慢，同时新的工程还在陆续开工（投资活动现金金额一直为负），因此平台一直在不断新增借款来维持工程开发和流动现金需求。

【结论】平台回款周期较慢，且新开工工程仍在继续。若不能找到新的资金来偿还或替换短期刚兑，该平台在短期内存在一定的流动性风险。

在初步确认平台是否存在资金缺口之后，我们要开始判断平台的主要融资来源是哪些，以及是否存在融资环境恶化的趋势。

计算负债中融资各部分的比例构成仍然是最直观的做法。

通常平台的融资渠道包括：1）当地政策性银行的专项款；2）商业银行的项目款或保理款；3）在公开市场发行的政府债券；4）信托，融资租赁等非标融资；5）政府及当地关联方的借款。融资价格从基准利率到10%以上的都有覆盖。

对以上融资渠道占比的计算，以及融资比例的变化能清晰展示平台在当地受到的融资支持的程度。

【举例】某地级市平台的主营业务是土地平整，其T1年录得资产负债表如下：

该平台的报表属于相当“清洁”的报表类型了。科目简单明了，没有涉足其他不相关的产业。主要科目“存货”全部是土地平整。

首先画出资产负债表结构图，由于土地平整金额很大，且回收期长，将其调整至非流动资产中统计。可以得到T1年的资产负债表结构图：

可以看出，短期刚兑大于可用资金，非流动资产大于非流动负债和所有者权益的总和。该平台在短期和长期都面临资金比较匮乏的局面。平台所从事的土地平整业务远远超过了它的资金能力范围，属于典型的“小牛拉大车”。

笔者再来看它的负债分布，并将其转化为结构图：

可以看到，平台尝试了各种可以使用的融资渠道：银行，发债，融资租赁。但是其最主要的融资渠道一直是来自股东和关联方的拆借（其他应付款，其明细显示全部是股东和关联方）。

原本T0年的融资余额在T1年陆续还款或者即将到期，平台继续增加了内部拆借，占比从41.7%增加到了46.5%。显示其融资节奏赶不上业务发展的需要，原本是短期的股东和关联方借款正在逐渐长期使用化。

【结论】该平台业务比较单纯，但目前的业务规模超出了平台的可融资能力。平台迫切需要短期和长期的资金的补充，若无来自股东和关联方的资金支持，平台会出现兑付风险。

三、偿债能力分析

在确认了平台的融资特征之后，就开始进行偿债能力分析了。这里涉及到的是客户自身的经营能力和再融资能力是否可以保持现有债务的正常兑付。

最简单的方法，莫过于让客户提供未来几年的收款明细和还款明细，检查其差额是否超过了客户的承担范围。

但是考虑客户的配合度问题，以及客户有虚报现金流的动机而我方无法去实际验证原始台账，因此我们仍需要在财报上寻找线索。

客户的偿债能力取决于：1）经营活动产生的净利润或现金流，即自身的造血能力能够逐步偿还现有负债；2）再融资能力。即在经营性现金流还不足以偿还，但是金融机构比较看好客户的股东背景和发展前景时，愿意新增融资来代替原有要到期融资；3）担保人的还款能力和再融资能力；4）抵押物或质押物处置。

由于第3点与第1、第2点相同，第4点无分析必要。下面就前两点进行展开。

√ 自身还款能力

对于企业自身的还款能力，业内经常使用下面2个指标：

偿债周期=总债务/EBITDA

利息覆盖倍数=EBITDA/总利息

偿债周期值表示的是，在负债规模不变的前提下，扣除利息费用、所得税、折旧和摊销之前的利润（Earnings before interests, taxes, depreciation and amortization）需要多少年才能还清现有负债。其中，总债务只计算对金融机构的有息负债，没有刚兑义务的关联借款不包括在内。

利息覆盖倍数代表的是，在不偿还本金的前提下，EBITDA能够覆盖多少期的有息负债利息。其中，总利息=利息支出 应付利息。

对于一般的制造类企业来说，偿债周期不超过5年，利息覆盖倍数大于4，就属于比较正常的范围。一旦超出这些界限，说明企业的造血能力已经不足以偿付现有债务了。

但由于平台业务的特殊性，一般经验的偿债周期和利息覆盖倍数并不适用。首先，平台的大部分业务注定了其盈利不太高，或者完全不以盈利为目的。平台业务有可能持续多年经营性现金流为负，根本无从谈及有富余资金来偿还债务；其次，平台的大部分融资很少会超过5年，而项目本身的回款期远远超过5年，这意味着平台必须再融资；最后，通常平台资本化的利息惊人，远远超过利润表中的利息支出。较弱的平台单个会计期的EBITDA值无法完全覆盖。

因此，考虑平台自身的还款能力，不能采取一般行业的观察值。我们对平台的偿债周期和利息覆盖倍数需要有更高的容忍度，或应该直接参考平台的再融资能力。

以下是笔者对于公开市场上AA，AA 和AAA的平台的偿债周期和利息覆盖倍数的区间统计，以作参考。每个级别的样本数均为30家，在公开市场上随机选择。

可以观察到，不同级别的平台在偿债周期和利息覆盖倍数上没有出现本质上的差异。甚至有的AAA平台需要20多年才能结清现有负债。说明平台主要还是需要靠再融资来维系业务发展。但偿债周期越短，利息覆盖倍数越高，仍然应是我们判断平台自身还款能力的标准。

补充小知识：

通常在财务报表上存在三处涉及利息支出的“财务费用”：1）利润表中的“财务费用”；2）现金流量表中的“分配股利、利润或偿付利息支付的现金”；3）现金流量表附表中的“财务费用”。

在计算财务指标时应该选择哪个为宜？

笔者通常选择“分配股利、利润或偿付利息支付的现金”，只有此处才指代的企业当年支付的全部融资利息（注意要扣除当年分红），包括费用化的利息和资本化的利息。

利润表中的“财务费用”和现金流量表附表中的“财务费用”都只是当年费用化的利息支出，大多数情况下是相等的。

有些平台的财务人员填写的利润表中的“财务费用”会减扣“利息收入”，所以部分情况下利润表中的“财务费用”会比现金流量表附表中的“财务费用”要低。

√ 再融资能力和融资成本

对于平台的再融资能力，主要还是采取上文提到的计算融资方比例的形式，以绝对金额增长和比例增长作为参考，此处不再赘述。

融资成本是衡量再融资能力的另一个重要指标。越是成本低的融资在持续进入，越能反映平台的再融资能力。从财报中尽量获取的有帮助的信息来估算平台的融资成本，也是评估的一个方法。最简单的如下所示，可以粗略地估算平台的平均融资成本。

平均融资成本 = 财务费用 /（期初融资余额 期末融资余额）/ 2

融资余额包括短期借款，一年内到期的长期借款，长期借款，应付债券，长期应付款，其他流动负债的有息部分等。一般情况下，平台的财务报表不会对融资金额和融资成本披露详细，此时需要选择有用的科目进行估算。尽量使用报表中透露出的信息，间接计算融资成本。

【举例】某平台是某地级市的重要投资平台。其过去三年录得融资金额如下。关联方借款从其他应付款中抽取而来。T2年录得财务费用为15500万元。

首先观察到平台的融资总额在逐年上升，并无金融机构抽贷的情形。再将上表转化成比例表：

比例表可以更直观地发现，来自银行的短期借款占比在增加，长期借款占比有所减少。但这种减少不是因为绝对值在减少，而是平台使用了更多的非标融资（长期应付款增加较多）。同时，关联方借款在逐步减少，有可能是当地政府希望平台能自筹资金，减少对内部借款的依赖。

基于T2年的财务费用和T1、T2的融资余额，可以粗略估算平台的平均融资利率为6.5%（财务费用15500/（T1的短期借款 长期借款 长期应付款 T2的短期借款 长期借款 长期应付款）/2），相当于基准利率上浮37%，该利率比较正常。

另外，笔者在T2年的报表中发现了如下信息：

可以看到A金租和B金租与该平台操作了融资租赁业务，其中各收取了保证金500万和250万。融资租赁业务显示在长期应收款这一科目，可以判断是A金租和B金租操作的直租业务，这两笔长期应收款是平台应收的本金税金（增值税进项税）。按直租业务13%的增值税率，可以倒推出这两家金租的剩余敞口分别为：

- A金租：2500*1.13/0.13=21730万元

- B金租：2000*1.13/0.13=17384万元

由于A金租和B金租在T1年的报表中没有出现，可判断A金租和B金租均是在T2年放款。结合目前的剩余本金，笔者大致推测A金租实际放款2.5亿元，B金租2亿元。

在其他应收款中，A金租收取保证金500万元，B金租收取保证金250万元，相当于保证金比例分别为2%和1.25%。

财报中没有找取手续费金额的线索，但是基于1.25%-2%的保证金比例和6.5%的平均融资利率，可以大致推测出A、B两家金租给该平台的IRR价格在8.5%-9%之间，属于正常的价格区间。

所以我们到此可以得出结论，该平台目前得到了大量银行和租赁公司的融资支持。融资渠道通畅，价格属于正常的范围内。融资能力较强。

——| 写在最后|——

以上是笔者对资产负债表的一些分析经验和小技巧的分享。报表分析是一个很大的话题，绝不是寥寥几千字的小文章就可以面面俱到的。对于利润表和现金流量表的专门分析，笔者后续再找时间撰文。笔者也非常期待能继续就财报的分析方法与同仁们讨论交流。

同时也要注意，报表分析从来就不能单独作为考察客户经营风险和财务风险的主要手段。在文章中笔者基于财报来推断客户的可能风险以及原因，也许在客户端有其特殊的实际情况，推断出来的风险是可以得到正确合理地解释的。说到底，再专业的报表分析，都不及一次认真完整的现场尽调。

最后笔者还想说，客户的财务报表应该是每家融资租赁公司的战略性资产。无论是优质的，还是未过会的客户报表，其实都可以提供很多有益的风险标准和信息参考。好的客户群体和坏的客户群体都会有各自共通的财务特征，这些特征非常适合融资租赁公司将自己的准入标准和风控措施标准化。

融资租赁公司应该将在公开信息上或展业过程中获取的客户报表数据库化，利用大数据分析方法，早日制定更科学的风控标准。

作者：傅威

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