信用紧缩对债券的影响「紧信用对债券市场的影响」

2023-01-20 14:57:39来源：华泰固收张继强团队

摘要
为什么融资渠道缺口出现在2018年而不是2017年？
2017年的去杠杆重心还是在金融同业领域，其冲击主要在同业链条，银行负债端成本上升，以及银行间市场资金分层。当时实体的融资渠道尚畅通，利率上行尚未明显影响企业经营，而经济的“韧性”也对融资需求形成支持，因此2017年是无经济痛感的去杠杆和债熊。
本轮信用收缩的原因及影响
我们可以将其归结为三个路径：第一、不规范的融资渠道受到严控，资管新规、委托贷款、银信合作监管使得通道和非标融资显著收缩；第二、部分融资主体融资需求被压抑，地方政府和房地产这两个最重要的融资主体融资政策收紧；第三、金融机构顺周期行为强化了信用收缩。本轮信用收缩是被动收缩，并对市场产生了一系列影响，广谱利率剧烈分化、基建投资增速明显下行、信用违约潮和股权质押风险显现，同时也促成了当下某种程度的“资产荒（主要是优质资产）”。
10月金融数据反映的新变化及短期积极因素
10月金融数据反映出，除了上述因素之外，房地产等融资需求或走弱，实体融资需求开始从被动收缩到主动下降。但也有一些积极因素或缓解当前信用快速收缩的局面：（1）国办101号文出台有利于提振地方政府融资平台的新增融资需求，保障存量在建项目的合理融资需求；（2）民企纾困政策频出，撬动部分融资需求；（3）央行信贷工作会议进一步强化金融机构对实体融资的支持，有利于缓解当前金融机构的惜贷行为和顺周期性，在信贷层面预计会有所体现。
再看货币政策传导机制
超储率目前只有1.5%，不能证明货币政策传导不畅，目前的关键环节是融资渠道收缩后融资主体和资金方错配。如果需要改变这种状况，我们认为可能有如下一些手段：（1）货币政策角度，发挥MPA的结构引导作用，创新货币政策工具与手段，提高针对性；（2）融资主体角度，中央适度加杠杆、房地产政策松动还是宽信用的重要途径；（3）融资渠道的角度，非标的认定在特殊时期至关重要；（4）金融机构角度，理顺微观主体激励机制，纠正并扭转顺周期行为。
对市场的启示
市场启示包括：广谱利率从分化到收敛；短期社融或有所反弹，中长期仍取决于实体主动融资需求；仍需警惕非标认定政策、中央加杠杆力度以及房地产政策对宽信用的带动作用。
本周策略观点
上周公布的金融数据成为引爆长端利率行情的触发剂。从机构行为的角度看，近期债券市场火爆的主要催化剂在于理财规模不降反微增，而非标、政金债等可配资产却减少，隐现“资产荒”。银行表内资金寻找货基替代品，利率债定制化公募产品扩张，也局部放大了需求力量。非银机构整体久期较短，没有拥挤交易。我们认为，近期操作策略应该是一贯的，基本面惯性下行、资金面较为稳定、民企纾困是短期政策重心，对应的操作策略就是坚持高等级信用债息差埋伏（已经有了收获）长端利率债博弈政策敏感资产组合（寻找被错杀的民企债和浅尝转债）。
风险提示：社融数据在11月份会否改善；宽信用政策效果超预期；中美贸易谈判取得进展；非洲猪病扩散引发通胀担忧；上证综指能否站稳60日均线。
本周核心观点：信用收缩的来龙去脉及启示
近期仍有不少投资者和我们交流有关信用收缩和融资渠道缺口的问题，尤其是当下市场面临的很多问题都源于融资渠道的收缩。尤其是10月份金融数据不佳，反映出了什么新信息？我们在此做以梳理，供投资者参考：
为什么融资渠道缺口出现在2018年而不是2017年？
2016年四季度金融严监管大幕就已经正式拉开。但2017年的去杠杆主要发生在金融同业市场，尤其是“货基-存单”、“同业理财”链条，对债市的影响更大，对实体经济的影响有限。
虽然2017年基准利率等并未上调，但超储率明显降低，资金出现了分层现象。截至2016年12月末我国基础货币总量是 30.9 万亿，而17年末只有32.2万亿，仅增长1.3万亿，和16年新增 3.3 万亿明显减弱，这导致金融机构超储率一直在1.3%的历史低位徘徊，银行间流动性不足的结果是市场利率大幅上行， DR007 利率中枢从 2.4%附近上升至 2.8%-2.9%。尤其是叠加了MPA考核等诸多因素，银行和非银机构开始出现资金分层现象。
2017年各类金融监管政策频繁出台，约束的主要是金融加杠杆的行为。推动金融和同业去杠杆是监管的重心，代表性的文件是“三三四十”系列和流动性管理办法等。同业杠杆的表现是通过同业理财和同业存单进行负债端扩张，再通过非银机构产品在资产端加杠杆投资。实际操作中，往往存在嵌套和空转的问题，因此是监管重点规范的领域。同业存单纳入MPA考核，流动性新规的指标调整等都是针对同业杠杆，而这带来的直接影响就是银行的同业资产和负债双双收缩，主动负债成本上升。
综合来看，2017年的去杠杆重心还是在金融同业领域，其影响主要表现为同业负债受限，银行负债端成本上升，以及资金分层。
反观实体经济，当时的融资渠道尚畅通，利率上行尚未明显影响企业经营。尽管金融去杠杆如火如荼，但实体经济却没有出现普遍性的融资难问题。主要是由于非标这一主要融资渠道当时仍然通畅。可以看到2017年全年委托贷款、信托等非标融资的同比增速远超社融的总体增速，因此融资利率虽有上行，但融资渠道尚畅通，企业经营并没有受到实质性影响。
而经济的“韧性”也对融资需求形成支持。出口方面，全球经济复苏进程拉动外需，对中国经济起到了较强的托底作用。房地产方面，2017年棚改新开工600万套，同时年初政府提出的“提高货币化安置比例”使得房地产投资再超预期。此外，前期的供给侧改革效果显现，过剩产能行业出清，同时上游工业品价格的回升也带来了利润的增长，企业的投资需求略有恢复。
因此尽管金融监管带来了银行的业务收缩和负债成本攀升，但企业的融资需求和融资渠道没有明显收缩，2017年是无经济痛感的去杠杆和债熊。
本轮信用收缩的背后原因是什么？主动与被动有别
2018年委托贷款规范、资管和理财新规推出，加上地方政府隐性债务清理，使得去杠杆延伸到实体经济，对融资渠道、融资主体带来较大的影响，叠加金融市场的顺周期效应，对宏观经济运行造成了一定的负面影响，并在一定程度上触发了信用违约潮、股权质押等风险点。
我们可以将其归结为三个路径：
第一、不规范的融资渠道遭遇严厉的监管政策。
其中，资管新规抑制了通道和非标融资。2017年11月17日，资管领域纲领性文件资管新规征求意见稿下发，针对资管领域各种乱象提出了相应的监管措施，在打破刚性兑付、规范资金池、限制期限错配、底层资产穿透等方面提出了更高要求。受资管新规影响，资管机构都在忙于整改和老产品化解，新产品模式尚未成型，甚至需要备足流动性应对规模波动。这导致非标融资难度大增，同时理财对债市尤其是信用债的需求快速弱化，加剧了短期再融资风险。2018年4月底，资管新规正式实施。
委托贷款受到更严格的规范。2018年1月5日银保监会发布《商业银行委托贷款管理办法》，此次办法的出台对2015年1月发布的委贷征求意见稿进行了补充和完善，对委托贷款业务进行了更加全面和系统的规范。委贷管理办法要求委托人不能是资产管理公司和信贷业务机构，委托人的资金不能是受托管理的他人资金，禁止资管产品嵌套，禁止信贷资金用作委托贷款。委托贷款管理办法对非标融资杀伤力较大，过去通过资产管理计划、信托计划对接委托贷款的模式受到较大冲击，通道业务大大受阻，一些大企业或机构从银行获得授信资金后，通过委托贷款向其他企业或组织发放贷款的行为，也几乎不存在生存空间。因此，我们看到年初以来表外非标融资中委托贷款规模快速下降，对社融规模的增长带来负面影响。
55号文扩大了银信合作的范围，信托通道业务进一步受限。2017年12月22日，银监会发布《关于规范银信类业务的通知》（简称55号文），对银信类业务定义及银信通道业务定义进行明确，并对银信类业务中商业银行和信托公司的行为进行规范。55号文明确银信合作的定义，将银信类业务的定义扩大到表内外资金和收益权，此前在银监发【2010】72号文中，银信理财合作业务仅包括理财资金的委托，表内资金和财产权信托纳入银信合作范畴，相关领域通道监管趋严。同时，受55号文影响，银行与信托公司开展的通道业务如果出现损失，责任将完全由作为委托方的银行承担，明确了责任主体，这会让银行走通道时更加忌惮，起到抑制通道业务的作用。另外，55号文要求商业银行需按照实质重于形式原则，穿透管理、风险管控，这要求银信合作无论是否通道业务，需按照实质重于形式原则进行监管，且不区分表内外业务，只要银行实质承担信用风险就要穿透计提资本和拨备，且不能通过通道规避监管指标或虚假出表。这意味着银行表内资金借助信托计划来放款以规避集中度与授信限制与自行放贷无异，通道业务的价值大大降低。
问题是，表内信贷是监管层鼓励的规范融资渠道，但是商业银行表内信贷存在信贷额度、资本金、存款来源、风险偏好等约束，同时受行业、地域等限制，大部分非标融资主体如地产、城投平台、低资质民企等难以获得表内信贷的支持。债券和股权融资也是监管层鼓励的融资渠道，但是股权融资难度很大，债券融资门槛高且近期风险偏好快速下降，海外融资受到外管局和发改委更严格的限制。
不难看出，年初以来实体融资渠道的收缩较为明显，这是一种被动的收缩。但企业融资需求的下降却是缓慢和刚性的，导致融资渠道的收缩速度明显快于融资需求的收缩，从而使得信贷、信托等实体融资利率快速上行。我们看到工业企业财务费用同比增速一度超过企业营收的增速，反映融资成本的上涨已经对工业企业生产经营造成了负面影响。
第二、部分融资主体融资需求被压抑。
地方政府和房地产历来是社会融资最重要的两个主体。这两个融资主体都从事重资产和资金密集型行业，融资规模大，且有地方政府信用背书和土地抵押，容易获得融资。但今年这两大融资主体的融资需求明显受到抑制，也对社融产生拖累作用。
2015-2016年，地方政府找到了政府购买、PPP和产业基金等三个融资渠道。尤其是，我们推测产业基金等模式兴起，通过假股真债模式撬动了相当大的配套贷款等融资。但这些融资模式2018年可能都出现了明显的收缩。
2017年以来，中央明显加大对地方债务风险的管控力度，财政部及各部位相继出台了一系列严控地方政府违规举债、违规担保等行为的政策。2017年50号文明确自2015年1月1日起其新增债务依法不属于地方政府债务。87号文限制了金融机构对“不合规”的政府购买服务提供融资。92号文主要在PPP项目供给方面提质增效，严格入库要求，同时清理已入库但不合规项目。23号文则从金融机构参与地方政府投融资的各个维度，对此前的相关监管要求进行了全面梳理，也导致金融机构对于参与城投平台融资的态度发生变化。2018年的194号文主要针对新发企业债，城投平台利用企业债渠道融资的难度和门槛将进一步提高，低资质、缺乏优质资产和自身现金流产生能力的平台融资难度进一步加大。受这一系列监管政策的影响，地方政府新增债务被严格管控，同时在地方债务风险终身问责的背景下，地方政府也开始追求债务最小化，至少主动融资需求有所下降，上半年新增地方债的发行节奏异常缓慢。融资平台则忙于存量债务到期的应对，城投债发行也明显受阻，引发投资者对信用风险的担忧。
房地产企业也是社会融资的重要主体之一，但其融资需求也受到相关调控的限制。本轮房地产调控政策较为严厉，“房住不炒”的理念深入人心，房地产企业融资政策也大幅收紧。银行贷款政策方面，监管封堵银行信贷通过信托等方式绕道流向房地产企业，同时银行对房企信贷投放的门槛和监管进一步收紧，限制资信不足的中小房企和风格激进的高负债房企获取银行信贷。非标融资政策方面，监管封堵银行非标投资通道、禁止多层嵌套、设置非标期限匹配，促使银行非标资产转投标准化债权。债券融资政策方面，对房企发行公司债实行“基础范围综合指标评价”的分类监管，提高房企发行公司债标准，并限制资金用于偿还债务、项目建设和补充流动资金，要求详细披露项目情况、定期披露资金使用情况，严格限制房企业发行企业债券融资，用于商业性房地产项目。海外融资政策方面，2018年4月发布的《关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》规范房企境外发债资金投向，主要用于偿还到期债务，避免债务违约，限制投资境内外房地产项目、补充运营资金等。
第三、金融机构市场化行为强化了信用收缩的程度。
除了融资渠道收缩以及融资主体融资需求受阻外，金融机构的市场化行为也对今年社融增速的较快下行起到了强化的作用。
资管新规之后，商业银行理财风险偏好进一步下降。银行理财在新规下需要打破资金池、单独建账、净值化转型，账户之间的资金和利润内部腾挪难度加大，加上银行理财纳入全行统一授信管理、客户风险偏好都很低，导致银行理财自身及委外的风险偏好持续下降。一旦遇到负面舆情，更倾向于“一刀切”规避，其中民企债上表现尤为明显，加剧了部分融资主体的再融资难度。
机构行为短久期化，货基等低风险承担者规模膨胀更明显。基金及子公司专户、券商资管、信托等规模全面收缩不仅导致非标融资渠道收紧，也导致长久期、低资质债券资产的配置力量大幅削弱。避险情绪下，货币基金由于其免税、“保本”、流动性好等特征，成为新宠，规模增长较快，但货基只能投资短久期债券，信用评级也有严格限制。除了货基之外，短债产品由于没有货基的诸多限制，也受到热捧，规模也出现了膨胀。但这些产品也具有类定制化的特点，风险偏好很低。而银行理财为了降低净值波动、应对净值化转型、以及避免到过渡期末集中清算，不敢买长久期资产，老账户原则上只能投资2020年底到期的资产，因此理财资金也集中到短久期的债券上。传统上风险承担意愿较高的私募在本轮金融防风险过程中受伤较重，规模出现了普遍收缩。因此，此前受益于期限错配、多层嵌套、刚性兑付的机构减少了对长久期债券以及低等级债券的配置，也导致企业债券融资受阻。
商业银行体系存在一定的惜贷现象。金融体系存在与生俱来的顺周期性，在实体经济繁荣时期，由于抵押资产升值，银行扩大信贷供给的冲动推动经济向过热方向进一步扩张，而这一阶段发放的贷款也有可能在经济衰退阶段转化为不良贷款。相对应地，在实体经济出现衰退迹象时，财务状况不佳企业同时也面临着抵押物价值下降，此时银行则采取提高贷款发放门槛等“惜贷”措施来规避信贷风险，而信贷供给量的急剧萎缩又进一步恶化实体经济。这在今年宏观经济下行、违约风险爆发的背景下也有所反映，商业银行信贷风险偏好下降，投向企业的中长期信贷减少，偏向风险相对较低的短期贷款、票据融资以及居民信贷。
信用收缩产生了一系列的影响
广谱利率剧烈分化。正如我们前面提到的，2018年的去杠杆政策开始延伸到实体经济，对融资渠道、融资主体带来较大的影响，引发经济增速放缓预期。叠加金融去杠杆效果显现，因此货币政策逐步放松，与货币政策和银行间流动性、同业业务越接近的利率下行越明显。但另一方面，由于融资渠道收缩明显快于融资需求的收缩，与融资相关的信贷、非标利率走高，导致广谱利率、利率债与信用利差、存单与存款利率之间的剧烈背离。
基建投资增速明显下行。基建投资离不开资金来源，包括政府性基金支出、地方专项债、城投债、PPP以及非标等在内的自筹资金占基建投资资金来源的60%以上，是基建投资最重要的资金来源。因此，信用快速收缩尤其是地方政府隐性债务清理和非标融资受阻必然导致基建投资资金来源大幅下降，从而导致基建投资断崖式下降，至今年三季度基建投资同比已转负，下降至-4.3%，较二季度进一步回落5.2个百分点，创有数据以来的新低。
信用违约潮和股权质押风险爆发。2018年债券市场违约规模、数量都创下了历史新高，而民企债成为重灾区。究其原因，2014年开始的债市牛市、股权质押使得民企等融资渠道通畅并加杠杆。而随着金融防风险、去杠杆政策产生“融资渠道缺口”，资管新规导致非标等融资渠道快速收缩，同时债市需求力量萎缩。诸多民企盈利能力在过去几年没有得到本质改善，而且由于进行产业多元化或进入资金密集型的房地产等行业，现金流表现远不如盈利。在打破刚兑背景下，地方政府等隐性维稳诉求降低，导致信用违约问题更容易暴露。信用违约潮的出现也导致相关股票股价大跌，进而引发股权质押风险，股权质押风险的出现又加剧了股价的下跌和企业的再融资压力。
融资需求的被动或主动收缩，对应的是金融资产供给的减少，促成了当下某种程度的“资产荒”。银行理财是影响债市需求的最关键力量。年初时点，所有理财机构对未来发展方向都很悲观，认为整体规模下降已经成为必然，因此大量赎回委外，抛售债券。但随着7月份资管新规打补丁，尤其是9月底理财门槛降低到1万元，理财规模在下半年甚至出现了上升。尤其是分支行和渠道由于自身业绩考核压力，保持甚至做大规模的冲动仍很强。当然，由于每家理财对控制规模的理解有所不同，规模扩张幅度均较为有限，中小银行理财仍面临生存危机。但与此同时，非标和政金债、股权质押等资产都在缩量，同业存款利率也已经大幅走低，合意资产减少，导致各家银行理财都出现不同程度的“资产荒”。
10月社融数据似乎显示出实体融资需求出现主动下降
2018年以来的社融下降放映的主要还是融资渠道收缩引发的被动信用收缩。但从10月份数据来看，实体融资需求开始出现主动下降的迹象，值得关注。
10月社会融资规模7288亿元，环比少增14766亿元，同比大幅减少4716亿元。10月社融存量规模198万亿，同比增速10.2%，增速较9月下滑了0.4个百分点（旧口径同比增速8.6%，增速下滑了0.4个百分点）。
结构上非标融资-2675亿元，同比多减3750亿元。尽管理财新规对理财投资非标有所松动，但非标继续大幅下降，或反映房地产商融资需求弱化。今年下半年以来，土地成交增速快速下降，土地成交溢价率也明显下滑，反映房地产企业拿地扩张的意愿下降。此外，尽管10月份债券市场大幅走强，信用债一二级市场活跃度都明显提高，但房地产债券融资规模萎缩。
表内信贷呢？10月新增人民币贷款6970亿元，同比多增338亿，总量上其实还不错，但结构上仍不佳，或许反映了商业银行信贷风险偏好下降。企业端中长期贷款同比少增937亿元，票据融资仍是用于冲量的工具，同比多增1442亿元。居民端同比多增1135亿元，短期贷款、中长期贷款同比分别多增2343和多增599亿元，看似也反映商业银行信贷的风险偏好下降，减少对企业的信贷投放，而增加对居民消费贷和按揭贷款的投放，微观上也看到房贷放款加快。
有没有积极因素？国办101号文等值得关注
短期关注国办101号文对地方政府以及平台融资的拉动。2018年10月31日国务院办公厅印发《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》（简称101号文）。其中，明确在九大关键领域和薄弱环节补短板，还提出了十项保持基础设施领域补短板的政策措施，增加基建新增项目的供给。对于存量项目，在依法合规的前提下，统筹保障在建项目合理资金需求，推动在建项目顺利实施。同时，要求金融机构要在采取必要风险缓释措施的基础上，按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，防范存量隐性债务资金链断裂风险。对于存量隐性债务难以偿还的，允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转。因此，101号文的出台有利于提振地方政府融资平台的新增融资需求，保障存量在建项目的合理融资需求，降低平台信用风险，对于宽信用的传导起到一定的推动作用。
民企纾困政策频出，有望撬动部分融资需求。9月底以来，中央及各部委密集发声支持民营企业融资，解决民企融资贵融资难的问题。在这个总基调下，金融监管部门以及各区域、各银行相继推出一系列详细支撑方针，包括民企纾困专项债、化解股权质押风险的专项资产管理计划、再贷款和再贴现、CRMW工具、MLF担保范围扩容至小微企业等。这些政策的推出有利于缓解当前民营企业融资渠道快速收缩的困境，降低民营企业再融资风险，撬动一部分的融资需求。债券市场上，近期确实也看到了民企债券收益率下行、债券融资有所增加的现象，反映市场对民企信用风险的担忧有所缓和。但一方面，民企纾困资金仍在金融体系内循环，尚未进入实体。另一方面在宏观经济预期走弱的背景下，民企资本开支、主动投资意愿能够提振还存在较大疑问，对实体融资需求的带动或有限。
央行信贷工作会议也进一步强调了金融机构对实体融资的支持。11月15日，央行主持召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，进一步强调金融机构对实体融资的支持。前面我们提到金融机构的市场化行为是今年信用收缩的第三点重要原因，此次信贷会议上央行指出金融机构“要提高政治站位”、“要主动担当，及时采取有效措施”、“用好、用足这些正向激励措施”，强调金融机构对政策意图的领会，或将通过激励的方式提高金融机构支持民企和小微企业融资的意愿，有利于缓解当前金融机构的惜贷行为和顺周期性。会上明确提出金融机构要“合理规划信贷投放的节奏和力度”，预计信贷层面短期可能会有积极变化。
从信用收缩的原因再看货币政策传导机制
超储率目前只有1.5%，还不能证明货币政策传导不畅。年初以来央行货币政策明显转向，四次定向降准，其中三次降准置换MLF，货币市场利率大幅下行，DR007几度向下跌破7天逆回购招标利率。但从超储率来看，三季度末仅为1.5%，仍处于较低水平，说明央行货币政策并未真正“宽松”，也就不能证明货币政策传导不畅。央行在货币政策执行报告当中对此加以阐述。但反过来，如果社融等迟迟不能见起色，货币政策的面临的压力或将有所增大。
目前的关键环节是融资渠道收缩后融资主体和资金方错配。在融资渠道收缩、信用风险爆发的背景下，融资方和资金方出现了明显的错配，想融资的企业没有融资渠道，金融体系风险偏好急剧下降，导致货币向信用的传导出现梗阻。
货币政策仍有较大压力对冲宏观经济下行和信用收缩。金融去杠杆见成效，加之为了缓解信用收缩对经济的负面冲击，今年央行货币政策出现明显转向，年内进行了四次定向降准，从流动性“合理稳定”转为“合理充裕”。货币政策降准替代MLF有助于向银行体系提供长线资金，降低商业银行负债端成本，降低MLF抵押物等制约，提供正向激励机制。增加基础货币投放也有利于提高商业银行超储率水平、扩大表内信贷额度，有助于修复融资渠道。
但央行货币政策也存在能力边界，解铃还须系铃人。央行货币政策无法解决银行体系资本充足率、风险偏好、行业限制、微观激励的问题，这可能需要依赖诸多监管政策的调整，配合以MPA等引导。此外，货币政策过于宽松，在货币政策传导不畅的情况下，更可能引发金融加杠杆的死灰复燃，导致此前成效前功尽弃。更关键的是，央行不能完全解决上述融资渠道收缩的问题。
如果需要改变这种状况，可能有如下一些手段：
（1）货币政策的角度。根据政治局会议精神和货币政策执行报告，预计央行将发挥MPA的结构引导作用，鼓励金融机构加大对小微企业、民营企业等薄弱环节的支持力度，考核民营企业贷款发放情况的指标可能纳入MPA体系。创新货币政策工具与手段，运用好民营企业债券融资支持工具，做好信用增进服务，稳定和促进民营企业的债券融资，研究设立民营企业股权融资支持工具，带动民营企业整体融资氛围的改善。
（2）融资主体的角度。目前纾困民企等可能撬动一定的信用创造，但资金运用仍局限在金融体系当中，对实体作用有限。从以往经验来看，中央适度加杠杆，以及房地产政策松动还是宽信用的重要途径，对债市是更值得担忧的信号。长期看，尤其需要发挥好“几家抬”的政策合力，根本上还在于提升企业盈利能力，真正的好企业很难想象会为融资难所困。我们认为需要慎谈融资贵，这本质上是对价格进行干预，过度的管制价格反而会找到信贷供给不足。
（3）融资渠道的角度。非标的认定在特殊时期至关重要。尽管资管新规、理财新规对非标投资作了放松，但是受制于期限匹配的要求，非标仍然在快速下降，对宽信用的传导继续产生负面影响。一种可行的方式是北金所、银登中心的非标能否划入标债，这也是监管层与市场机构博弈的点，未来这一块如果放开则会对修复融资渠道、落实宽信用起到明显的提振作用，值得后续关注。但会不会导致此前政策前功尽弃，是值得探讨的话题。
（4）金融机构的角度。有必要理顺微观主体激励机制，创新性补充商业银行资本金，降低银行负债成本，提高金融机构服务实体经济的意愿与能力。值得注意的是，如果未来银行理财子公司成立之后，授信管理将脱离银行表内，限制可能大幅减少，非标投资空间增大，也有助于宽信用，提升货币政策传导效率。而民企纾困等政策出台之后，通过信贷、债券、股权三支箭，市场情况和情绪整体有所好转，在一定程度上能遏制金融顺周期性导致的负反馈。
对市场的启示？
我们认为对应融资需求的被动到主动收缩，广谱利率将从分化到收敛。在融资渠道收缩的过程中，融资需求的弱化更慢，导致供求失衡，实体融资成本上升。而此时金融去杠杆见效，经济下行压力增大，货币政策放松，银行间资金利率走低，并与实体融资成本形成鲜明对比。银行间流动性宽松正在向广谱利率传导。目前伴随着超短端利率快速下降，货基收益率已经全面进入3%以下，与存款利率之间的息差大幅收窄，有利于缓解商业银行一般存款的压力，降低商业银行负债端成本。货基与结构性存款等存在比较效应，也会推动结构性存款利率的下行。而后者往往又是理财利率的标杆，加上理财资产端利率下行更快，理财利率也处在缓慢下行的过程当中。此外，10月份金融数据反映出实体融资需求出现主动下降的迹象，尤其是房地产相关链条。如果融资需求继续主动收缩，实体资金供求状况在发生变化，广谱利率将从分化开始进入收敛阶段。其中，信贷等利率将见顶回落，无风险利率等由于先行回落，此时下行幅度相对较小，期限利率有望明显收窄。
短期社融或有所好转，中长期仍取决于实体主动融资需求。近两个月非标融资同比下降幅度有所放缓，显示非标融资政策松动后非标融资融资渠道有一定的修复。国办101号文对地方政府以及融资平台的融资需求也起到一定的拉动作用，近期城投债一二级市场较为活跃，城投债低等级信用利差也有所回落。民企纾困政策的连续出台有利于缓解当前民营企业融资渠道快速收缩的困境，降低民营企业再融资风险，撬动一部分的融资需求。央行信贷工作会议也有利于缓解当前金融机构的惜贷行为和顺周期性，在信贷层面预计也会有所体现。因此短期来看，融资渠道、融资主体和金融机构这三个层面均有一定的改善，社会融资或有所反弹。但从中长期来看，社融的增长仍主要取决于实体经济的主动融资需求。
仍需警惕非标认定政策、中央加杠杆力度以及房地产政策对宽信用的带动作用。近期房地产融资需求的放缓以及理财规模的增长导致“资产荒”隐现，进一步点燃了债券市场做多的情绪，也显示市场对宽信用的效果存在疑虑。对于宽信用仍需要警惕预期差的出现，主要关注的信号包括：（1）北金所、银登中心的非标能否划入标债，这也是监管层与市场机构博弈的点，未来这一块如果放开则会对修复融资渠道、落实宽信用起到明显的提振作用；（2）中央加杠杆仍是宽信用的重要手段，明年赤字率提高是大概率事件，关注2019年赤字率提高的幅度以及专项债的规模；（3）房地产调控政策已经持续两年多，若明年房地产融资及销售政策出现松动，则房地产企业融资需求可能再起，也会促进宽信用。
本周债券策略观点：
上周债市上演火爆行情。11月份是消息面、政策面多发期，加之年底临近，市场持盈保泰的心态明显。上周公布的信贷、社融数据差强人意打破了这种短暂平衡，金融数据预示经济增速仍处于惯性下行阶段，融资需求如果出现主动收缩，货币政策将面临更大压力，银行表内配债需求也将升温。而50年国债招标受到个别保险机构热捧，进一步强化了长端利率行情。这些因素引爆上周债市表现，导致十年国开顺利突破了4%重要关口。
其实，社融数据也许只是利率下行的一个触发剂而已。市场对利率中期利率下行抱有较为一致的预期，只不过是幅度和时间的差异（详见华泰证券2019年债券策略展望《意犹未尽，骑牛揾马》）。那么，关键在于有没有资金？近期配置压力为何这么大？答案也许在于理财规模不降反微增，银行表内寻找替代货基的高收益资产，非银蠢蠢欲动的拉长久期冲动。其中，银行理财在年初对规模非常悲观，但事实上资管新规“打补丁”之后压力大减，甚至出现了恢复。同时非标、政金债等可配资产却减少，某些理财存在较大配置压力。同时，利率债定制化公募产品扩张，也局部放大了需求力量，毕竟货基利率已经降低到3%以下，吸引力已经明显减弱。此外，我们在于投资者交流过程中当中，明显感受到久期超过3年的公募债基寥寥无几，说明虽然债市经历了较大幅度的利率下行，但还谈不上拥挤交易。在一致预期之下，容易出现“抢跑行情”，至少下行阻力比较小。
毕竟短久期化、高等级信用利差压缩已经演绎到极致，很难再获得超额回报，逼迫投资者向三个洼地寻找机会，即期限利差、高收益债和转债。而择时之艰难可想而知，在政策多变期能坚定的把握住主要矛盾也属不易。但近期的应对思路我们认为应该是一贯的，那就是基本面惯性下行、资金面较为稳定、民企纾困是短期政策重心，对应的操作策略就是坚持高等级信用债息差埋伏（已经有了收获）长端利率债博弈政策敏感资产组合（寻找被错杀的民企债和浅尝转债）。
其中，长端利率债趋势大概率还在，但估值吸引力快速弱化。之前是明显的估值洼地，尤其是十年期国债临近3.7%这一熊市修复的位置（详见年度策略），盈亏比对投资者十分有利，且存在基本面、供求和投资者行为方面的配合。经过上周的演绎之后，国开和国债收益率曲线已经全面低于历史中位数水平，估值吸引力有所弱化。好在经济惯性下行压力仍大，利率债供求、投资者行为仍偏有利，趋势仍有利，安全垫有所弱化，进入到“富贵险中求”的阶段。这种组合和年初的趋势不佳、估值具有较强吸引力正好相反。显然，从操作思路上，年初看空有一百个理由，看多只需要一个就是收益率已经够高。目前是趋势还在，谈风险可能还不合时宜，不过估值吸引力有所弱化，继续享受趋势的同时，随着时间推移（比如明年一季度），届时就需要逐步开始关注潜在风险点，比如社融、房地产政策、中美贸易谈判进展和美联储加息节奏等。相对而言，超短端利率已经处于历史较为低的位置，已经回到金融防风险之前，而3-7年品种相对吸引力尚可，存在继续挖掘空间。就本周而言，由于上周利率下行幅度较快，G20召开在即，中美贸易谈判看似有一定的进展，短期预计可能会稍作休整。
民企债方面，我们认为政策底是分化的开始，寻宝游戏仍将继续。民企债今年在诸多机构持仓中都遭遇了“一刀切”，往往意味着存在“错杀”机会。目前民企纾困已经提升到前所未有的高度，民企融资支持政策不断推出，受扶持民企名单成为寻宝图，“救急不救穷”，主业清晰、符合产业政策、有行业竞争力的区域龙头民企债境遇会有所好转。但宏观政策还缺少微观激励机制的配合，过往经营激进、扩张较快、缺少行业竞争力的企业仍面临重重困难，宁缺毋滥。
转债方面，政策底是左侧参与的开始，短期建议采取震荡市策略，主流品种是β价值，绝对价格低、股性较好的创蓝筹品种转债是热点。股市政策底已现，估值底不牢靠，业绩底还有待确认，存量资金博弈的特征不改，短期博弈政策敏感板块，中期高质量发展、补短板是重心。股市仍在筑底阶段，活性有所好转，但热点轮换较快。值得关注的是，上周上证综指上冲60日均线（传统的牛熊线），这是一个积极信号。当然，历史上看，60日均线需要反复确认才能确立熊转牛走势。在这种环境下，转债仍建议采取震荡市策略，政策底是左侧埋伏的开始，前期密集成交区需要谨慎，12月份供给量上升（近两周已经看到发行加速迹象）、一季度业绩底仍是后续两个增持窗口，股指临近政策底，体量大、只能左侧交易的保险和年底博相对排名翻身的公募债基可能会更为激进。个券方面，主流的东财、银行、三一、中化等品种更像是β价值，最受追捧的还是绝对价格低、股性较好的创蓝筹品种转债，之前市场对后者担忧的信用违约风险大幅下降，进可攻、退可守。
风险提示
1、11月份社融数据会否有所改善。社融数据反弹可能导致市场对经济下行压力和信用风险的担忧缓解，导致风险偏好回升，对债市造成回调压力；
2、中美贸易摩擦能否找到妥协方案。中美经济并未脱钩，反而是中国多进口美国货刺激美国经济增长，导致美联储加息次数超预期，而中国积极财政政策发力，进一步弱化国际收支平衡，导致经济预期和人民币汇率、货币政策多重承压，债市牛市可能草草收场；
3、非洲猪疾疫情继续扩散，引发通胀担忧。非洲猪疾疫情若继续扩散，则可能导致国内猪肉价格出现较大幅度的上涨，进而导致CPI上行，对债券市场造成压力；
4、年底机构满足监管指标等原因调整仓位。商业银行等机构年底将面临监管指标的考核，可能导致商业银行减少资金拆借并减少债券的配置；
5、上证综指能否站稳60日均线。通过理财资金分流、风险偏好上升等导致债市承压。
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