南向通 债券通「开通债券合格投资者」

债券通迎来开通四周年，日前“债券通周年论坛2021”在香港举办。

2017年7月3日，债券通“北向通”正式上线，首日成交踊跃，就此建起了一座联通境外投资者参与中国银行间债券市场的桥梁；四年时间过去，已有来自34个国家和地区的2650家投资者参与债券通，交易总笔数已超过12.9万笔，今年6月日均交易量达305亿元人民币，交易笔数为6407笔，创出历史新高。在债券通的推动下，全球三大债券指数均已将中国债券纳入其中，境外机构持有银行间市场债券占总托管量的比例提升至3.5%。

目前，国际投资者的“试水”仍更多停留在利率债层面，后续对于境内信用债市场的参与仍有待提升。此外，在债券通“北向通”启动之前，中国央行就曾对外表示，未来监管当局将结合各方面情况，适时扩展至“南向通”，将其作为境内机构“走出去”投资境外债券市场的可选通道。

中国外汇交易中心总裁、债券通有限公司董事长张漪7月2日在上述论坛上表示，下一步将继续优化债券通“北向通”的各项服务，并将根据央行的部署，做好“南向通”的相关准备工作，稳步推进债券市场高水平的双向开放。

投资主体、交易量不断扩容

由于债券通备案和交易便利、人民币债券和欧美国家债券的相关性仍低且收益率相对更高，债券通下的交易量屡创新高。从最初期的央行、主权基金等大型投资者，再到如今的资管机构甚至是对冲基金，债券通投资者结构在过去几年不断丰富。

张漪在出席债券通周年论坛时称，截至今年5月末，共有957家境外机构进入中国银行间债券市场，其中661家通过债券通入市，同比增长21%。中国债券市场对外开放的步伐始终向前，债券通作为连接世界、吸引外资的重要通道正稳健运行。

身在交易一线的渣打金融市场大中华区及北亚宏观交易董事总经理冯思果表示，过去几年债券通下的交易加速放量。“就渣打自身的情况而言，去年债券通下交易量的同比涨幅高达三位数，即使在巨大的基数效应下，今年至今的交易量仍较去年同期实现双位数增长。我认为这一趋势会持续，毕竟投资者的深度和广度都提升了。除了长钱，还涌现出了更多小型投资者，包括私人银行客户。这也显示了人民币债券已经逐步成为一个必须配置的标的。”他称。

不可否认，人民币债券被纳入三大国际指数是加速外资流入的主因，但事实上债券通的开通也加速了国际指数机构的决策进程。

全球最大的债券经纪公司太平洋投资管理公司（PIMCO）董事总经理、投资组合经理张冠邦称，国际投资者正加速布局中国境内债市，“要说服客户进入一个新的市场，主要推动力还是国际债券指数的纳入，这使得投资者不得不去开户，而一旦这个进程启动了，就会持续下去。”

开放进程并非没有经历风雨。例如，去年一季度，疫情暴发一度导致美元债被抛售，部分中资美元债价格遭“腰斩”；今年年初，由于通胀预期攀升，全球债市经历了几十年罕见的大抛售，10年期美债收益率一度从0.9%附近飙升至1.7%以上。

“即便四年来经历市场波动的考验，包括地缘政治风险、汇率波动、疫情冲击等，两地监管层仍致力于推动并完善债券通，这是十分难得的，毕竟投资者最担心的并非市场下挫，而是这一机制（债券通）天晴时开放、下雨时关闭，因此债券通的持续性值得赞赏。”冯思果表示。

疫情无疑是一次最为严峻的压力测试。过去12个月，疫情引发的“美元荒”对发达国家市场造成巨大冲击，包括国债、回购市场等，“但中国市场却异常具有韧性，当时我们的电话充斥了投资者对债券流动性枯竭的担忧，但中国市场流动性依然很好、买卖正常，这大大增强了投资者的信心，可以说中国境内债市成功通过了压力测试。”张冠邦称。

通胀、加息无碍增配进程

眼下，通胀预期和美联储缩表、加息预期始终是悬在市场头上的一把利剑。但多数机构认为，这在中长期并无碍国际投资者增配中国境内债券的步伐。

从对冲通胀的角度来看，对比过去十年来各大主流货币相较于黄金的表现就不难发现，人民币的吸引力较高。冯思果表示，过去十年，黄金相对美元跑赢30%，对欧元跑赢50%，对日元跑赢70%，而上述货币目前几乎是不生息的（发达国家实行零利率政策）。黄金虽然跑赢人民币26%，但因为人民币资产普遍仍有3%的票息，因此从计入票息的10年复合增速看，人民币其实跑赢了黄金。

过去几年来，随着负收益资产扩容，寻找“正收益”成了国际投资者的核心主题。“如今全球都在讨论‘财富保全’的问题，寻找一个能够提供正实际收益的债券品种至关重要，无论美联储加息与否。目前投资者将目光投向了人民币债券。”冯思果称，数据显示，目前10年期美债实际收益率（名义债券收益率-通胀预期）为-0.9%，10年期德债实际收益率则为-1.6%。相比之下，中国CPI读数并不高，且中长期通胀仍可控，中国债券能够提供的实际收益率将是主要大型经济体中最高的。

在配置债券时，票息固然重要，币值的稳定性也不可忽视。在冯思果看来，人民币仍被结构性低估。相较于2017年，如今美联储的资产负债表已经翻倍，欧洲央行增加了70%，日本央行扩张了40%，而中国的扩表幅度仅6%，因此人民币和人民币资产值得长期增配。

完善衍生品和信用债市场

在过去的一年中，债券通机制下相继推出多项重要举措，包括：完善人民币外汇交易安排、延长交易时间及结算周期、推出到期违约债转让、成立债券通专家工作组、 发布ePrime系统、允许法人实体入市及国际付费模式等。

未来，监管层也将继续致力于完善“北向通”。目前，提升衍生品的可及性以及完善信用债市场是两大关键。

近年来，国际投资者布局的标的仍以境内利率债为主，外资在中国国债的持有占比已近8%，因此高效的外汇、利率风险对冲工具至关重要。

据记者了解，外资目前主要利用海外的NDIRS（不交收人民币利率掉期）来对冲利率风险，但由于NDIRS是美元计价且不可交割，因此不能完美对冲，国内的国债期货无疑是流动性最佳、对冲效率最高的，因此众多国际机构希望可以参与国债期货市场。同时，在“北向通”下，外资对境内信用债的参与十分有限，而且主要停留在少数高信用等级的发行主体，未来推动境内信用债与国际标准接轨也是关键。

惠誉评级高级董事、亚太区能源和公用事业团队主管王颖称，中国境内信用债的评级区分度有待提升。例如，一些境内AAA评级的信用债，在离岸市场的评级只在A 到B不等。

此外，违约后的处置流程也是关键。王颖认为，外界对高收益债的投资兴趣越来越大，过去几年中国信用债打破“刚性兑付”，这是正常的现象，但在违约后的处置、回收路径方面仍缺乏透明度和可预见性，回收率相对较低。相比之下，在离岸市场，违约后的处置流程更加标准化，发行主体将开启债务重组，并可获得专业的债务重组顾问的帮助，回收率相对更高，这也孕育了一个较为庞大的高收益债投资群体。