境外机构发行熊猫债对中国可能带来哪些益处?「木兰债券与熊猫债券」

李海静（上海社会科学院世界经济研究所）

2015年以来，随着中国债券市场对外开放进程的加快，“熊猫债券”呈现井喷式增长态势。据中国银行间市场交易商协会的数据，截至2018年末，共有41家境外发行人在交易商协会完成注册“熊猫债券”3832.1亿元，共成功发行87单，合计1655.6亿元。2019年2月，《境外非金融企业债务融资工具业务指引（试行）》发布，“熊猫债券”市场规则体系的完善取得重要进展。国际经验表明，外国债券市场在促进跨境贸易和投资、推动债券市场发展、提升货币国际化水平、提高资源配置效率等方面发挥重要作用。

主要外国债券发展及经验总结

外国债券是指外国借款人在别国发行的，以发行地所在国的货币为计价货币发行的债券。常见的外国债券如美国的“扬基债券”、日本的“武士债券”、英国的“猛犬债券”、韩国的“阿里郎债券”、澳大利亚的“袋鼠债券”以及中国的“熊猫债券”等。外国债券在一国债券市场发展中扮演重要角色。如,“扬基债券”的快速发展满足了工业化国家持续融资的需求，美元债券市场迅速扩大;“武士债券”作为一种新的金融工具，将具有先进经验的国际发行者引入日本债券市场，为改善基础制度建设和市场投资方法起到了良好的带动和示范效应；韩国的“阿里郎债券”成为推动跨境投资的重要工具，并助力做大本土债券市场规模，增强债市的流动性；澳大利亚的“袋鼠债券”促进了当地公司债券市场的发展。

美国的“扬基债券”

1944年的布雷顿森林体系确立了美元在国际货币体系中的核心地位，国际上对美元债券融资需求的增加催生了“扬基债券”市场的形成。1955年，英国国家电网发行了第一支“扬基债券”，金额为600万美元。但20世纪60年代后，美国为阻止国际收支进一步失衡，开始对国内金融市场进行严格的管制，其中《利息平衡税法》的实施直接增加了“扬基债券”的融资成本，加之欧洲债券市场的竞争，“扬基债券”市场整体发展缓慢。

20世纪八九十年代“扬基债券”迎来黄金发展期。里根政府推行新自由主义经济政策，金融监管逐渐放松，包括取消《利息平衡税法》和对外国贷款的限制、通过证券交易修正案、简化“扬基债券”发行程序等。据彭博数据统计，“扬基债券”的发行规模从1980年的10.85亿美元猛增至1999年的1600多亿美元，达到历史顶峰。亚洲金融危机后，“扬基债券”的最大参与者亚洲各国开始更加关注国内债券市场的发展，对“扬基债券”的依赖性降低，“扬基债券”进入平稳发展期。

日本的“武士债券”

1970年，第一支“武士债券”由亚洲开发银行发行，金额为60亿日元。1973～1975年的全球石油危机使得日本国际收支恶化，“武士债券”的发行一度中断。受日本国内债券市场发展滞后、市场开放度低等因素影响，20世纪70年代“武士债券”增长缓慢。

从20世纪80年代开始，随着日本经常账户盈余的持续增加，日元升值预期不断加大，国际社会要求日本开放金融市场的呼声高涨。迫于国际社会舆论的压力，日本政府陆续出台了金融市场自由化政策，包括取消外资流出限制、放宽非居民发行者的市场进入标准、推行双重货币发行制度等，这吸引了大批个人投资者和外国借款人。1996年，“武士债券”发行量达到38737亿日元，为历史最高点。但随后的亚洲金融危机使“武士债券”的发行规模一路下滑。日本经济跌入低谷，资产价格大幅缩水，日元融资对海外发行人的吸引力急剧降低；加之日本信用评级体系较为落后，1998年的违约事件也一定程度上削弱了“武士债券”的吸引力。2000年以后，债券发行量虽有所回升，但年均发行规模稳定在1万亿日元左右。

澳大利亚的“袋鼠债券”

20世纪90年代初期，澳大利亚债券市场的基础设施经过几年的建设已经较为完备，但其企业债市场依旧薄弱。银行是澳大利亚债券市场的主要参与者，包括西太平洋银行(Westpac)在内的几家主要银行大举冲销不良贷款，给澳大利亚银行体系带来了压力，也直接导致了同时期债券市场需求端的犹豫不决。随着澳大利亚金融衍生品市场开始发展壮大，“袋鼠债券”对境外发行人的吸引力迅速提高。1992年，第一支“袋鼠债券”由欧洲铁路车辆设备融资公司（Eurofima）发行。成熟的外汇衍生品市场对外国债券的发展至关重要，以本币计价发行的外国债券，在到期结算换成外币时，境外发行人面临计价货币贬值的风险，而外汇衍生品市场可以起到转换或降低风险的作用。如通过货币互换合约化解或减弱外汇和利率风险，进而确保海外发行人的收益。

2000年以来，“袋鼠债券”的发行量明显提升，累计发行量仅次于“扬基债券”和“武士债券”。澳大利亚债券市场质量较高，其中近45%的“袋鼠债券”被标准普尔评为AA级或更高评级。

韩国的“阿里郎债券”

20世纪60年代初，韩国债券市场开始萌芽，但受制于制度约束和对银行的依赖，一直得不到发展。直到90年代中期，韩国推行金融自由化改革，债券市场才实现真正起飞，“阿里郎债券”也于此时诞生。1995年，亚洲开发银行发行了第一支“阿里郎债券”，金额800亿韩元，期限7年。此后，亚洲开发银行及欧洲复兴开发银行于1997年各发行了一支期限均为5年的“阿里郎债券”。

受亚洲金融危机影响，韩国的金融自由化进程基本止步，韩国政府对金融市场的开放更为审慎。1999年，外国公司被允许发行“阿里郎债券”，而这距离第一次超国家主体发行已有四年。韩国外汇储备的加速增长一定程度上助推了“阿里郎债券”的发展。2001年，韩国外汇储备首次突破千亿美元，同年，“阿里郎债券”发行规模为8156亿韩元，达到历史最高值。相较于其他外国债券市场，大部分债券是由超国家机构和真正的非居民借款人发行，“阿里郎债券”的发行基本由韩国财阀的海外子公司主导，它们利用熟悉的市场环境以获得更有利的融资条件，如“阿里郎债券”的发行要求用韩语编写发行材料和财务报表，必须由当地信用评级机构进行评级等。

“熊猫债券”市场发展回顾

相较于以上几种外国债券，我国“熊猫债券”出现的时间较晚。2005年2月，中国人民银行与财政部、发展改革委、证监会联合发布了《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》（以下称“暂行办法”），就此开启了“熊猫债券”的发展之路。2005年10月，国际金融公司（IFC）和亚洲开发银行（ADB）分别发行了11.3亿元和10亿元的人民币债券，期限均为10年。但此后十年，“熊猫债券”发展极其缓慢，发行主体仅为“暂行办法”规定的国际开发性金融机构。

2015年开始，“熊猫债券”实现真正起飞。2015年全年共计发行“熊猫债券”130亿元，超过前十年总额；2016年，“熊猫债券”发行量再次实现新的飞跃，全年发行量约为2015年的十倍。从政策环境层面看，随着中国债券市场对外开放进入全面加速阶段，“熊猫债券”市场的制度环境日趋改善。中国人民银行陆续出台多项政策，包括允许通过私募方式发行，允许募集的资金可以购汇汇出境外使用、允许发行人从境外调入外汇资金用于人民币债券还本付息等。从宏观经济层面看，境内外汇率和利率变化增加了“熊猫债券”的吸引力。2014年开始，人民币进入贬值通道，尤其是2015年“8•11”汇改后，人民币贬值预期进一步加强，这无疑刺激了境外机构在中国境内发行人民币债券。因为债券到期后可以用更少的美元来偿还，相当于降低了融资成本。加之2014年以来中国整体利率持续下行，发行人民币债券的融资成本优势更加明显。从市场潜力层面看，“一带一路”建设为“熊猫债券”扩展了新的发展空间。2017年3月，俄罗斯铝业联合公司在上海证券交易所发行了首单“一带一路”“熊猫债券”。此后，又有波兰、匈牙利等“一带一路”沿线境外发行人，及招商局港口控股有限公司等开展基础设施互联互通的境外企业发行了“熊猫债券”。

外国债券的比较分析与启示

综观上述几种外国债券的发展历程，外国债券的发展受多种因素影响。

一是一国对金融市场的管制程度深刻影响着外国债券的发展。开放的金融和资本市场是推动外国债券发展的重要因素。“扬基债券”“武士债券”“袋鼠债券”和“阿里郎债券”均在国内推进金融自由化时期迎来了快速发展，而“阿里郎债券”受制于后期韩国重启对资本账户的管制，其发行量未见明显突破。

二是计价货币的国际化水平。一国货币的国际化水平与外国债券的发展相互促进。一方面，外国债券可以推进货币国际化进程，境外发行人通过外国债券借入货币资金后，可将资金用于跨境贸易和投资，或通过外汇交易形成境外官方储备，进而提高该种货币的国际化水平；另一方面，当一国的货币国际化水平较高时，由于该货币的投资和储备功能较强，因此更能吸引境外机构发行外国债券。美元的国际地位是“扬基债券”发展的重要支撑，日元作为全球主要储备货币增加了“武士债券”的吸引力。

三是成熟完善的外汇衍生品市场。成熟的外汇衍生品市场对外国债券市场的发展至关重要，境外发行人通过货币互换等外汇衍生品实现风险转化。“袋鼠债券”的发展壮大与澳大利亚繁荣的外汇衍生品市场分不开，境外发行人通过澳元与其他货币的互换合约，能够有效降低其面临的汇率风险，进而增加债券的吸引力。而“阿里郎债券”受制于韩国较为严格的跨境资本流动管制，其外汇衍生品市场发展较为薄弱，整个债券市场的国际化程度相对较低。我国外汇衍生品市场发展缓慢，金融衍生工具有待进一步丰富，使得境外发行人发行“熊猫债券”缺乏必要的风险管理工具。

四是以利率因素为主的融资成本。作为企业融资成本的最直观体现，外国的利率水平是企业选择在海外发行债券的一个重要考虑因素，低利率意味着低的融资成本，此时企业发行债券的意愿更强。如，20世纪80年代开始美国进入降息周期，同期“扬基债券”迅猛发展；“武士债券”在日本20世纪八九十年代的一轮降息中也迎来了高速发展。近几年，我国国内融资利率呈震荡下行态势，在“熊猫债券”放量发行的2015年和2016年，3年期和5年期境内银行间市场AAA级企业债发行利率已分别跌破3.0%和3.5%，明显低于前几年。

五是制度基础建设。外国债券发行审批的规章制度要积极与国际接轨，尽量减少制度性外部制约。如信息披露方面，日本政府为增强“武士债券”的市场吸引力，分别于2002年和2011年修订相关法规放宽了对信息披露语言要求，允许“武士债券”在存续期内用英语披露信息。韩国“阿里郎债券”对文本的本土化要求很高，规定债券发行的相关材料需用韩语编写，转换文本这无疑增加了发行人的翻译费用和时间成本。会计、审计准则方面，“扬基债券”的会计审计准则方面的要求较低，只需要出具简单的准则差异说明；“武士债券”适用的会计准则既包括日本通用会计准则、国际会计准则，还包括美国公认的会计准则及其他日本认可的会计准则。信用评级方面，“扬基债券”没有发行评级门槛；“武士债券”已取消了对信用评级的强制性要求，但在实际操作中，发行人往往需取得由日本政府认可的评级机构的信用评级。而韩国的“阿里郎债券”的信用评级需由国内机构完成，即使该发行主体已经获标普或穆迪评级。就“熊猫债券”来看，其信息披露仍要求使用中文。

“熊猫债券”发展的历史机遇及对策

作为中国金融改革和开放的一个重要突破口，“熊猫债券”市场正迎来难得的发展机遇期。

一是人民币国际化进程推动“熊猫债券”发展。2016年，人民币正式加入国际货币基金组织特别提款权（SDR）货币篮子，人民币由支付功能向更高阶段的投资货币和储备货币演进。随着人民币国际货币地位的提升，中国金融市场的影响力和吸引力逐步增强，人民币相关的投融资需求大大增加。例如，加拿大、波兰等一些主权国家希望通过在中国境内发行“熊猫债券”，进入中国债券市场，分享中国经济增长和人民币国际化带来的市场机会；“熊猫债券”的发行为有意愿投资海外优质资产的投资人提供多样化资产配置的机会。

下一步，要继续放开对“熊猫债券”筹集资金汇兑出境的限制。国际经验表明，资金自由流动能提高外国债券发行端和投资端的吸引力。此外，人民币在境外的自由流通可以加速人民币国际化进程，而人民币国际化进程又会带动“熊猫债券”的发展。

二是“一带一路”建设加大“熊猫债券”市场的发展潜力。随着“一带一路”国际合作空间的拓展及相关基础设施建设项目的推进，沿线国家和国际多边金融机构对人民币债券的发行需求将会逐步上升，加之亚洲基础设施投资银行、金砖银行计划的实施，“熊猫债券”市场的发展潜力很大。下一步，为更好地服务和对接“一带一路”建设，可考虑将“熊猫债券”的发行期限同“一带一路”基础设施建设长周期的特点相结合，鼓励发行十几年、数十年的长期限“熊猫债券”。

三是债券市场持续对外开放优化“熊猫债券”发展环境。近年来，中国债券市场对外开放加快，从QFII(合格境外机构投资者)、RQFII(人民币合格境外机构投资者）和“债券通”等准入渠道和额度的放开，到2019年4月中国债券正式纳入全球三大债券指数之一的彭博巴克莱指数，中国债市国际化程度进一步提高。加之中国资本账户开放的有序推进，“熊猫债券”的发展环境显著优化，其发行规模将进一步扩大。

下一步，在中国债券市场继续有条不紊推进开放的背景下，要持续完善“熊猫债券”相关发行制度和监管体系，积极与国际接轨。一方面借鉴国际主流评级机构的经验，探索建立一套符合中国国情的信用评级体系；另一方面，提高会计审计制度、信息披露制度和文本语言选择的国际化程度，提升服务水平。（本文原载《中国金融》2019年第11期，已获作者授权）