人行 证监会突然关心债券市场 是否有大事发生的可能「严查券商大跌」

随着4月份经济数据陆续公布，疫情冲击加剧经济下行压力，许多市场主体十分困难，凸显了经济保卫战的紧迫性。5月23日国务院常务会议进一步部署稳经济一揽子措施，25日又召开了国务院直通县区的十万人电视电话会，希望上上下下动员起来，社会各界通力合作，打赢“经济保卫战”。

就在从上到下都在忙着稳定经济大盘的时候，5月27日，人民银行、证监会、外汇局发布了《关于进一步便利境外机构投资者投资中国债券市场有关事宜》，统筹同步推进银行间和交易所债券市场对外开放，支持构建高水平金融开放格局，进一步便利境外机构投资者投资中国债券市场，统一资金跨境管理。

人行、证监会这个时候点名债券市场，是何目的？有何深意？对经济有什么影响？

一、债券市场相当于社会融资存量规模的42%，如此重要的资本市场感冒了

截至2022年4月末，中国社会融资规模存量为326.46万亿元，同比增长10.2%。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为200.21万亿元，同比增长10.7%。债券市场余额为138.2万亿元人民币。债券市场与社会融资规模一样，皆仅次于美国，居世界第二。

从新增融资情况看，1-4月新增社会融资12.97万亿，其中新增人民币贷款8.7万亿，企业与政府债券3.63万亿，新增股票融资4148亿元。但市场上仍然感觉流动性不足，消费能力完全难以跟上生产供给的节奏。

从数字上看，新增融资规模的确很大了。4个月新增社会融资12.97万亿，按这个节奏，一年的新增融资要接近39万亿了，将近6万亿美元，应该说这是一个天量的流动性，毕竟美联储在2020-2021年2年也才释放了7万亿美元的流动性。

更令人不安的是，市场上出现了一方面流动性增加，一方面中小企业和消费者普遍不愿意贷款的问题。1-4月，新增企业债券、政府债券、股票融资分别同比增长30.7%、91.1%、26.4%，但新增人民币贷款和外币贷款同比分别下降了5.4%和30.7%。我们都知道，股票、债券融资门槛较高，中小微企业和消费者个人基本上难以涉足，属于大企业专配。这一块增幅较大，说明大企业和政府的融资意愿还是较高的，中小微企业和消费者个人的融资意愿很差。

事实上，中小微企业和消费者个人贷款意愿低迷，大家都比较清楚，4月份的金融数据公布之后，媒体、自媒体对此议论得也比较多，毕竟数字摆在这。

但还有一个比较危险的情况，可能是比中小微企业和消费者个人惜贷更麻烦的事情，在金融数据中隐藏得很深，至少到我写作这篇文章的时候，全网还没有一个人注意到这个问题。这就是大企业和政府依赖的债券市场患上了重感冒。

二、债券市场存量和新发行量不断走高，但净发行量却在下降

就如央行所言，4月末我们的债券市场余额达到了138.2万亿元人民币，其中企业债券余额31.3万亿元，政府债券余额55.04万亿，同比分别增长10.3%和16.9%。今年1-4月份，企业和政府分别新增债券1.66万亿、1.97万亿，同比分别增长30.7%和91.1%。

因为这两项债券并非债券市场的全部，我们找到了托管债券的中央结算公司和上海清算所（以下简称两机构）的数据。2022年4月底，两机构债券托管规模为120.74万亿元，占到债券市场余额的87.4%，基本可以代表债券市场的全貌。通过对两地债券市场的深层数据研究，我们发现，债券市场已经患上了重感冒。

三、债券新发行额中，用于兑付到期债券和支付利息的比例越来越高

1-4月，两地统计的债券发行量为18.32万亿元，同比增长2.4%。4月底，两地托管余额从2021年底116.19万亿元增加到120.74万亿元，同比增长14.9%，比上年底增长3.9%。

1-4月份，两地兑付到期债券13.66万亿元，支付债券利息1.17万亿元，减去这两部分之后，净发行债券仅3.49万亿元，仅占当期债券发行额的19%。如果再计入发行费，则更低。公司债券的承销费率并没有固定的一个数值，一般来说与其规模有关，行情为发行规模的1%-2%。如果我们按1.5%计算，1-4月份发行的18.32万亿元债券，发行承销费就需要支出2748亿元，净发行额就只剩下3.22亿元了，仅占当期债券发行额的17.6%。

四、借新还旧现象日趋严重，如不适时控制，恐将引发信贷危机

我们为什么要计算这个债券的净发行额？因为贷款、发债等融资的目的，都是为了获取能够使用的增量资金。超过社会融资余额40%的债券市场，在连续十几年高速增长的同时，已经让我们的经济主体患上了贷款、发债依赖症。20年前，我们发债100万，还了老贷款和利息、手续费，可以使用的净发债额可能有70-80万。随着借贷规模扩大，负债率增加，宏观杠杆率上升，还本付息的比例越来越高。到2022年4月份，发行100万的债券，还了到期的本金，付了利息和费用，剩下可用的净发债额只有17.6万了。

贷款发债融资依赖症如果不及时治疗，将导致两个严重后果。后果一是一旦货币紧缩，流动性收紧，比如发债量的下降幅度如果超过17.6%，新发债券就无法覆盖到期债券和利息、费用，资金链将断裂，债务危机将发生。后果二是净发债比例将持续下降，假以时日，将会出现按现有的增加速度发行债券，将无法覆盖借新还旧、还本付息的需要。

政府和大企业所依赖的债券市场如此，占社会融资余额61%的贷款市场也应如此。只不过没有机构及时披露每月的贷款到期额、利息支付额、担保费额和评估费等贷款手续费用，我们无法计算而已。

除非不断加速信贷扩张，否则存量债务还本付息的负担与新增信贷之比越来越高。借新还旧，实际上是饮鸩止渴，这是我们现在面临的严重问题。

五、债券市场和其他渠道外资外流现象较为明显，促使人行、证监会出台便利境外机构投资者投资中国债券市场的措施

央行披露，2022年4月末，共有1035家境外机构投资者进入中国债券市场，总持债规模为3.9万亿元人民币，较2017年末增长了225%。但央行并未披露与去年同期对比，与去年底对比，境外机构的持债规模的变化情况。

根据中央结算公司和上海清算所每月的月报，我们得知，两地托管的境外机构的持债量在2022年4月底为37683亿元，已是连续第三个月净减少。2月境外机构持债规模减少804亿元，环比减少2%；3月份减少1125亿元，环比减少2.8%，4月减少1085亿元，环比减少2.8%。3个月累计减少了3014亿元，累计减少了7.4%。

我们还注意到，央行公布的4月份金融数据中，4月末，外币存款余额9975亿美元，同比下降0.7%。其中4月份外币存款减少488亿美元，同比多减966亿美元。

4月份的外汇储备也减少了680亿美元，官方解释主要是人民币贬值所导致的。

在外币存款减少、外储减少的同时，4月份的出口额是大于进口的，是顺差511.2亿美元，4月份我们还吸引了外商投资153.8亿美元。

我们历来的对外投资都小于外来投资，很少有超过的，3月份对外投资为95.5亿美元。所以理论上来说，四月份的外汇存款应该增加511.2 153.8-95.5=569.5亿美元，但实际上不仅没有增加，反而减少了488亿美元，这一增一减，意味着粗略估算，资本流出了1000亿美元以上。

再加上Wind数据显示，2022年4月中资离岸债总发行规模折合约158.02亿美元，环比减少15.30%，较去年同期下降31.9%。我们都知道，债券到期是要还本的，同比少发28.6%，意味着新发债券比同期本金要少209.1亿美元，即发债取得的外汇减去还债用出去的外汇，净流出美元209.1亿，计入利息更多。

中美国债利差严重倒挂，汇率持续下行，必然导致资本流出。IIF 在3月份的全球资金流向报告中披露，中国资本流出为175亿美元。

我想，大家看到这里，应该明白了5月27日人民银行、证监会、外汇局发布《关于进一步便利境外机构投资者投资中国债券市场有关事宜》的目的与深意了吧？

六、小修小补难有效果，放松资本管控，实现人民币自由兑换才能为债券市场增加新鲜血液

境外机构投资者投资中国债券市场，其实最大的障碍不在现有外汇管理制度的小修小补，也不是现有债券管理制度的拾遗补缺。不仅在债券市场，在其他资本市场，比如风投、FDI、股市投资，最令外资犹豫彷徨的，是他们觉得难以把控中国市场的投资风险。其中有企业信息透明化与发达国家差距较大的风险、产业政策不稳定的风险、货币政策不可预测的风险，人民币不能自由兑换、外汇存在政策管控的风险。如果说前三个风险需要时间逐步优化，至少最后一个风险是应该并可以尽快解决的。

我们最近这几年一直在努力推广人民币国际化，希望人民币早日成为国际主要的支付货币和储备货币。实现这一目标的根本前提条件，也是必须建立在人民币自由兑换的基础上的。一个没有资本管控风险的、人民币可自由兑换的市场，才能真正吸引逐利的、又善于控制风险的国际资本，参与我们的经济发展。

【作者：国证大数据 徐晓伟】