通俗讲解永续债「什么是类永续债」

本文所说的永续债，指的是没有明确到期日或期限非常长的债券，即理论上永久存续。永续债具有发行人赎回权、高票息率、受偿顺序条款、票面利率跳升或重设机制等特征。目前我国永续债主要分布在中期票据、公司债、企业债等几类上。

从发行人（融资人）的角度讲，永续债具有降低负债率、在特定条件下可以进行展期等优势。对于投资者而言，高票息也极具吸引力。

一、永续债的主要特征

（一）续期选择权

一般永续债都有这样一个条款，债券“于发行人依照发行条款的约定赎回之前长期存续，并在发行人依据发行条款的约定赎回时到期”。此条款也是永续债券可以计入权益的一项重要基础。但“长期存续”不太符合大部分固收类投资人的胃口，故在一个约定的周期（大部分是3年末开始）设一个行权日，发行人有权在行权日按面值加应付利息将债券从持有人手中无条件赎回。大部分投资人是希望发行人行使赎回权，那针对某一只债券，投资人如何判断发行人是否会行权呢？这就涉及到永续债的下一个特殊条款。

（二）利率跳升机制

为了约束发行人及时行权，也为了给投资人一个发行人会及时行权的预期，大部分永续债的发行条款中通常具有利率跳升机制。即约定发行人如果在行权日选择续期（不行权），为了给予投资者补偿，则之后的债券票面利率会在原利率定价标准的基础上提高一定的水平，大部分是跳升300bps，即3%，这是一个比较高的提升幅度。有点惩罚性条款的意思。

当然，凡事没有绝对，也有部分永续债券会约定，在一个较长的计息年度内，利率不跳升。如某央企发行的某只永续债，约定“如果发行人不行使赎回权，则在第5个重定价周期（第13个计息年度至第15个计息年度）内的票面利率调整为当期基准利率加上基本利差再加上300个基点（1个基点为0.01%）”。也就是说，发行人可以在不增加任何成本的情况下让债券存续12年。

（三）延期支付利息

除非发生强制性付息事件，发行人可以递延其应付利息至下一个付息日，且不受递延支付利息次数的限制，并且利息递延不被认定为发行人违约，每笔递延利息在递延期间应按当期票面利率累计计息。

强制付息事件是指：①向股东分红；②减少注册资本。

（四）清偿顺序

普通永续债券在破产清算时的清偿顺序等同于发行人所有其他待偿还债务融资工具（或负债），即在破产清偿顺序上等同于普通债券，优先于优先股和普通股。

次级永续债在破产清算时的清偿顺序列于发行人普通债务之后；与发行人已发行的其他次级债处于同一清偿顺序，与未来可能发行的其他次级债同顺位受偿。

二、发行永续债的理由

2015年供给侧结构性改革推行以来，在中央层面的文件和公告中，降低企业微观资产负债率的“去杠杆”表述时常提及，国企央企“去杠杆”要求更加迫切。 在这一背景下，永续债的优势就体现了出来：

（一）在会计处理上，永续债发行人可将其计入所有者权益表中的“其他权益工具”科目。根据财会[2017]14号文的要求，结合永续债的具体合同条款，按照经济实质重于法律形式的原则，确定其分类为权益工具还是金融负债，但实际大部分发行方都是将永续债作为权益工具来进行会计核算和表述的。由于永续债可计入权益的特点，可以在一定程度上为高负债率的国企和央企起到降杠杆的作用，契合国企发债主体降低资产负债率的目的，近年来永续债得到较快发展。

（二）虽然永续债计入权益，但永续债的投资者没有投票权，不稀释公司股权，减少新旧股东之间的治理争议。

三、投资永续债的逻辑

（一）高利率

永续债的票面利率高于非永续的同类债券品种。可以理解为购买普通债券的同时，向发行人卖出一个债券延期选择权，发行人将为这个选择权支付一定的成本。

（二）延期的概率可预期

超出市场预期的延期会引发信用事件，故发行人不到万不得已不会主动做此选择。因为调整后票面利率远远高于发行时的票面利率，而发行人却依然选择展期或递延利息，很可能是发行人出现了财务危机，一般伴随着评级的下降，和新增融资的中断，很可能会引发债券违约。而此时，如果清偿顺序相同，则永续债和非永续债处境基本一样。

对于没有利率跳升的永续债，则延期的概率较高，可视其利率不跳升的周期（如12年）为其存续期限，只需要对照此期限考虑债券利率是否合理即可，即使延期也符合预期。

总之，通过利率跳升的条款，对延期概率做合理预期即可，不太会带来因品种外溢的风险。

（三）清偿顺序约定清晰，可自主选择

清偿顺序等同于普通负债的永续债，在遇到破产重整等风险处置时，与非永续债同等待遇。

四、评判永续债的要点

毫无疑问，投资永续债是为了获取债券的品种溢价，获得超额收益。而超额收益的实现是以“结果符合预期”为前提的。为了不踩坑，在非永续债券的评估基础上，以下条款要心里有数。

（一）有无利率跳升机制，跳升幅度是否合适——潜台词：客户是否会行权。

对于永续债而言，客户是否行权，是仅次于信用风险事件的关注点，要在投资债券前有一个合理的评估。如果没有利率跳升机制，或利率跳升幅度不足，则债券续期的概率会大大提升。同时，跳升基点越低，发行人展期的成本越低，因此展期的可能性越高。为了弥补展期给投资者带来的不确定性，跳升基点低的永续债票面利率相对更高。

对于部分在前几个重定价周期票面利率不跳升的债券，如“14首创集团可续期债01、15中电投可续期债、14首创集团可续期债02、15山煤MTN001、15北大荒MTN002”，由于重定价周期的基准利率与发行时的基准利率相比相差不大，甚至低于发行时的基准利率，因此调整后的票面利率也与发行时的票面利率差别不大，或低于发行时的票面利率。这种情况下，如果选择续期的成本低于新发债券的成本，发行人有可能不赎回债券本息，选择续期。

（二）清偿顺序是否符合预期——潜台词：出现信用风险时，是较普通债券承担更多风险和违约损失。

如果发行条款约定“永续债券在破产清算时的清偿顺序等同于发行人所有其他待偿还债务融资工具和负债”，则在遇到发行人偿付能力不足时，不会较非永续债券承担更多的违约损失。

如果永续债在破产清算时的清偿顺序列于发行人普通债务之后，则要评估违约概率，同时评估品种溢价是否能够覆盖清偿顺序带来的风险。

五、永续债的运行情况

从发行品种来看，以中期票据为主，占比达76.54%。

从发行期限来看，以3 N、5 N为主。我国永续债的期限97%左右为3 N和5 N，满足融资企业的长期资金需求。

从企业性质来看，发行主体以国企为主。地方国企和央企占比达到95%以上，一定程度上可以给高负债率的国企起到降杠杆的作用。

从主体评级来看，发行人主要集中在AAA和AA 等中高评级，占比近90%，相比其他的债券品种，永续债的发行主体是相对优质的。

从行业分布来看，发行主体行业以建筑业、交通运输、制造业等重资产、高负债的周期性行业为主。