低利率时代的债券交易策略「债券期限和利率的关系」

上半年海外市场波动的主要原因是什么？在稳增长、保就业措施持续发力的情况下，下半年海内外宏观环境的走势如何？在利率窄幅波动下如何选择债券投资产品？新华基金总经理助理、固定收益投资部总监、基金经理郑毅，基金经理赵楠对话固定收益研究部分析师万昱东，在“风正·扬帆”新华基金2022年中期策略会一起探讨利率低波动下的债券投资策略。

一、上半年海外市场的波动原因

万昱东：这半年来，国内外金融市场经历了非常大的波动，遇到了一些传统框架之外的超宏观因素。美联储的加息、海外的通胀等多重叠加造成了市场非常大的波动。那么请郑毅总来简单复盘一下上半年海外市场的资产逻辑。

郑毅：今年上半年全球市场本身也是一个宏观的大年，上半年海外市场的主线是通胀和加息，通胀本质是一种货币现象，它的矛盾背后反映的是供需失衡。从上半年海外通胀的因素来看，主要有三个原因。

第一，从长期的维度来看，过去近十年全球经济增速放缓，导致社会资本开支不足，比如说对原油的产能投资，造成了当前这种长趋势一个紧平衡的环境。

第二，从近三年的维度，全球各国主要央行的财政和货币的大幅扩充，短期需求端有过度释放的一个效应。

第三，从今年来看，俄乌的地缘政治冲突又加剧了这种供需失衡错配的矛盾。俄罗斯去年的原油产能大概是5.3亿吨，占全球12%，其中有65%是出口欧洲。战争的突然冲击造成高度依赖俄罗斯原油出口国家能源供需局部失衡，进一步放大了海外通胀压力。

上半年的海外资产的表现跟宏观环境有比较好的印证，天然气、原油、农产品等品种的表现非常强势。美债利率在上半年快速上行，期间触及3.51%的高位。在快速加息的过程中，美股过去通过股票回购去增厚EPS、推升股价的逻辑就面临着成本端大幅上升的压力。

总结来看，美国和欧洲市场面临的都是一种高通胀的环境。即使在经济下滑的过程中，政策可能仍然是收紧的局面。通胀给海外、包括像美国和欧洲带来的压力，在年内还是会持续存在的。

二、下半年海外环境的演进方向以及对国内的影响

万昱东：那么请赵总稍微给我们展开一下，对于下半年的海外环境的展望，以及对国内会有什么样的影响？

赵楠：上半年海外的主流就是通胀持续超预期，在这样的逻辑背景下，实际利率的上行会影响整个风险资产的估值和全球资金的流动，相应地看到了美股、A股等这些风险资产的短期快速调整，以及美元指数的快速上涨和非美货币的贬值。由于美国的经济周期和中国的经济周期是错位的，国内的货币政策还是可以做到以我为主的。虽然外资在减持国内的债券，但总体上国内债券市场对美加息表现相对平淡。

下半年首先海外的整个周期是从高点往下走。海外通过财政货币紧缩的方式来抑制需求，会对我国出口造成一些影响。从风险偏好来看，虽然表面上欧美政策是一体，但是实际上欧洲和美国的经济实力是有区别的。所以今年一方面美元指数的持续上行，另一方面欧元兑美元创纪录的达到了1：1。欧洲经济的脆弱性，可能会在某一点集中爆发，引起市场风险偏好的快速下降。与此同时，国内经济从底部开始修复，虽然修复的方向、斜率上可能会有分歧。总的来说，海外向下、国内向上的情况对人民币汇率是相对有利的。

三、国内无风险利率窄幅震荡的原因

万昱东：上半年国内的债市可以说是用波澜不惊这个词来形容，整体的无风险利率是在一个非常窄幅的区间内震荡。想请教下郑毅总，您是怎么解读这样一个局面？

郑毅：整个上半年从国内的利率债表现来，基本上就是小幅的区间震荡。之所以形成这样的一个局面，主要有以下几个因素。

首先，上半年在这样的环境之下，企业部门端和居民部门端的盈利和收入预期都出现了下降。那从需求来看的话，短期的内生性信用扩张动能不足。

第二，政府部门的稳增长政策。政府部门在上半年持续稳增长政策发力，对经济进行托底。二季度以来，大规模的留抵退税项目，像调增政策性银行8000亿元的信贷额度、地方专项债前置等等，都很好地起到了对冲经济下行的作用。

第三，货币政策层面。上半年整个央行保持着相对流动性宽松。综合整个上半年的环境之后，我们可以得出一个结论，稳增长发力叠加经济受疫情的暂时性冲击，利率大幅向上和向下的逻辑不太顺畅，总体呈现了震荡格局。利率走势一方面受到疫情影响，另外一方面从货币信用周期的传统分析框架的角度来看，居民和企业部门的信用扩张动能不足，上半年社融增速在10%-10.5%的低位波动。同时在货币相对宽松的这个环境之下上半年整个曲线走出了陡峭化的表现。

四、下半年的宏观环境判断

万昱东：对于整个下半年的一个宏观环境，大概是一个什么样的判断？

赵楠：关注宏观环境主要是想从周期上来判断经济中枢处在哪里，包括宏观经济动能以及在这样的宏观经济背景下相对应的流动性，这样的话才能最后切到资产上。那首先我们来看整个宏观经济动能下半年关注哪些。

首先是财政政策。今年是一个财政的大年，从经济运行的三个主体来说，当企业、居民两个主体在经济周期循环中出现障碍的时候，由政府部门主导的财政就要承担发动机的角色。未来我们主要关注两方面，一方面就是看七八月份的高频数据。此外，还要关注特别的增量财政政策。

其次是房地产。房地产部门是经济弹性最大的部门。在过去的周期中，地产作为稳经济的抓手是很有效的，但是这一轮地产周期跟之前是有所区别的。从这轮的小周期来看，无论是三条红线控制、地产企业杠杆的政策都导致地产产业链上的主体发生了深刻变化。地产属于宽泛的金融行业，一方面这个行业的杠杆特征非常明显。第二，预期扩散是这个行业的典型特征。从这轮地产周期来看，虽然地产政策在放松，但是从经济的各个指标来看，它是处在寻底的过程中，虽然6月份的数据有改善，但持续性和修复力度存在分歧。总之这个行业这一轮的修复呈现出了非常明显的长尾特征。

未来这个行业是否步入正轨，我们也是要关注两点，第一点是销售，这个数据展现出来了居民对未来的预期。第二点是拿地的情况，包括土地相关所有的数据，那这个数据是我们尤为关注的。这个数据显示出了地产商的预期，可以看出地产销售的持续性，包括它自身感知的行业经营状况的预期，这个是非常重要的。

最后是出口。

总结一下，当经济是在修复，市场对此预期一致，但是关于修复斜率和持续性的分歧比较大。本轮由于影响经济的两个变量：地产和疫情都呈现出了明显的长尾特征，导致这轮修复呈现出非常大的复杂性。所以说这轮修复也会跟未来的周期会有一些变化。但是我们可以认为这轮由于修复的复杂性，会导致流动性合理充裕的时间会有所延长。

五、下半年的债券投资

1.政策主基调——稳增长、保就业

万昱东：具体到债券投资上，下半年您更加关注哪些方面的变化？

郑毅：对于下半年的判断，债券投资还是会基于宏观环境以及当前市场的一些变化，去做一些假定和推演。上半年海外的影响因素是通胀，下半年我认为核心仍然还是通胀和加息。上半年国内经历了疫情的冲击以及需求不足的影响。往后看的话，我觉得稳增长、保就业在今年仍然是整个政策层面的主基调。对于经济修复的方向一定是确定的，斜率层面可能取决于财政后期接续的力度和地产修复的进度。

第一，从财政层面来看，2022年政府专项债的额度是3.65万亿，和2021年是保持持平的。从当前的执行效果来看，6月底地方专项债的发行已经累计完成超过90%，基建投资增速近期也是接近10%。后续随着专项债在上半年发行完毕，下半年财政端支出的持续性我们需要继续跟踪和讨论。

第二，地产数据。疫情之后6月全国的地产销售数据有所恢复，但是居民加杠杆的能力和意愿短期来看还是受到了疫情的影响和压制。

当前地产行业面临的困局可能有三个：政策层面、流动性层面和需求层面三重的压力，背后其实指向的是我们国家当前整个经济转型过程中的一种新老经济动能的交替。虽然短期行业面临着一定的困难，但是在当前经济的环境之下，地产投资还是会继续发挥稳定投资增速的作用。

最后，货币政策。下半年整个货币政策还是会维持一个相对宽松的环境，利率走势维持低波动的特点，除了在做好基础的配置之外，还是需要在这个过程中寻找一些预期差，去捕捉一些交易机会，提升交易的胜率。

风险层面有两点需要提示一下：第一，海外的通胀是否还有继续超预期的可能性。第二，近期国内的猪肉价格波动可能对通胀有些边际上的影响。

2.利率产品的投资逻辑框架

万昱东：想请教一下郑总，对于利率产品的管理，您有没有一些心得分享给我们？

郑毅：最近这几年整个利率的波动、幅度和节奏都是在降低的，利率这个资产类别的这个分析框架和维度非常多元，在投资的过程中债券的收益来源主要还是票息和资本利得这两块。在过去几轮大的信用周期过程中，社融增速的波动范围可以在4%到10%甚至更高，导致无风险利率明显的上下的变化，其波动范围有的时候会超过100个点甚至更高。造成这么大的变化的核心原因还是政府部门、地产部门以及金融部门的这种信用周期的变化，特别是当三者起到信用周期共振的过程中，就会造成比较大的利率波动。

但是从最近这几年来看，整个利率的中枢是越来越低，波动也越来越小，主要有两方面的因素：一方面，在当前存量社融超过300万的基数之下，进一步去扩大融资的边际收益会递减。另外一方面，在逐步将过去比较依赖基建和地产的融资方式向当前新经济和新动能去做切换，整个融资方式的改变造成了利率的波动幅度和上行区间都在降低。在当前低利率债波动的环境之下，通过单纯的配置很难拿到超额收益。

除了传统的基本面的数据，包括流动性、政策框架等等，我们也引入了一些新的分析维度帮助做判断。通过多维度的印证，可以帮助我们在当前相对比较低波动以及低利率环境下把握好交易节奏，尽可能在控制波动的情况下去取得相对比较好的业绩。

3.中短债的投资策略

万昱东：在这种环境下，像中短债策略是比较有性价比的一种策略思路，想请赵总给我们简单谈一谈对于中短债管理的一些经验。

赵楠：今年中短债类的产品受到投资者的关注。历史上一共有两个时期这类产品是受到投资者普遍关注的，一个是在2022年上半年，另一个是在2018年底到2019年初。这两个时间段，投资者面临的环境有很多类似之处：第一个类似之处是在前一年都经历了久期类资产的牛市，比如2018年的大部分时期和2021年都是利率单边下行的行情。经历了牛市之后，市场对未来的走势出现分歧，利率也体现为震荡行情。另一个类似的环境是风险偏好下行，打压风险类资产比如权益资产的表现。在2018年去杠杆时期以及2022年海外流动性收紧时期，权益资产的表现均不佳。

现在中短债类的产品相比2018年底、2019年数量上和规模上有明显的提升。其实各家对自身的中短债定位是有区别的。我们的定位就是希望投资者获得一定的投资收益率的同时，又能获得资产自由申赎的流动性需求。有了这样的定位，就要求我们在获得合理的目标收益率的情况下，严格控制产品波动率和回撤，以及合理安排高流动性资产在整个组合中配置的比例，这就是我们的定位。

我们是这样来分布投资组合的，我们把整个投资组合分为两部分。第一部分就是底仓方面，底仓方面是信用品，我们要求的是一个合理的预期回报。因此在这块我们并不会做过多的信用暴露，因为这部分要求安全性。第二部分就是久期类资产，这部分我们是增加了组合弹性。同时这部分资产要保证很好的流动性，能够快速调整组合的久期，这是我们对整个资产的布局。

正是有了这样的定位，我们在操作中必须审慎地对待信用底层，也不做信用下沉。同时为了控制整个产品的波动率，也不会持续地用久期策略，而是根据胜率和赔率适度交易，波段为主。我们主要目标就是能够控制波动率的情况下获得合理的收益，能够为投资者提供高性价比的产品。

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