影响国债负担率升降的因素「国债发行量的影响因素」

一、国债期现货市场回顾

上周国债期货冲高回落，其中 10 年期主力周跌 0.30%；5 年期主力周跌 0.18%，2 年期主力周跌 0.04%，现券市场国债收益率普遍小幅走高。

基本面上，近期国内经济逐步从疫情冲击中修复，近期公布的实体经济数据、外贸数据、金融统计数据均超市场预期，基本面修复对国债市场形成一定压力。

政策方面，上周中国人民银行副行长陈雨露表示，结构性货币政策工具是兼具总量调节和结构性调节双重功能的，通过结构性功能能够实现精准滴灌的政策效果，同时又能够对总量提供作出贡献。我们预计央行货币政策以结构型政策为主，财政政策将在疫情修复过程中扮演更加重要的角色，宽信用预期依然制约国债市场表现。

政府债券发行方面，根据财政部 6 月底前基本发行完毕的要求，预计 6 月份新增专项债发行进度 将达到 90%以上，发行规模将达到 1.25 万亿元以上。6 月份政府债券发行将再创年内新高，市场存在较大的供给压力。资金面上，上周央行公开市场累计进行了 1000 亿元逆回购操作，当周共有 500 亿元逆回购到期，单周净投放 500 亿元。季末央行开始逐步加大资金供给，货币市场资金面小幅收敛，跨季资金利率有所走高，但整体仍相对宽松。

海外方面，近期欧美通胀数据高企，海外主要央行加息速度加快，美联储 6 月议息会议如期加息 75BP，7 月继续加息 75BP 预期升温，欧洲央行官员表示 9 月加息 50 个基点“极有可能”。美联 储主席鲍威尔表示，继续加息是适当的，加息的速度取决于未来的数据，不排除任何加息幅度（包 括 100BP），美联储坚决承诺将通胀率恢复到 2%。通胀高企、货币收紧速度加快叠加经济衰退迹象显现，全球风险偏好下降，权益市场和大宗商品市场大幅回撤，近期美元指数与美债收益率高位波动，中美 10 年期国债利差倒挂情况仍然较大，继续对我国债市形成制约。

总体来看，近期海外通胀以及货币收紧因素导致经济陷入衰退概率大增，市场风险偏好快速下降。虽然国内经济逐步恢复，但国内基本面偏弱与政策宽松，收益率仍然缺乏上行基础，国内债券市场走势相对独立。近期政府债券发行加速，国内外利差倒挂，宽信用预期增强等因素依然制约国债期货表现。我们维持对于国债牛市尾端的基本判断，操作上，建议交易性资金等待市场调整买入，配置型资金继续耐心持仓。

二、成交持仓变化:国债市场情绪有所好转

上周，国债期货高位震荡，2 年期和 10 年期品种成交持仓规模增长，5 年期成交持仓小幅下 降。从主力持仓来看，目前 2209 合约前十大持仓均呈净空状态，其中，5 年期与 10 年期品种净空持仓均小幅下降，2 年期品种净空持仓增加，国债市场情绪有所好转。

表：国债期货成交持仓变化

表：国债期货主力成交持仓变化

三、IRR 策略：IRR 水平继续走低

上周国债期货三品种 CTD 券 IRR 水平继续走低。其中 2 年期 CTD 券锚定在 220005 上，IRR 自 1.75%下降至 1.59%；5 年期 CTD 券在 2000002、190016 间切换，IRR 自 1.65%下降至 1.06%；10 年期 CTD 券在 2000003、200006、2000004、190015 间切换，IRR 自 0.21%下降 至-0.31%。近期国债市场期货延续震荡行情，随着经济自疫情中修复，下半年国内经济有望逐步 回升，从而对国债期货 2209 合约价格形成压制。且近期金融市场股、债资产相对强弱发生变化， 利率债配置价值下降。由于国债期货交割时点在远期，国债期货相对于现券市场表现偏弱，期货价 格带动 IRR 水平走低。目前 IRR 水平持续处于 2%以内的较低位置，在长端 10 年期品种上持续出现负值，期现正套缺乏介入价值，投资者可根据自身资金成本捕捉日内 IRR 水平短暂偏离所带来的 交易机会。

表:主力合约可交割券 IRR

四、基差策略：关注做短久期可交割券基差

近期国债期货主力合约 CTD 券基差水平有走高迹象，目前 TS2209、TF2209 和 T2209 合约 CTD 券基差分别录得 0.1439 元、0.3728 元和 0.6900 元。从国债期货定价上来看，基差可以看作 是国债期货相对于现券没有利息收入的补偿。由于近期国内经济逐步恢复，国债市场收益率继续向 下空间有限，从中期走势上来看，市场收益率水平仍趋于回升。在此过程中，建议可适当关注做多 5、10 年期品种短久期可交割券基差的交易机会。

（注：从基差交易的获利驱动来看，由于国债期货没有利息收入，因此期货相对于现券存在一 定“折价”，反应在基差上，国债期货基差往往为正。基差水平可以视作期债缺乏利息收入的“补 偿”，因此在国债牛市过程中，期货市场率先体现市场乐观预期，表现提前于现券，基差水平随之 被压缩。从利息收益角度，随着市场收益率回落，期债所需的收益“补偿”也随之下降，反应在基差 上也会逐步走低。反之在熊市过程中，基差水平往往不断走高。）

图：主力合约 CTD 券基差变化

表:主力合约可交割券基差

五、跨期策略：跨期交易仍需耐心跟踪等待

近期国债期货 2209-2212 合约跨期价差水平波动不大，主要是次季合约暂时缺乏足够的流动 性条件。目前 10 年期品种次季合约开始具备一定的交易量，但 2 年期和 5 年期品种次季合约成交 于持仓规模较低，跨期交易窗口仍需等待市场移仓期。跨期价差变化主要受两方面因素的影响。一 是当季和次季合约所处时点经济和政策预期差，二是移仓过程中多空移仓节奏。从年内国内经济运 行情况来看，2 季度大概率为年内经济增长低点，下半年将逐步回升。从国债期货合约所处经济节点来看，预计远期合约表现将受制于经济回升，跨期价差水平在市场移仓期仍将趋于上行。建议投 资者根据建仓流动性需求逐步参与做多跨期价差水平。

六、跨品种与曲线策略：做陡曲线策略收益小幅回升

从曲线交易策略来看，上周 4*TS-T、2*TF-T、2*TS-TF 分别变动 0.14、-0.07、0. 105，做陡 曲线策略收益在经历较长时间震荡表现后出现回升迹象。同时现券市场收益率利差 10Y-2Y、10Y-5Y、5Y-2Y 分别收窄 1.74bp、1.12bp、0.62bp。

收益率曲线的形态与经济和政策密切相关，近期国内经济逐步从疫情冲击中修复，近期公布的 实体经济数据、外贸数据、金融统计数据均超市场预期，基本面修复对国债市场形成一定压力。叠 加政策债券发行压力较大，市场收益率曲线仍趋于陡峭化。目前曲线形态较为平坦，我们建议可逐 步参与做陡曲线的交易策略。

七、净基差及套保成本：现券套保成本有所增加

上周国债期货净基差水平总体有所回升，对于持券机构风险对冲和久期管理需求来讲，对冲成 本有所提升，建议有空头套保需求的机构可等待净基差低位参与。目前多头替代成本不高，国债牛市尾端仍可把握建仓机会进行波段操作。

表:国债期货净基差变化