用银行存款买公司债券「营销地方债存款」

根据上面的分析，我们得出基本的几个结论：

（1）银行买利率债的钱来自基础货币中的超储。

（2）虽然对单个银行而言，看起来是通过吸收存款，然后去放贷款。但吸收的存款在负债端是存款，在资产端增加的是现金，这才是放贷资金的来源。而且单个银行吸收存款，意味着别的银行少了存款，因此整个银行体系，可用资金并没有多。只有央行才能投放基础货币。

（3）存款越多，并不代表银行体系买债的钱越多，可能恰恰相反。如果央行投放的基础货币不变，贷款投放越多，存款派生越多，那么法定准备金缴的也就越多，超储反而会下降的更快，意味着买利率债的资金会更少。这也是市场上的朴素的理解：贷款越多，买利率债的钱会越少。

因此，基础货币的利率水平才是影响利率债利率的关键，也就是银行间的回购利率和央行的那些政策利率。当然，现在由于市场资金利率已经明显低于政策利率，那么目前债券市场定价的锚是市场的资金利率。

2 周四策略回顾

关注MLF续作的情况：华创投顾部债市早盘策略（2022-9-15）

【华创投顾部市场跟踪】周四美股小幅反弹，能源板块领涨3%领涨。泛欧股指两连阴，矿业板块跌超2%。2年期美债收益率继续创反弹新高，10年美债利率小幅回落至3.4%。美元指数回落。原油期货反弹，欧洲天然气盘中上涨超10%。

海外市场：（1）美国8月PPI同比增长8.7%，低于预期的8.8%；环比下降0.1%，与预期持平；核心PPI同比上升7.3%，较前值7.6%回落，但高于预期的7.1%；核心PPI环比上升0.4%，高于预期和前值的0.3%。（2）英国8月CPI同比增长9.9%，低于预期增速10%；但核心CPI同比6.3%，高于预期的6.2%。

国内方面：（1）国务院常务会议决定，对制造业中小微企业、个体工商户缓缴的所得税等五税两费，9月1日起再延迟4个月补缴，涉及缓税4400亿元。推进经济社会发展薄弱领域设备更新改造，有利于扩大制造业需求，推动消费恢复成为经济主拉动力。对制造业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户等第四季度更新改造设备，支持银行以不高于3.2%利率投放中长期贷款。人民银行按贷款本金的100%予以专项再贷款。再贷款额度2000亿元，期限1年、可展期两次。落实已定中央财政贴息2.5%政策，今年第四季度内更新改造设备的贷款主体实际贷款成本不高于0.7%。开放是中国基本国策，要加力稳外贸稳外资。保障外贸企业用能、物流等，必要时全力予以支持。抓紧新设一批跨境电商综试区，更大力度支持海外仓。对于我国电子电器产业，要求对安全风险低、技术条件成熟产品取消强制认证、电信设备使用许可；全面清理产品上市不合理限制；压实监管责任，对关系生命财产安全的重点监管。核准已列入规划、条件成熟的福建漳州二期、广东廉江一期核电项目。强化全过程监管，确保安全万无一失。（2）媒体报道，多家国有大行自9月15日起再度调整个人存款利率，包括活期存款和定期存款在内的多个品种利率有不同幅度的微调。其中，三年期定期存款和大额存单利率下调15个基点。（3）9月14日，苏州市区全域对外地人购买首套房政策进行了优化，外地人购首套房不再需要社保和个税证明。外地人在苏州的买房门槛已“全面瓦解”。苏州此次政策调整，或可以看作是全国楼市新一轮政策优化的一个信号。

今日债券市场关注：

（1）海外市场，从美国和英国通胀数据看，都呈现出核心通胀数据居高不下，甚至反弹的情况，这说明尽管8月份大宗商品价格明显下跌，但核心通胀具有较强的粘性，海外加息之路任重道远，持续的时间或长于市场的预期。

（2）国内方面，国常会提出的对制造业中小微企业、个体工商户缓缴的所得税等五税两费，9月1日起再延迟4个月补缴，涉及缓税4400亿元，意味着未来财政存款增加的速度或有降低。虽然不会导致市场流动性更宽松（因为这些资金已经在银行体系），但财政存款增加多流动性紧缩的速度也会放慢。

央行在今年一季度中国货币政策执行报告中指出，自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期贷款市场报价利率（LPR）为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。而8月份MLF下调后，5年LPR下降15bp，10年国债利率也下降超过10bp，因此本次个人存款利率下调在意料之中。当然，此举是否会真正的降低银行的存款成本？我们认为：

首先，从实际数据看，银行的存款成本并没有降低，甚至还有小幅上升。按照市场卖方研究员报告的统计，今年上半年上市银行平均存款成本率为2.14%，比去年下半年高4bps。

其次，目前经济形势不好，个人存款呈现活期占比下降，定期占比提升；而且一直以来，活期存款利率太低，持续被分流到类活期的金融产品，这些因素均导致了实际存款成本并没有下降。

最后，从银行之间竞争的角度看，大行的个人存款利率下调，可能导致存款分流到其他的银行，进而导致实际存款成本没有降低。

当然，存款实际成本能否降低并不重要，政策意图是持续释放贷款市场报价利率改革和传导效应，降低融资成本，也就是说最终政策上希望看到未来LPR进一步的压降，这对实体经济是利好。

实际上，存款是贷款派生的结果，金融机构购买利率债，用的是基础货币，并不是存款。所以对利率债而言，定价的锚是银行间回购利率。个人存款利率的变化，并不会影响到银行间回购利率的变化，虽然看起来个人存款利率的下调情绪上利好债券市场，但实际上对债券市场的影响非常有限。

今日需要关注MLF续作的情况；此外成都疫情进一步缓和，多个区域“解封”也会影响到债券市场的情绪变化。

债券市场情绪发生了较大的变化：华创投顾部债市午盘策略（2022-9-15）

【华创投顾部市场跟踪】周四早盘利率先下后反弹，虽然媒体报道大行和股份制个人存款利率下调对债券市场情绪上利好，并且MLF续作4000亿也复合市场的预期，但资金利率开始反弹，债券利率随后回升。股市方面，创业板大幅下跌，赛道股跌幅居前，银行股和地产股涨幅居前。

据国家发改委官微，有关方面反映，近期环渤海港口下水煤现货交易价格上涨较快。按照国家发展改革委部署要求，近日天津市，河北省秦皇岛市、唐山市、沧州市，辽宁省锦州市等多地发展改革委对港口煤炭企业开展专项调查，了解相关企业煤炭销售和价格情况，提醒督促其合规经营，严格执行已签订的电煤中长期合同价格，严禁以“阴阳合同”等方式额外加价，将煤炭价格保持在合理区间。相关企业已就严格执行有关政策、在价格合理区间内销售煤炭等作出了承诺。

午后债市关注：

（1）债券市场情绪的问题。今日存款利率下调的消息，股市大幅下跌带来的股债跷跷板效应，似乎对债券市场的正面影响并不持续，这说明经历了此前的利率大幅下行后，在目前缺乏实质性利好的背景下，机构止盈的需求较强。这里需要关注债券市场情绪变化对后期市场的影响。

（2）早盘股市跌幅较大，午后如果股市反弹，或对债券市场形成新的压力。

（3）明日将公布8月份宏观数据，市场或对此有提前的交易。

唐金章 SAC：S0360622010001

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