股债性价比「股涨债跌」

今年以来，经济重心重回稳增长，政策政策持续加码，资本市场也围绕着稳增长展开博弈，地产、基建、消费等板块轮番演绎行情。稳增长背后有何深意？未来在稳增长政策方面还能有什么期待？在稳增长背景下，我们的投资何去何从？股市和债市的投资机会在哪里？

在近日一场直播中，中加基金固定收益部基金经理颜灵珊和中加权益投资部策略和周期行业研究员祁骥为大家深入剖析了当下稳增长背景下股债两市的投资机会。

颜灵珊女士，中国人民大学财务与金融学本硕，近9年金融从业经验，具备CFA三级资格。交易经验丰富，曾就职于招商证券固定收益部自营担任分析师，后加入中信建投基金，任基金经理助理，基金经理。2018年加入中加基金，现任投资经理兼任基金经理，管理着中加颐信纯债、中加优享纯债、中加瑞利纯债、中加-1-5年政策性金融债指数、中加丰润纯债等多只基金。

祁骥先生，中央财经大学工商管理硕士学位，具有央企从业经验，目前担任中加主动权益部策略和周期行业研究员，对基建等领域有很深的理解。

以下是本次直播的实录：

一、稳增长的目标和成效

主持人：最近政府各种稳增长手段频出，那到底什么是稳增长？为什么政府如此重视稳增长？

颜灵珊：稳增长的内涵为保持经济运行在合理区间，换句话说就是要保证一定的经济增速。政府重视稳增长主要是为了保就业，就业是第一民生，而就业的增加离不开经济的发展。

主持人：提到稳增长，很多朋友第一时间会想到“铁工基”，随着中国基础设施不断完善，投资对经济拉动力减弱，政府稳增长措施是否发生变化？变化的方向又是什么？

祁骥：“铁工基”这个概念大家都很熟悉，其实“铁工基”只是整个基建产业里的一部分。近十年来，我国基础设施确实不断完善，基建投资保持低速增长，但如果说基建投资对经济拉动力减弱，我觉得是片面的。我国基建完善度比起发达国家仍有很大差距，投资空间依然很大，而且在稳增长背景下，基建投资比起房地产、消费等，是政府调控最容易也是最快见效的。

至于新变化，在新时代背景下，“新基建”这个词大家肯定经常听到，新基建就是对传统基建的一种扩大，主要包括5G基站建设、特高压、城际高速铁路和城市轨道交通、新能源配套、大数据中心、人工智能、工业互联网七大领域，涉及诸多产业链，比如电新和互联网。新基建的出现为基建发展指出了新的道路，利于基建的可持续发展。

主持人：今年以来，政府出台了哪些比较重要的稳增长措施？目前效果如何？

颜灵珊：今年政府出台了许多稳增长措施，如央行降准降息、全年上缴1.1万亿的结存利润；财政进行2.5万亿的减税退税，加大研发费用加计扣除政策实施力度；发改委、农业农村部等部门着力保障粮食能源等大宗商品供应，保持物价水平基本稳定；各地因城施策放松房地产监管、降低房贷利率，部分城市开始发放消费券等。

从效果来看，1-2月工业增加值同比增7.5%，经济增长全面超预期，说明稳增长政策有一定效果，但3月以来受疫情冲击的影响，经济再度转弱，未来随着疫情改善和政策持续推进，政策效果将逐步显现。

主持人：目前来看，还有哪些可能出台，但值得期待的稳增长措施呢？

颜灵珊：继续增加再贷款规模，通过稳定银行负债成本引导企业贷款利率下行，加快留抵退税和地方债发行使用速度，以地方为单位再推进放松限购限售、降低首付比例等政策都是可以期待的。如果稳增长效果不及预期，不排除再出降准降息，甚至调整财政预算的可能性。

二、稳增长对投资的影响

主持人：稳增长主要通过哪些路径影响到债市和股市？

颜灵珊：稳增长需要宽松的货币条件来支持，流动性充裕利多债市，但另一方面当稳增长实际抬升经济增长水平后，通胀上升风险加大，对债市而言是偏空的。

祁骥：影响股市的路径十分直接，行业的政策支持一般都会直接体现在公司的订单量和一段时间后的财报中，如营收和业绩的提升，从而提升公司成长预期和股票投资价值。

主持人：做股票和做债券的投资研究，关注经济的角度有什么不一样呢？债券/股票投资主要关注宏观经济的哪些方面，它们又是如何影响到债券/股票投资的？

颜灵珊：简单讲当经济不及预期、通胀水平较低时，债券市场有较好的投资机会，可以通过提高久期、仓位、杠杆等策略增厚收益。我们会关注宏观经济的几个层面，一是供需因素能否保持平衡，因为决定最终经济水平的是供需两个因素之间的短板，而经济在供求拖累时的表现是不同的，如果是需求因素拖累经济，则对应“经济下 通胀下”的组合，对债市而言偏利好；如果是供给因素拖累经济，则对应“经济下 通胀上”的组合，对债市的影响具有不确定性。二是关注经济各组成部分的变化方向，用以辅助研判未来经济走势。三是金融领域的表现，居民、企业、政府部门的杠杆增减情况等。四是通胀因素的变化，如果当前整体通胀高，但主要是由能源和食品引发的，那么这种高通胀对债市的不利影响是相对有限的，因为它不太可能引发货币政策的调整。

祁骥：其实我们关注的点跟颜总的差不多，只是宏观经济变化对债市和股市的影响会有所不同。比如流动性变化，利率下行的话，理论上会推高投资者风险偏好，也有利于成长股估值提升。当然，长期来看，股票价格还是由企业基本面决定的，还得具体行业具体企业具体分析。

主持人：那目前稳增长的背景下，哪些行业受到的影响会更大？针对这些行业，投资上你们是否会有所侧重？为什么？

颜灵珊：稳增长有两条主线，一是政策支持下的景气抬升行业，典型的如基建、地产；二是疫情修复受损领域，如交运、消费、医药等。年内对这两类行业都可适当布局，因为稳增长是今年的主线逻辑，上述两类行业会出现政策和业绩的戴维斯双击。

祁骥：稳增长下，低估值的大金融（如银行），基建链（建筑建材），地产链（地产轻工）等行业受的影响较大，都有鲜明的稳增长烙印。在投资中，也不能无脑侧重，需要根据经济基本面、政府支持力度、公司商业模式、成长预期来综合判断。

三、股债投资大不同

主持人：同一企业，可能会发行股票，又发行债券，作为债券/股票投资者，你们会关注发债主体/上市公司的哪些方面？

颜灵珊：首先是发债主体的主营业务可持续性及偿债能力，这直接关系到债券能否兑付，会不会出现本金及利息损失。其次是发债主体所从事行业整体的景气度情况，会不会出现行业性的β风险或机会，这对于周期类产业债而言非常关键。再次是发债主体的股权结构，会不会有持有人相关风险，是否为真城投公司等，如果是城投企业，还会关注其所在政府的财政情况。

祁骥：公司的商业模式，成长性，和驱动力（是否会改善业绩或商业模式），买股票就是买公司未来。

四、后市展望

主持人：最近一段时间，股市波动剧烈，主要是受到哪些因素影响？展望后市，你们是如何判断的？重点看好哪些方向？

祁骥：股市波动大有内外两方面原因，外部：美国高通胀且货币超发，美联储加息缩表收流动性，俄乌冲突打击国际投资者情绪并推高国际大宗商品价格。内部：经济增速放缓，各行业需求压力增大，且疫情反复打击投资者情绪。

展望后市，政府已经定调今年经济工作的重心就是稳增长，我们预计后市将继续维持震荡，暂时仍以结构性机会为主，继续对于市场维持“不过分乐观、不过分悲观”的态度，关注成长、侧重性价比。同时，关注以下方向：

（1）受益国产替代、自主可控的成长主线，如电子、电气设备及高端装备制造等相关子行业及公司，及政策支持下的部分“专精特新”公司。

（2）在碳中和、碳达峰背景下，关注碳交易和碳中和相关标的，如估值合理的新能源汽车、风电、光伏、储能、电网等行业及其相关产业链的长期高景气度标的。

（3）在政府专项债发行提速且稳增长预期和地产政策放松预期上行的背景下，部分新老基建链、地产链优质标的或将迎来机会。

（4）核心赛道中能够维持强逻辑、高景气、估值区间合理的品种，如一些受益老龄化趋势加深和新冠疫情反复的优质医药标的和一些受益粮食安全，困境反转的农业、消费类优质标的。

（5）国际地缘冲突背景下，部分资源类标的会迎来阶段性机会。

主持人：目前债市处于什么样的状况，后市投资机会如何？

颜灵珊：目前我们处于宽信用初期阶段，政策全力稳增长，但经济内生动力不太充足，债市处于震荡市，有一定波段性行情，由于资金面整体宽松，信用债杠杆套息策略确定性较强。往后看政策驱动下，未来企业盈利预计会改善，叠加资金宽松，信用债仍然有一定投资机会，如果后期股市开始反弹，可转债也会出现一波行情。

主持人：在很多人的认知里，股市和债市存在一定的跷跷板效应，股市好的时候，债市未必好，相反亦然，为什么会出现这样的情况？

颜灵珊：我觉得主要受两个因素影响。一是投资者风险偏好变化，股票是风险资产，而债券是避险资产，如果市场风险偏好出现变化，两者波动方向大概率是反向的。二是资金流动，当资金从股市流向债市，就会出现债券上涨、股票下跌的组合，反之亦然。

主持人：那就是站在当前时点上，股票和债券，哪个更具投资性价比？

颜灵珊：从价格水平看，经过大幅下跌后，股票的估值水平较债券更为合理，长期来看有一定投资机会，但市场拐点何时能到来并不确定，相比而言当前债券确定性更强，处于配置合意期。

祁骥：同意颜总的观点，长期来看，要想获得比较理想的收益，最好配置点权益，且中国经济长期向上的方向不会改变，从这角度来看，股市未来也是会长期向好的，但短期来看，不确定因素比较多，可能会反复震荡，投资者需要更耐心点。大家可以根据自己的风险承受能力、投资偏好，还有资金使用期限等选择合适的权益或者债券基金。

主持人：面对今年这种波动剧烈的市场，颜总作为基金经理，您在投资中是如何应对的？对于投资者，你有什么建议？

颜灵珊：在今年这种不确定性较大的行情下，稳健投资、保持谨慎是第一要务，风险偏好不能太高，否则容易在市场情绪极端时做出错误的投资选择。股票大幅下跌的环境下，投资者可以考虑配置一些债券基金作为底仓，以降低整个投资组合的波动。

主持人：比起债券，股票的波动更加剧烈，作为股票研究员，祁骥总对投资者有什么建议？

祁骥：根据投资者自身的风险承受能力来决定仓位，找到最适合自己的权益资产和固收资产比例，且平时力所能及的多学习或做研究，了解一些基本面情况，尽量避免追涨杀跌、梭哈赌博类行为。

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