对债务企业来说,债转股「公司债券转股是利好还是利空」

2016年10月10日，国务院印发《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》、《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，在未来钢铁、煤炭等产能过剩领域的国有企业，将成为新一轮债转股的重点。在债转股的过程中，除了要考虑银行、企业的利益，还应考虑一些“被遗忘人”的利益。想要调节好各方利益，就要实现市场化的债转股操作。这种市场化操作需要依靠什么保障？债转股对问题企业又意味着什么？

《国资报告》请来中欧国际工商学院国际研究员 张家瑞 为您详细解读债转股的“危”与“机”。

我国非金融企业债务存量从2009年以后开始大幅度上升，从占GDP的99%到2015年的140%。其中，国有企业负债与净资产之比（以下简称杠杆率）快速上升。据万德数据库披露，2015年上市公司中，超过60%的企业息税前利润不足以偿还债务利息。另据法国外贸银行估算，中国无力偿还利息的企业占比从2010年的7%左右已经上升至2015年的17%。为了避免债务违约，企业被迫陷入“借新债还旧债”式的庞氏融资。结果，企业债务存量越来越高，杠杆率被动上升，而整个金融系统的风险也更高。

2016年10月10日，国务院印发《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》、《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（以下简称《意见》）。该《意见》指出，对具备条件的企业开展市场化债转股，是稳增长、促改革、调结构、防风险的重要结合点，可以有效降低企业杠杆率，增强企业资本实力，防范企业债务风险。可以预见的是，大量集中在钢铁、煤炭、水泥等产能过剩领域的国有企业，将成为新一轮债转股的重点。

从会计学角度看，企业负债减少而净资产增加，杠杆率自然变低。然而，对企业负债实行债转股需要平衡多方利益，债转股是否是降低金融风险和去杠杆的最优选择也受到许多条件约束。研究债转股背后各投资者的利益诉求，并通过市场化的手段保护各方利益，将成为债转股能否顺利进行并缓解金融风险的关键。

债转股保护谁的利益

表面上看，债转股涉及到的利益群体是银行和企业两类。企业负债率过高，存在偿付危机；为企业提供资金的银行呆账坏账上升。通过债转股，理论上来说，企业不再对银行负债，因此不再需要定期给银行偿还利息。相反，银行成为企业的股东后，可以根据企业运营情况获得股息。根据公司法，股东有权利对公司运营和决策（包括利润分配）进行干预。简言之，债转股使利息变成股息，债务本金变成银行能够出售的股份。

因此，之前关于债转股如何平衡各方利益的讨论便主要集中于两点：一，利息是强制的，而股息不是。利息变股息对银行是一种损失；二，股份的价格是波动的，银行最终能回收多少本金存在不确定性。可以说，债转股中最直接的两个交易对手存在利益冲突。

然而，还有一些利益相关者被遗忘了。第一类被遗忘的利益相关者便是银行储蓄的提供者。传统意义上的商业银行，作为吸收储蓄和投放贷款的金融中介，其最重要的职能便是将资金期限错配，分散贷款风险。企业从银行贷款，并承诺给银行固定的本息，本息以外的经营利润和风险由企业承担，银行只承担潜在的违约风险。股权投资则不同，投资者将额外承受企业效益的波动、分红的不确定性、以及股权价值的变化等风险。

第二类被遗忘的利益相关者便是企业的其他股东，特别是小股东。债转股如果使得企业“绝境逢生”，提升公司资产价值和未来的投资回报，那么所有股东都能受益。不过，债转股相当于公司增发股份，原来股东的权益遭到稀释。如果不是通过市场化的手段来定价，银行将债权转化为股权便存在相当大的“定价空间”，并以此来牺牲小股东利益而为大股东输送利益。

因此，债转股不能只考虑银行和企业的利益分配，也必须考虑到这些“被遗忘人”的利益问题。

市场化意味着利益相关者公平参与

我国上世纪90年代末期的那一轮债转股以行政为主导，并动用财政资金成立资产管理公司，成为银行债转股的股权退出渠道。受益于宏观经济的快速增长以及宽松的货币政策，企业资产普遍升值，因此，从表面上看这一轮债转股获得了较为可观的收益。不过，债转股企业的投资效率和盈利能力并没有得到有效改善，资产管理公司通过债转股的收益渠道也相对有限，主要集中在通过资产租赁和重组获得收入。

此外，债转股的退出机制非常有限，资产管理公司获得股权以后较难“出售”。例如，华融资产管理公司在1999年共持有281家企业的债转股股权，账面价值约172亿元。截至到2015年6月，华融仍持有其中的196家，占比高达70%。股权退出渠道不畅可见一斑。为了平衡多方利益并保证债转股顺利进行，市场化的方式来推进这一轮债转股成为必然。

要让债转股用市场化的方式进行，首先要让市场决定哪些企业的债务可以转股，同时让市场决定这些股份的价值。这是市场化经济的前提。具体而言，让市场选择可以债转股的企业和相关债务，可以避免行政干预。特别是地方政府为了保护当地国有企业，往往有动机利用行政力量强推这些企业债转股，甚至干预债转股的定价。行政干预不仅损害了相关投资者的利益，还增加了交易成本，更可能使得债转股因为价格分歧以及企业推诿而无法进行。即使政府能够公允对待所有企业，其识别企业债转股必要性及股权价格的能力，不会比市场更强。

例如，银行将企业贷款粗分为三个级别：第一级别，良性贷款，即债务企业能够按期还本付息的贷款；第二级别，流动性危机贷款，即债务企业可能暂时遇到流动性问题不能按时还本付息。第三级别，不良贷款，即债务企业出现破产危机，资不抵债，没有前景。银行妥协拖延清算时间只会遭受更多损失。

目前，在我国所推进的企业债转股中，多属于第三级别银行贷款。的确，政府希望用时间换空间，给企业转型升级的机会。然而，市场一定是将资源优先用于效率最高的地方。相对于“僵尸企业”，暂时处于困境的第二级别的企业显然能够产生更高的投资收益，因此更具有债转股或者其他方式时间换空间的必要。简言之，决定哪些企业值得债转股以及相应的股份价值的主体应该是银行，企业和相关投资者，而不是政府。

此外，市场化债转股还意味着所有利益相关者都应该公平参与。如前文所述，有许多被遗忘的人并不能参与到债转股中。债转股不应该简单将银行之前的债权转为股权，而应该由银行发起新的金融产品，例如可转债，由投资者（或储蓄者）决定是否购买可转债。也就是说，债转股的资金提供方最终仍然是由市场决定的新投资者，而非银行之前的储蓄提供者。至于债转股企业的其他股东，他们也应该获得公平的机会对企业股权进行协商。而财政资金是否应该成为债转股的股权购买者，则需要更多的相关法律界定。

因企业债券连续违约而倍受关注的东北特钢集团正式进入破产重整程序。

法制为市场化债转股保驾护航

由于债转股中存在多种信息不对称问题，市场化债转股需要较为健全的制度建设来保驾护航。首先，应该通过法律来定义和规范债转股的操作。目前法律规定商业银行不允许股权投资，如无相关法律出台，债转股便属于“黑箱操作”。

第二，银行或资产管理公司将债权转为股权以后，应该享受和其他股东一样的权利，例如参与公司决策。尽管有公司法规定股东权利，但由于许多国有企业一股独大，银行或资产管理公司往往无法参与公司运营的决策。但股东权利需要得到法律保障，这样才能激励投资者参与到企业债转股。这和我国国有企业混合所有制改造是同样的道理。

第三，要有更好的制度建设保障市场化退出机制。市场化退出机制的建设不仅对银行或资产管理公司有重要的激励作用，对整个国有企业股权结构优化和改革更有重要意义。对此，多元化退出机制，引入社会资本，减少对银行或资产管理公司持股时间的干预是首先要考虑的目标。对于规模较大、盈利状况好且有发展潜力、法人治理结构较完善的企业，允许银行适当延长持股时间，在外部环境较好时再择时处置给战略投资者或财务投资者；对股权分散、本企业管理层人员少量出资即可控股，且管理层融资能力较强的债转股企业，可采取由本企业管理层回购银行股票的方式让银行退出；利用市场选择机制，允许民间资本参股，这样做可以优化转股企业股权结构，促进内部治理结构的改善。

是机遇，但绝非救命稻草

债转股的初衷是给问题企业时间完成转型升级和扭亏为盈。当前我国许多行业面临产能过剩的窘境，由于多种原因，大量国有企业都处在产能过剩和效率不高的重灾区。国企改革虽然早就提上日程，但并不能一蹴而就；同时，国有企业肩负社会责任的属性又使得其不能快速去产能，走“轻资产，提效率”的路。债转股对于国有企业是一个减轻财务压力的机遇，但这并不能成为救命的稻草。

银行将债权转为股权，并引入第三方投资者，新的资金可以盘活债转股企业旧的债务存量，这是机遇。不过，债转股并不是企业“免费的午餐”，企业利用新的资金和时间尽快转型升级才是企业走出困境的唯一办法。企业要避免通过债转股追求短期投资收益的行为，因为这样下去企业只会处于更困难的境地，况且本轮债转股以市场化为基础，债转股以后的资产定价将很大程度上取决于企业扭亏为盈的能力和未来的增长前景。

此外，并非所有企业都会有机会债转股。企业应该提高管理水平，规范财务行为，建立现代企业管理制度，提高自己的竞争力，优化公司治理结构，明晰公司各类产权，这样企业在债转股的机遇面前才不会被市场淘汰。对于银行或资产管理公司等第三方投资者来说，债转股本质上相当于给企业输血。如果企业经营状况没有得到好转，债转股相当于占用了资金和资源，同时还增加了整个金融系统的风险。

总之，债转股是一个多方利益博弈的过程，而调节这些利益博弈最好的手段就是市场化。市场决定哪些企业应该债转股，哪些企业应该破产清算；市场决定债转股的股份价格以及股份退出。为了缓解债转股中的信息不对称造成的交易成本过高问题，制度设计和相关法律应该保驾护航。最后，债转股不能牺牲“被遗忘人”的利益。（作者为中欧国际工商学院国际研究员）

〔 微信编辑 ● 颜海莹 〕

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