三高有军训吗?「青岛城投评级下调」

2022-12-03 15:56:19来源：清华金融评论

文/联合资信评级有限公司副总裁艾仁智，联合评级有限公司工商三部总经理杨世龙，联合评级有限公司分析师王金磊

城投平台债和地方政府债是我国债券市场中的重要债券品种。本文对城投平台债评级方法进行国内外比较，分析了国际三大评级机构评级方法的考量因素，认为国内评级机构可以借鉴国外评级机构的方法，对政府特别支持进行量化评估。

城投平台债和地方政府债是我国债券市场中的重要债券品种。城投平台主要发挥投融资主体、重大项目建设主体和城市安全运营主体作用，聚焦路桥、水务、环境、置业等业务板块，完成城市重大工程的投资建设，保障好城市路桥、水务、环境等基础设施的安全运行，改善城市环境，提升城市功能。随着城投平台企业的建立与运营，部分城投平台企业开始发行城投平台债。截至2019年6月24日，城投平台债和地方政府债的存量规模合计28.22万亿元，其中，城投平台债存量规模为8.19万亿元，地方政府债存量规模为20.03万亿元。从城投平台企业的主体级别来看，城投平台债的发行主体主要集中在AAA、AA 和AA三个级别。

城投平台债评级方法的国内外比较

以国际三大评级机构对政府相关实体的定义来看：穆迪认为政府相关发行人（Government Related Issuer，GRI）是地方政府通过全部或部分股权、特许经营权或强制性的公共政策控制的实体，通常政府持有的股权比例不低于20%。标普认为政府相关实体（Government Related Entity， GRE）通常由政府部分或全部控制并且为大众提供关键服务；此外，如果部分企业即使政府仅持有少数或没有股权关系，但其具有系统重要性或者提供关键的商品和服务，也可以被认定为GRE。标普对GRE定义的关键点在于企业在困难时期能否获得政府特殊支持。惠誉认为，由中央政府或地方政府实施有效控制的实体均可以被认定为政府相关实体（Government Related Entity，GRE），另外，如果企业具有提供公共服务的职责，在其发生流动性风险，违约将产生社会政治风险时，政府也极有可能对其进行支持，惠誉也将其认定为GRE。为保持统一性，本文将GRI和GRE统称为政府相关实体。

国内评级机构评级方法直接适用于城投企业（或投融资平台）这一特定行业，对其定义的参考要素有三方面：从出资形式来看，是地方政府或所属部门以实物、现金或土地等资产出资设立的；从设立目的来看，是为满足地方政府融资和建设业务需要，从事政府指定或委托的公益性或准公益性项目的融资、投资、建设和运营等；从政府支持看，业务运营得到地方政府的支持。

标普政府特别支持可能性评估

标普针对政府相关实体评级方法的重点在于对政府特别支持可能性的评估，将政府支持分为一般支持与特别支持。一般支持是与主体日常经营活动有关的支持，具有持续性和经常性的特点；而特别支持是“离散的”或“临时的”，对特定实体进行支持，支持能力与政府财政实力有关。标普指出，特别支持和一般支持的界限有时难以划分，且存在一定不可预见性，特别支持通常发生在政府相关实体存在信用风险和资金压力较大的情况下，一般体现为流动性注入、政府或政府控制银行的信贷支持、资本重组和债务清偿救援辅助等。

标普主要通过政府相关实体对政府的重要性以及与政府关联的紧密性和持久性两方面对政府特别支持可能性进行评估。重要性方面，主要从政府相关实体违约对当地区域经济影响的严重程度来判断，包括从相关实体对政府下达任务的执行情况和在公共事业业务中的重要度来定性分析和从相关实体的就业人数，收入占区域生产总值（GDP）的比重，其在出口、能源生产中或银行存款中的比重等来定量分析。紧密性和持久性方面，国有股权比例、政府对政府相关实体负有的债务担保义务是部分还是全部、政府相关实体违约给政府带来的信用风险等因素可判断紧密性；持久性方面则关注政府对政府相关实体在信贷支持和及时性方面的干预倾向，特别是通过政府支持政策、过往干预记录及参与政府相关实体日常运营的程度等。通过上述因素，标普将政府特别支持的可能性分为极高、很高、高、中高、中等和低，结合政府相关实体自身信用水平和地方政府信用等级，采用二维矩阵映射的方式确定政府相关实体的最终信用级别。

惠誉政府特别支持可能性评估

惠誉在2018年调整政府相关实体评级方法后，评级逻辑方面与标普及穆迪更加趋同，但在评级要素方面仍有一定差别，主要在政府特别支持可能性评估方面，惠誉主要通过关联强度与支持意愿两方面进行判断，将支持意愿要素的分值设定为关联强度的一倍，认为若政府相关实体违约对当地社会政治环境和融资环境带来重大负面影响，则政府有较高可能对政府相关实体提供特别支持，且通过多种途径提供特别支持的预期很强。

关联强度评估主要通过法律地位水平及政府持股和控制程度因素、政府以往支持和预期支持力度因素两个方面进行判断。法律地位意味着在政府相关实体的债务违约时，政府是否可能成为债务的最终偿还者，政府对政府相关实体的所有权和控制力将会强化支持责任。支持意愿评估主要通过政府相关实体违约带来的社会政治影响因素和融资影响因素来判断。其中，违约带来的社会政治影响因素具体考虑的要素包括替代者是否存在、可用以及替代的成本；违约的严重程度和持续性对政府相关实体运营的影响；违约造成的运营中断对社会、政治或经济造成的影响等。违约融资影响因素主要通过以下要素评估：国内外投资者是否将政府相关实体作为政府融资平台来判断其违约对政府或其他政府相关实体未来融资渠道和融资可能性的影响；政府相关实体通过多家机构获得资金规模，机构提供的资金规模越大、持续性越好，代表政府相关实体可获得政府支持越强；政府相关实体在相关市场获得的借款的规模，以及政府和其他实体在此项目融资的依赖程度等。

惠誉通过对以上各因素的评估结果进行打分，将以上各要素均分为很强、强、中和弱四类，根据表4进行打分，并采用五种级别调整原则对政府相关实体的级别进行调整，得到政府相关实体最终的信用等级，且五种级别调整原则是动态的。

穆迪违约依赖性与特别支持评估

穆迪重点在于对政府与政府相关实体的违约相关程度（“违约依赖性”）和政府为相关实体提供特殊支持的可能性（“特别支持”）进行分析判断，并用打分卡分别进行量化打分。违约依赖性反映了违约事件发生时政府相关实体与政府在避免此类事件时易受损害的程度。穆迪将违约依赖性分为低（30%）、中（50%）、高（70%）和很高（90%）四个档次，通常采用三类因素判断依赖性：一是政府相关实体与政府在经营和财务上的关联度（主要指标包括政府购买占政府相关实体收入的比重、政府直接和间接转移占政府相关实体收入的比重和政府相关实体支付股利占政府收入的比重）；二是政府相关实体与政府对同一经济和收入基础的依赖度（主要指标包括政府相关实体：出口收入占总收入比重，支持方为主权政府：外部来源收入占总收入比重，支持方为地方政府：政府间转移占总收入的比重）；三是政府相关实体和政府受同一信用风险的影响程度（主要指标包括债务结构中的外汇风险、共有的行业风险和政治事件风险）。特别支持是为避免政府相关实体债务违约，政府提供财政或其他合约性支持。特别支持为避免政府相关实体违约而提供的任何正常商业途径以外的支持，包括在政府授意下银行提供紧急的资金等。穆迪将政府特别支持分为低（0%～30%）、中（31%～50%）、强（51%～70%）、高（71%～90%）和很高（91%～100%）五个档次。特别支持主要考虑的因素包括结构性因素（担保、所有权、支持障碍）和意愿因素（政府干预、政治联系和经济重要性），并计算政府相关实体的违约依赖性和特别支持的档次，最后利用公式得出相关实体最终区间级别。

国内评级机构对城投企业评级方法对比

对比国内评级机构，对在城投企业的分析要素基本一致，但除采用常见的评级要素外，均有自身独特的评级要素，如东方金城对基础设施行业的子行业，如道路桥梁、市政管网、供水、污水处理以及发电、高速公路等行业的公益性、竞争性以及盈利能力进行分析，以判断政府支持的可能性；联合资信在城投企业自身评级时，会对城投公司管理人员的过往任职情况进行分析；中诚信国际在考虑地方政府信用评级时采用的评级要素更加全面。因此，应对各评级机构的评级要素进行综合考虑。

借鉴与启示

总体而言，国际评级机构通常将政府支持分为两类，即一般支持及特别支持。认为一般支持与政府相关实体日常经营有关的支持，且具有持续性和经常性的特点，是从企业的经营以及财务报表中可以明确表现出来的影响，因此国际评级机构将一般支持纳入企业自身评价，而特别支持是区别于其他类型公司的主要体现，是对企业信用产生支撑的关键因素。按照标普的定义，特别支持包括流动性注入、政府或政府控制银行的信贷支持、资本重组、债务清偿救援辅助等。但此类因素通常是潜在的不可预估的，比较难以定性地进行判断。目前，我国政策已经明确禁止地方政府为城投公司融资提供承诺函、担保函以及承诺在融资平台公司偿债出现困难时给予流动性支持，但因政府系城投公司的最大债务人以及出资人，其对城投公司的支持作用不可替代，地方政府仍可以对城投公司提供隐性的支持，如依靠政府的影响力，引导当地金融机构对城投公司提供信贷支持等，因此国内评级机构仍可以借鉴国外评级机构的方法，对政府特别支持进行量化评估。

且我国在同一区域内普遍存在较多的城投企业，若出现其中一家城投公司违约，可能对当地政府以及其他城投公司信用连锁影响，影响当地经济，甚至未来融资行为。而穆迪的联合违约分析法对分析同一地区和区域的风险传递性有较强的借鉴意义。穆迪联合违约分析法分别采用定性和定量的方法进行分析，定量分析法更加科学，对国内评级机构的借鉴意义也更大。