新股发行的绿鞋机制「有绿鞋机制的新股」

4月16日，上交所发布《科创板股票发行与承销业务指引》（下称《业务指引》），对战略投资者、保荐机构相关子公司跟投、新股配售经纪佣金、超额配售选择权、发行定价配售程序等作出了明确规定和安排。值得注意的是，科创板股票发行与承销业务设置了“绿鞋”机制，即超额配售选择权，以稳定新股价格。

“绿鞋”机制在国际市场上应用较为普遍，但在我国A股市场应用较少。此次科创板纳入这一机制，被认为可以在市场化发行方面起到更大作用。

何为“绿鞋”机制？

“绿鞋”（Green Shoe），即超额配售选择权，是一种辅助新股发行的机制，指发行人允许承销商向投资者出售比发行人原计划更多的股票，在IPO股票上市后的一段时间内，承销商有权根据市场情况选择是否行权，若期限内新股破发，则承销商从二级市场购买发行人股票；若期限内新股不破发，则承销商要求发行人增发股票，分配给对此超额发售部分提出认购申请的投资者。其主要作用是为了防止新股上市跌破发行价。

根据申万宏源研报，“绿鞋”机制在实际操作中主要有三种方式。第一种是事先向部分战略投资者超发股票，但约定延迟一段时间交付。第二种是向公司大股东借入股票，约定一段时间后归还。第三种是向部分投资者卖空股票，约定一段时间后平仓，只能在允许卖空的市场中实施。

以延期交付来举例，如果某公司拟上市，发行股票1000万股，发行价格10元/股，募集资金1亿元。“绿鞋”的操作方法是，主承销商与公司签订合同，主承销商可以对外销售1150万股，其中1000万股募集到的1亿资金直接交给公司（未考虑发行费用）；同时主承销商与投资者签订协议，投资者要先行把150万股的认购款打给主承销商，但1个月以后才把这些股票交割给投资者，这部分1500万资金先留在承销商账户，不交给上市公司。如果上市后股价上涨，超过首次发行价10元，公司就要追加再发行150万股，主承销商把之前收到的股票认购款打给公司，同时将股票交割给已经预交款的投资者。如果股票破发，跌至10元以下，则主承销商用原来已经收到的1500万在二级市场直接买入股票，此时因为市场多了一个买盘力量，公司的股价短期得以回升。30天到期后，主承销商把这150万股交给之前预交款的投资者，公司也不再额外发行股票，由于主承销商买入股票时的市价低于发行价，还可赚取中间差价。

“绿鞋”这一术语来源于美国第一家使用这一机制的公司名字，后被美国证券交易委员会认可，香港证券市场也有相关机制。1995年中国B股首次采用“绿鞋”机制，A股采用“绿鞋”机制时间较晚，2001年9月中国证监会发布《超额配售选择权试点意见》，2006年又发布修订后的《证券发行与承销管理办法》，纳入超额配售选择权。

美国、中国香港、中国A股对于超额配售股份占IPO发行股份的最大比例规定均为15%。美国、中国香港证券市场对“绿鞋”机制接受度较高。据彭博数据，2018年全年香港联交所共有200家公司上市，其中104家采用了“绿鞋”机制；同时期美国两大证券交易所的266家上市公司中，254家采用了“绿鞋”机制。然而，中国A股市场上“绿鞋”机制的实际应用并不多，至今为止只有3家上市公司采用，工商银行、农业银行、光大银行。

科创板纳入“绿鞋”，稳定新股价格

《业务指引》有单独的一章讲解超额配售选择权。其中规定，采用超额配售选择权的，发行人应授予主承销商超额配售股票并使用超额配售股票募集的资金从二级市场竞价交易购买发行人股票的权利。

发行人和主承销商应当审慎评估采用超额配售选择权的可行性、预期目标等，并在首次预先披露的招股说明书中明确是否采用超额配售选择权以及采用超额配售选择权发行股票的数量上限。采用超额配售选择权发行股票数量不得超过首次公开发行股票数量的15%。

科创板的绿鞋操作与此前方式类似。采用超额配售选择权的主承销商，可以在征集投资者认购意向时，与投资者达成预售拟行使超额配售选择权所对应股份的协议，明确投资者预先付款并同意向其延期交付股票。发行人股票上市之日起30个自然日内，承销商可根据市场情况选择是否行使超额配售权。具体来看，若发行人股票的市场交易价格低于发行价格，获授权的主承销商有权使用超额配售股票募集的资金，在连续竞价时间以《上海证券交易所科创板股票交易特别规定》规定的本方最优价格申报方式购买发行人股票，且申报买入价格不得超过本次发行的发行价；获授权的主承销商未购买发行人股票或者购买发行人股票数量未达到全额行使超额配售选择权拟发行股票数量的，可以要求发行人按照发行价格增发股票。

《业务指引》要求发行人与获授权的主承销商披露超额配售权实施情况、日期、发行新股数量、筹资金额等相关信息，并且，获授权的主承销商应当保留使用超额配售股票募集资金买入股票的完整记录，保存时间不得少于10年。上交所对获授权的主承销商使用超额配售股票募集的资金申报买入股票的过程进行监控，并对违反业务规则的股票交易、信息披露实施自律监管。

上交所表示，设置超额配售选择权（“绿鞋”）的主要作用是稳定新股价格，能否达到预期效果与主承销商的职业操守和业务能力密切相关。《业务指引》强化了主承销商在“绿鞋”操作中的主体责任，对行使安排、全流程披露、记录保留、实施情况报备等方面作出要求，并规定主承销商不得在“绿鞋”操作中卖出为稳定股价而买入的股票（“刷新绿鞋”）。

申万宏源研报指出，只有采用市场化定价，“绿鞋”机制才能发挥作用，A股仅3家公司IPO使用“绿鞋”，可能跟A股非市场化发行导致的“新股不败”现象有关。科创板将要试点运行的注册制，在新股发行环节会更少管控，更加市场化，可以预见，科创板在新股发行将更加注重激发市场活力、更加市场化。“绿鞋”机制在科创板将大有可为，得到发行人、承销商、战略投资者和普通投资者的普遍支持。

但有业内人士对科创板“绿鞋”规则提出了一定疑问。在此前的“绿鞋”操作中，股票破发后主承销商在二级市场以市价买入股票，到期后以发行价将股票交割给预付款投资者，其中承销商可以赚取低买高卖的差价。但科创板的规则规定，购入股票的主承销商到期后将除购回股票使用的资金外的剩余资金，向中国证券投资者保护基金有限责任公司交付，纳入证券投资者保护基金。也就是说，承销商无法赚取购入股票的差价，并且在二级市场买股票直接影响增发的规模，也会影响券商获得的承销费，有业内人士表示，这可能会影响券商买入破发股票的动力。

新京报记者 顾志娟 编辑 王宇 校对 李立军