货币宽松指数「当交易者预期某货币的汇率将下跌时」

摘要

降息预期是年初以来市场博弈的关键。去年年底至今，市场围绕宽货币与宽信用的预期变化反复博弈，关注度很高，同时分歧也比较大。但市场缺乏对降息预期的定量观察工具。一是，这一信息非“显性”。二是，预期高频又持续波动。三是，历史纵比的难度高。本文将尝试给出解决上述问题的一个思路，构建“货币松紧预期指数”，以便高频、连续地观测市场预期，同时运用于后续市场方向的研判。

这里我们建议的方法是基于浮息政金债和固息政金债指数的市场表现相对强弱去观察市场对于货币政策的预期。即观察浮动利率金融债指数值与固定利率金融债指数值的比值。由于浮息债票面利率与基准利率挂钩，当比值上升时，代表浮息债市场表现相对强于固息债，则反映了市场加息预期上升或降息预期减弱。反之，代表市场加息预期下降或降息预期上升。这一方法相比于用浮息与固息债个券的优点是具备较好的历史可回溯性，便于将当前市场预期与历史某个时间点的情形进行纵向比较；其次无需挑选个券，减少了选择的主观性。缺点是无法对基准利率进行拆分和对应，比较适合用于反映市场对政策/资金利率整体预期的变化。

货币松紧预期指数的运用：建议观测中短期（1-3年）浮息政金债隐含的预期。即定义“货币松紧预期指数”=中短期（1-3年）浮息政金债指数/中短期（1-3年）固息政金债指数。近年来中短端浮息政金债发行占比提高，重要性上升，且中短端多数以LPR、SHIBOR3M、银行间质押式回购利率等作为基准，与近年来的主要基准利率吻合度高。该指数近期表现：去年10月19日开始，指数温和下降，反映货币宽松预期升温，今年1月14日起大幅下降，并于1月20日达到最低点（24%分位），反映宽松预期的演绎白热化。这一分位与19年中大体持平，高于20年3月。接着1月21日-2月14日随着降息落地，市场预期趋于平稳（在45%分位附近徘徊）。2月15日开始宽松预期降温，指数上升至3月7日见顶（76%分位）。随后疫情扰动下基本面预期走弱，截至4月1日指数又小幅回落至56%分位。

运用1：当指数向上运行，表明市场对于后续货币宽松预期走弱/收紧预期增强，后续加息概率高；当指数向下运行，表明市场对于后续货币宽松预期增强/收紧预期走弱，后续降息概率高。回溯历史，加息有79%的概率（29/40）发生在指数上行趋势中。降息有73%的概率（15/19）发生在指数下行趋势中。

运用2：当指数从过于悲观/乐观修复到中性的过程中，在未来1-2个月内会带来一轮情绪修复行情。19年以来，指数从过于悲观向中性转变时的看多胜率为80%；指数从过于乐观向中性转变时的看空胜率为88%。当前发出看多信号。

运用3：在市场预期已经比较充分时发生的降息/加息，后续市场在短期内（后续1个月）反而容易出现利好/利空出尽走势。当降息发生在指数＜30%分位时，其后一个月1年期国债利率下行概率仅有48%。当加息发生在指数＞70%分位时，其后一个月1年期国债利率上行概率仅38%。

风险提示：统计误差，流动性风险

正文

降息预期是年初以来市场博弈的关键。去年年底至今，市场围绕宽货币与宽信用的预期变化反复博弈，对于央行后续是否有进一步的降息/降准动作的关注度很高，同时分歧也比较大。

但市场缺乏定量观察工具。一是，这一信息并非“显性”的。国内缺乏类似美国联邦基金利率期货这类金融衍生品对市场预期进行定价和交易。无法直接通过衍生品价格去倒推隐含的降息预期高低。二是，这一信息既高频又持续波动。降息预期的波动特征并不稳定，有些时候市场一致预期强、预期波动小（例如20年疫情爆发初期，市场对于货币宽松形成了比较一致的预期），而有些时候（例如近一个月）在基本面信息和海外货币政策的反复冲击下，出现快速地动态调整变化。这种高频而快速的波动，也是观测的难点之一。三是，历史纵比的难度高。传统的一些预期观察方法（参见《被部分“预支”的降息预期》）可以得到某个时点附近的降息预期，但由于获取数据不连续，进行历史纵比的难度较高。例如，传统方法可以回答当前降息预期高低，但却比较难将当前预期的高低与2019年或2020年的某个时点进行历史纵比。

本文中，我们将尝试给出解决上述问题的一个思路，构建“货币松紧预期指数”，以便更加高频、连续地观测市场对于降息预期的变化。

【中国版的“联储基金利率期货”：浮息债】

美国联储基金利率期货之所以可以用于推算市场对于美联储的降息预期，是因为它是一个对于后续基准利率实时交易出的期货价格，是市场用脚投票得到的客观结果。国内虽然没有这样单一挂钩的金融衍生品，但有一个产品的定价包含了市场对于“未来基准利率”的预期，这就是浮息债。

浮息债，指的是票面利率随市场利率变化不断浮动调整的债券。浮息债券没有固定的票面利率，其票面利率与某个市场基准利率挂钩，往往是根据市场的基准利率再加减一定的利差确定，形式为：利率基准±报价利差。基准利率有多种形式，早年常用1年期定期存款基准利率、其后逐步发展出SHIBOR、LPR、银行间质押式回购利率等多种基准利率。（关于浮息债的详细介绍参见本文附录）

浮息债在指定的利率重设日，根据基准利率的变动对票面利率进行调整，利息会在每次利率调整时进行结算。故当市场基准利率上行时，投资人持有浮息债可获得额外的票息收益。而当市场基准利率下降时，浮息债投资者获得的票息收益也会随之下降。

由于浮息债票面利率与市场基准利率挂钩的特点：当处于加息周期时，浮息债利率随基准上浮，而固息债票面利率无法改变，浮息债的市场表现会优于可比固息债；而处于降息周期时，浮息债票面利率会随基准利率调降，其市场表现则会弱于可比固息债。

加息周期案例（2010年）：浮息债表现强于可比固息债

2010年10月20日，央行将1年期定期存款利率调增0.25个百分点，从2.25%升高至2.50%，标志着加息周期的开始。其后2010年10月、12月，2011年2月、4月、7月连续调增1年期定期存款利率，直至达到3.50%，以抑制当时的经济过热。

选取10国开22（100222.IB，浮息债）与10国开18（100218.IB，固息债）进行比较。两只债券上市日期均在2010年8月，期限为10年，可比性较强。10国开22利率基准为1年定存利率，因此1年定存利率的上升会推升其票面利率。以2010年10月7日作为基准，考察两只债券价格与收益率变动情况。在加息周期，10国开22（浮息）价格跌幅小于10国开18（固息），同时到期收益率上升幅度也小于10国开18。可见加息周期中，浮息国开债表现优于固息国开债。

降息周期案例（2021年）：浮息债表现弱于可比固息债

去年12月20日，央行宣布1年期LPR降低0.05个百分点，从3.85%降低至3.80%。这也是央行在2020年4月降息后，时隔19个月的首次降息。虽降低幅度仅有5个百分点，却释放了货币宽松信号。加之疫情多次反复，经济下行压力加大，市场对于未来降息预期攀升。

选取21国开13（210213.IB，浮息债）与21国开02（210202.IB，固息债）进行比较。两只债券上市日期相近，且均为3年期债券，可比性较强。21国开13利率基准为1年期LPR，以LPR1Y-0.74%为票面利率。因此，1年期LPR的变动会影响其市场表现。以2021年12月21日为基准，21国开13（浮息）的价格涨幅低于21国开02（固息），利率下行幅度也明显弱于21国开02（固息），反映了降息周期中，浮息债表现弱于可比的固息债。

【构造货币松紧预期指数】

正如前文的案例，由于浮息债在加息和降息周期与固息债的相对强弱表现存在差异，因此可以用两者市场表现的差异程度去构造衡量市场对于货币松紧预期的观测指数。这里推荐使用政金债，一来政金债可以排除信用风险对市场表现造成的影响，二来浮息政金债在浮息利率债中存量规模较高（71%）。

方法一：直接对比政金债个券的市场表现

例如，衡量近期市场对于降息预期的强弱可以用21国开13（210213.IB，浮息债）与21国开02（210202.IB，固息债）。两只国开债上市日期相近，且均为3年期债券，可比性较强。当21国开13相对21国开02走弱时，反映市场对于货币宽松预期升温；反之，当21国开13相对21国开02走强时，反映市场对于货币宽松预期降温。这一方法的好处是比较简便、内涵清晰，缺点是个券由于发行和到期，不太便于进行长周期的历史纵比，且个券的选取有一定主观性。

方法二：运用浮息政金债/固息政金债指数的市场表现相对强弱观察货币松紧预期

全部浮息政金债的市场表现可以用浮动利率金融债指数度量。浮动利率金融债指数成分券由在境内公开发行且上市流通的附息式浮动利率的政策性银行债组成。上市地点为全国银行间债券市场，债券剩余期限为一年以上（含一年）。

全部固息政金债的表现可以用固定利率金融债指数去度量。该指数成分券由在境内公开发行且上市流通的附息式固定利率的政策性银行债组成。上市地点同样为全国银行间债券市场，债券剩余期限也为一年以上（含一年）。

货币松紧预期指数=浮动利率金融债指数值/固定利率金融债指数值（财富指数）

当比值上升时，代表浮息政金债市场表现相对强于固息政金债，反映市场加息预期上升或降息预期减弱。反之，当比值回落时，代表浮息政金债市场表现相对弱于固息政金债，反映市场加息预期下降或降息预期上升。

这一方法相比于直接用个券对比的优点是首先具备很好的历史可回溯性，便于将当前市场对于货币政策的预期与历史某个时间点的情形进行纵向比较；其次不用进行个券的挑选，一定程度上减少了选择的主观性。缺点是无法对基准利率进行拆分，适合用于反映市场对于政策/资金利率整体预期的变化。

除了用总值指数进行比值外，还可以用各待偿期限的分段指数比值去衡量。不同待偿期限的浮息政金债的主要基准利率有一定区别，例如1-3年期限以Shibor 3M作为基准利率在规模上是占优的，3-5年区间以LPR为基准利率的规模占比在各期限中是最高的，而更长期限的则主要是较早发行的以1年期定期存款利率为基准利率的浮息债。

因此，不同期限分段指数的比值能够反映市场对于不同基准利率的预期。其中，中短期限的浮息政金债指数/中短期限固息政金债指数理论上更多反映市场对于LPR、 Shibor、回购利率的后续预期。

【运用货币松紧预期指数】

在实际运用中，建议观测中短期（1-3年）浮息政金债隐含的预期。历史上，长期浮息政金债曾占据主导地位。2006年以前，存量债券期限以7-10年、10年以上为主。2007年后，浮息债进入发展期，发行量增加，5-7年期的浮息政金债存量规模随之上升，与7-10年、10年以上呈现三足鼎立之势。近年来，中短端发行占比提高，带动5年期以内的债券存量规模从不足10%上升至50%左右。因此，中短端的重要性相对上升，且中短端浮息债多数以LPR、Shibor3M、银行间质押式回购利率等作为基准，与近年来的基准利率吻合度高。

因此，我们主要以中短端浮息政金债/固息政金债的相对市场表现去反映近年来市场对于货币政策的预期。即主要观察“货币松紧预期指数（1-3年）”=1-3年浮息政金债指数/1-3年固息政金债指数变化方向，及其所处过去滚动3年的分位数。

可以观察到：去年10月19日以来，货币松紧预期指数（1-3年）（下文简称“指数”）逐步下降，反映市场对于货币宽松预期持续升温。指数在今年1月14日起大幅下降，在1月20日达到最低点（24%分位处），反映宽松预期的演绎进入白热化阶段。这一分位与19年中的预期程度大体持平，高于20年疫情爆发初始阶段。接着1月21日-2月14日随着降息的落地，市场预期进入平稳阶段（在45%分位附近徘徊）。2月15日开始货币宽松预期出现回落，表现为指数上升至3月7日见顶（76%分位），随后指数随着疫情扰动下基本面预期走弱，又小幅回落至去年12月底的水平，截至4月1日回落56%分位。

运用1：当指数向上运行，表明市场对于后续货币宽松预期走弱/收紧预期增强，后续加息概率高；当指数向下运行，表明市场对于后续货币宽松预期增强/收紧预期走弱，后续降息概率高。

具体，定义指数60日MA>120日MA为指数上行区间，加息有79%的概率（29/40）发生在指数上行区间。定义指数60日MA<120日MA为指数下行区间，降息有73%的概率（15/19）发生在指数下行区间。因此，当观察到指数趋势性向上运行时，发生加息的概率高，而当观察到指数趋势性向下运行时，发生降息的概率高。

运用2：当货币松紧预期指数从过于悲观/乐观修复到中性的过程中，在未来1-2个月内往往会带来一轮情绪修复行情。

当货币松紧预期指数从过于悲观向中性转变时（即指数向下穿过70%分位数）发出看多信号，2019年以来一共发出13次看多信号，2个月胜率为80%；当货币松紧预期指数从过于乐观向中性转变时（即指数向上穿过30%分位数）为发出看空信号，2019年以来一共发出16次看空信号，2个月胜率为88%。

最新的信号是3月23日指数向下穿过70%分位逐步下行至56%分位，反映市场对于后续货币宽松的预期有所回升，发出“看多”信号。

运用3：在市场预期已经比较充分时发生的降息/加息，后续市场在短期内（后续1个月）反而容易出现利好/利空出尽走势。

计算当市场预期较充分后（货币松紧预期指数处于极端分位），如果出现降息/加息，市场后续1个月内涨跌的概率。根据2003年以来的历史回溯统计：

当降息发生在指数处于低分位时（＜30%分位），其后一个月1年期国债收益率下行概率仅有48%，平均变化幅度为下行7bp。例如2020年4月15日，1年期MLF利率下调20bp，而货币松紧预期指数在4月10日开始已经降至15%分位以内，反映市场对于本次降息已经充分预期并抢跑，在降息落地后的一个月内1年期国债收益率仅仅下行了1bp。

当加息发生在指数处于高分位时（＞70%分位），其后一个月1年期国债收益率上行概率仅38%，也即后续1个月市场利空出尽的概率高，1年期国债收益率平均变化幅度为下行2bp。例如2017年12月14日，1年期MLF利率上调5bp，此时货币松紧预期指数已经连续1个月处于90%以上的高分位，反映本次加息前市场预期比较充分。在本次加息后1个月，1年期国债收益率反而下行了20bp。

附录：浮息债基本情况介绍

浮息债，指的是票面利率随市场利率变化不断浮动调整的债券。浮息债券没有固定的票面利率，其票面利率与某个市场基准利率挂钩，往往是根据市场的基准利率再加减一定的利差确定，形式为：利率基准±报价利差。基准利率有多种形式，目前最为常用的是SHIBOR3M、SHIBOR1W，此外还有1年期定期存款利率、1年期贷款基础利率(LPR)、DR007、中债政金债到期收益率等。

浮息债最大的特点即会根据基准利率的变动，在利率重设日对票面利率进行调整，利息会在每次利率调整时进行结算。由于浮息债票面利率与市场利率挂钩，故当市场基准利率上行时，投资人持有浮息债可获得额外的收益。但当市场基准利率下降时，浮息债投资者获得的票息收益也会随之下降。

浮息债的发展历史可以分为两个阶段：

起步阶段（1995年-2006年）：浮息债在我国起步较晚，发行规模较小。1995年6月，进出口银行发行了我国历史上第一支浮动利率债：95进出51（4020.IB），开创了我国浮息债的先河。1995年至2006年，十一年间发行只数仅142只，年平均发行规模仅1382.5亿元，利率基准主要为1年期定期存款利率（1995）、七天回购利率（2004）、LIBOR（2005）、七天回购定盘利率（2006）。

发展阶段（2007年至今）：2007年后，浮息债在我国市场有了一定程度的发展。2007年，国开行以SHIBOR为基准利率，发行“07国开11”，标志着“SHIBOR纪元”的开始。同时，2007年处于加息周期中，浮息债的收益前景被看好，2007年浮息债迎来了较大幅度的增长，浮息债也进入发展阶段。2007年至2021年，浮息债年平均发行只数为146.9只，年平均发行规模4197.8亿，利率基准也进一步丰富，出现了以贷款基准利率（2013）、中债政策性政金债到期收益率（2015）、中债国开债到期收益率（2016）等为基准的浮息债。

浮息债存量1.4万亿。截止2022年3月8日，我国浮息债存量592只，合计规模约1.4万亿元。其中，非ABS和ABN浮息债存量3460.8亿元，共77只，具体结构如下：

政金债存量规模独占鳌头，同业存单数量占优。从债券数量上看，作为银行缓解负债端压力的得力工具，浮息同业存单数量居于首位，占存量的40%，企业债与政金债跟随其后，数量分别占33%、21%。从债券规模上看，政金债规模独占鳌头，占据71%，存量规模为2471亿。虽发行数量不及同业存单与企业债，但浮息政金债平均单只发行规模达154亿，远高于同业存单的18亿、企业债的17亿，因而在规模上占优。

基准利率方面，SHIBOR数量多，1年期定存利率规模大。在浮息债利率基准方面，以SHIBOR（包括7D/1M/3M/1Y）为基准的浮息债数量远超其他基准，占存量的73%。究其原因，同业存单与企业债这两个数量最多的浮息债类型，均采用SHIBOR为计息基准。其余利率基准类型数量占比均在7%左右。从规模上看，以1年定期存款利率为基准的浮息债规模可观，占42%，均为发行额较大的政金债。以1年期LPR与SHIBOR为基准的浮息债规模平分秋色，分别占24%、28%。

发行期限以≤3Y和＞7Y为主。从规模上看，中短期与长期平分秋色，中短期（≤3Y）占45%，长期（＞7Y）占47%。5-7Y浮息债在规模方面式微，不足10%。从数量上看，中短期（≤3Y）共占存量的53%，5-7Y与长期（＞7Y）浮息债数量占比相当，分别为23%、24%。

综上，浮息债在我国起步较晚，当前规模较小，至2007年SHIBOR基准出现后，才迎来第一次较大发展。除ABS、ABN的浮息债存量中，同业存单、SHIBOR为基准的浮息债、短期浮息债在数量上占大头。规模上，除ABS、ABN的浮息债存量中，政金债远超其他种类，1年期定期存款利率为基准的浮息债突出，期限以≤3Y和＞7Y为主。

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