未来债券发展的趋势「2021年债券市场」

2022年前5个月，在地产走弱以及疫情反弹的背景下，经济再度走弱。历史上，当经济明显下行时，政策力度会迅速提升，刺激信用扩张，经济回升较快，同时带动利率低位回升。正是基于历史经验，今年经济下行环境中，投资者对于做多债券较为谨慎，担心政策刺激力度较高，会带来利率较快的回升。

（一）本轮经济走势三大不同点

中金公司认为本轮经济走弱，在政策应对和市场走势上，与之前有着几个重要的不同点，使得经济和利率走势不会简单的复制历史。

第一个不同点在于这次疫情反弹源于病毒版本容易传染，导致防疫难度较高，对经济制约的时间长度可能较长。

第二个不同点在于这次债务杠杆的扩张难于此前。此前都看到政策引导居民、企业和政府自身的债务杠杆快速提升，从而推动货币增速明显提高，从而带动经济快速回升，尤其是此前都看到地产的快速回升。这一次的不同在于，政府对大幅提升债务杠杆持有谨慎态度，担心增加未来的债务风险，因此在刺激企业、居民和政府自身杠杆提升上都有保留余地。退一步而言，即使希望刺激杠杆上升，但居民在就业和收入下降情况下，加上自身杠杆已经偏高，已经很难再大幅提升杠杆，甚至一定程度上开始去化杠杆，这也导致今年融资需求低迷，银行信贷投放较为乏力。这种情况下，未来房地产市场的回升会比较缓慢。

第三个不同在于此前经济下行，美国和全球主要国家都是一起刺激经济，也在放松货币和财政政策，但这一次美国和大部分国家因为过高的通胀而逐步收紧货币政策，使得全球流动性处于收紧状态，这也会一定程度上抵消我们稳增长的效果。

鉴于这些不同点，这次可能看不到财政赤字有显性的增加，货币政策可能在债务杠杆的提升上作用也不会很大，更多的是依赖引导利率下行，通过更低的利率水平来刺激存量货币流通速度，才能有效刺激经济回升。因此，货币政策虽然宽松程度未必超预期，但宽松的时间可能超预期，引导各种货币市场利率下行。

在融资需求偏弱，债务杠杆提升缓慢的情况下，我们看到债券市场的主逻辑是“资产荒”。尤其是在前5个月，信用利差、流动性利差和税收利差都压缩到了低点。唯独市场在加久期比较谨慎的情况下，剩下期限利差比较高，导致长久期的利率债的性价比比较突出。如果债务杠杆提升缓慢，资金面宽松时间较长，那么后续“资产荒”将延续，配置需求会导致期限利差也会被压缩，下半年债券市场更大的机会还是在于长久期利率债的利率下行，收益率曲线或将会牛市变平。

（二）利率债

预计下半年疫情影响消退后经济将进入填坑爬坡阶段，国内经济金融数据都将陆续体现出宽信用和稳增长的政策效果，且不排除进一步出台稳增长政策的可能。而三季度亦将是美联储加快加息和缩表节奏的窗口期，国内宽信用和海外加速收紧的利空因素共振下，10年期国债到期收益率或将有所上行。预计进入四季度后，海外经济衰退风险加大，而国内经济基本面或将进入外需走弱、内需修复放慢的阶段，不排除货币政策进一步宽松的可能，10年期国债到期收益率或将再次回落。预计10年期国债利率先上后下，顶底难以显著突破MLF利率±20bps。随着信贷需求回暖、政府债券供给冲击等因素下流动性淤积在银行间的现象缓解，短端利率回升的压力也将逐步显现，收益率曲线预计将走平。

（三）信用债

时至年中，无风险利率已呈现震荡抬升趋势，我们建议在基准震荡过程中以票息类资产抵御市场波动。上半年资金面宽松、信用债供需失衡、违约率降低叠加疫情与经济的压力，信用债表现十分抢眼，各品种等级期限利差均有不同程度的压缩。展望下半年，除非是负债端极其稳定的机构，否则多数机构在基准波动趋势下料将更侧重于防守策略。资产荒下可选品种被争抢，而顶着各类舆情做下沉亦难上加难，因此布局高资质中久期和高票面短久期的双轮驱动预计将成为多数机构首选。由于常规板块利差已度过压缩周期，经济虽然复苏在望，但对实体企业传导仍迟缓。虽然地产销售数据和信贷投放仍未出现显著拐点，周期和金融债等品种行情也已经基本兑现，城投债目前仍是优先配置品种，但随着接下来各项稳增长政策落地见效、加之下半年财政发力、地方债供给激增，流动性格局也会出现变化，预计“信用资产荒”在三季度开始将逐步缓解。

（四）可转债

可转债市场三大逻辑变革：1）股性估值中枢系统性抬升；2）市场短期扰动增多；3）条款博弈的进化。随着股性估值、短期扰动因素以及条款博弈的新变化，转债市场出现了交易逻辑短期化的特征，进一步考虑到估值中枢水平的抬升以及市场均价的抬升，转债市场安全垫并不牢固，传统根据低价格与低估值买入的左侧策略可能需要让位于关注权益探底与转债效率的右侧策略。因此结合逻辑变化、市场特征与策略变革，下半年我们重点推荐投资者从转债市场效率出发，在当下首选增加转债持仓弹性，在权益市场出现阶段行情时顺势提高仓位，但注意做好交易兑现的准备，若估值水平再次回到年初高点则是减仓的信号。风格上依旧建议保持均衡持仓，效率是下半年转债的核心关键词，正股高弹性并不意味着转债高弹性，正股低估也并不意味着转债低估，因此转债市场的机会需要结合个券指标来判断，无论是上游资源还是中游制造或是下游消费皆有值得把握的标的。

（观点来源：中金点睛；中信证券研究）