中银稳健增长的债券投资「银行债券」

摘要

资产增速企稳回升。截至18年6月，25家A股上市银行总资产同比增长5.7%，相较于1季度5.4%的增速小幅回升。而从央行月度数据来看，商业银行总资产增速同样在6月末企稳回升、7月明显改善。有4家上市银行总资产环比收缩，分别是建行、浦发、江阴和无锡银行，其中浦发已经连续两个季度收缩。资产增速较高的银行主要靠贷款增长贡献，而缩表银行主因同业或债券投资收缩。

资产结构：贷款上升，债券投资分化，同业下降。从生息资产平均余额变动来看，五大行、股份行和城商行贷款占比均有所增加，其中股份行增加幅度大，农商行贷款占比略降；债券投资方面，五大行和股份行平均债券投资占比减少，而城商行和农商行有所增加；而同业资产占比整体呈现小幅下滑迹象。资产负债表数据同样显示，同业、非标资产持续压缩中。

贷款结构：个人按揭增加，高风险行业贷款下滑，风险偏好下滑。2018年上半年，上市银行个人住房贷款占比提升0.26个百分点至25.1%，企业贷款占比下滑0.66个百分点至59.8%。高风险行业贷款(包括批发零售、制造业、采矿业)占比从17年末的19%降至17%，低风险行业(主要是基建类)贷款占比稳定在19%左右，表明银行贷款对高风险行业的偏好降低。

负债结构：存款上升，债券发行分化，同业减小。计息负债平均余额中，五大行、股份行和城商行存款占比均有所增加，其中五大行增加幅度大，但农商行存款占比大幅下降；债券发行方面，五大行和股份行债券发行占比减少，而城商行和农商行有所增加；同业负债占比整体呈现小幅下滑迹象。但资产负债表时点数据显示，同业负债同比降幅收窄，环比正增长。

净利差略有改善，源于资产收益率提升幅度大于负债成本抬升幅度。2018年上半年各类银行净利差水平/环比变动/同比变动分别为：五大行1.96%/3 BP/7BP、股份行1.76%/3 BP/2BP、城商行1.82%/-2BP/3BP、农商行2.44%/10BP/17BP。净利差改善源于资产收益率提升幅度大于负债成本抬升幅度，如五大行资产收益率同比增加20BP、负债端成本率增加13BP。

表外理财继续压缩。2018上半年，26家上市银行(含成都银行)表外非保本理财规模16.9万亿元，同比和环比分别收缩3.0%和7.7%，同比和环比收缩的银行家数分别为15家和18家。分银行来看，五大行表外理财规模环比均下降，但同比小幅增加2%，同比正增长靠工行贡献(同比增9.2%至2.58万亿)；股份行理财规模继续大幅收缩至8万亿以下，同比和环比均下滑9%；城农商行理财规模环比基本持平在1.7万亿，同比小幅增加5.6%。

业务回归本源，表外继续压缩，风险偏好下降。上市银行表内贷款和存款占比均提升、债券投资占比分化、同业继续压缩，反映过去两年金融严监管带来银行业务回归本源，再加上6月以来政策鼓励与引导银行放贷，未来银行资产端依旧偏好贷款，其次是债券。而目前表外业务仍在压缩，体现为银行表外理财余额下滑、信贷收支表中的股权及其他投资继续收缩、以及应收款项类投资继续负增长，业务回归表内风险偏好明显下降。

银行债券投资增速企稳，债市短期震荡长期向好。18年以来货币政策从偏紧转向中性偏松，金融严监管有所缓解，银行资产增速在年中企稳带来债券投资增速企稳。今年以来，随着地方债发行放量，银行债券配置逐月增加，但银行新增债券投资中的近九成为地方政府债，其次为政金债，对于信用债的配置依旧偏弱，而国债的第一大配置力量是境外机构，信用债主要增持机构为广义基金和券商。展望四季度债市，经济下行的压力或将逐渐显现，地方债发行高峰已过，后续政府 社会融资增速将重归下行，债市短期调整后或将迎来新一轮行情。我们依旧看好四季度债市的投资机会，利率债和中高等级信用债仍是配置首选。

我们分析了A股上市银行18年中报、生息资产、付息负债平均余额的结构和收益成本变化，发现：银行资产增速企稳回升，净利差略有改善，资产端贷款占比上升且风险偏好下滑，债券投资分化，同业占比下降；负债端存款占比上升，债券发行分化，同业占比减小。总体而言，银行业务回归本源，表外继续压缩，风险偏好下降，债券投资增速企稳但风险偏好不高，对于债市我们认为，短期震荡但长期向好。

1。 资产增速企稳回升

上半年银行资产增速小幅反弹。2018年6月，25家A股上市银行(不含成都银行)总资产规模已经达到153.40万亿，同比增长5.7%，相较于1季度5.4%的增速小幅回升。而从央行月度数据来看，商业银行总资产增速同样在6月末企稳回升、7月明显改善。整体上市银行资产增速依然小于全行业资产增速，但增速差有所缩窄。

四家银行缩表。在25家银行中，2018Q2有4家A股上市银行总资产出现环比收缩，分别是建行、浦发、江阴和无锡银行，其中浦发银行资产规模已经连续两个季度收缩。从同比增速来看，13家银行2018Q2同比增速有所放缓，其中张家港行资产同比增速从2017年底的14%大幅降至18年中报的3%，而上海、常熟、光大银行资产增速明显回升，其中上海银行资产增速从一季度的3.1%大幅回升至二季度末的12%。资产增速较高的银行主要靠贷款增长贡献，而缩表银行主因同业或债券投资收缩。

2。 资产结构：贷款上升，债券分化，同业下降

生息资产中，贷款占比上升，同业资产占比减小，债券投资占比有升有降。从2018年上市银行中报各类生息资产平均余额变动来看，五大行、股份行和城商行贷款占比均有所增加，其中股份行增加幅度大、从2017年的51%增加到18年上半年的54%，农商行贷款占比略降0.1个百分点。债券投资占比呈现分化格局，五大行和股份行平均债券投资占比减少，而城商行和农商行有所增加。而同业资产占比整体呈现小幅下滑迹象。

资产负债表同样显示：同业、非标资产持续压缩中。25家银行2018H1同业资产(包括存放同业款项、拆出资金和买入返售金融资产三类)整体规模8.5万亿元，同比、环比均下降4%，占总资产比重降至5.5%。12家可比口径上市银行(主要是城农商行和部分股份行)2018H1应收款项类投资(非标投资为主)规模超过3万亿，同比、环比均下降6%，占总资产规模比重降至17%。

3。 贷款结构：个人按揭增加，风险偏好下滑

按揭贷款占比略增，企业贷款占比略降。2018年上半年，上市银行个人住房贷款占比提升0.26个百分点至25.1%，企业贷款占比下滑0.66个百分点至59.8%。分银行来看，五大行和农商行个人住房贷款占比分别增加0.63和0.46个百分点，而股份行和城商行分别下降0.19和0.44个百分点；企业贷款方面，五大行、股份行和农商行企业贷款占比分别减少0.46、1.37、1.62个百分点，而城商行增加0.4个百分点。

高风险行业贷款占比下降明显。根据各上市银行披露数据，2018年上半年高风险行业贷款(包括批发零售、制造业、采矿业)占比从17年末的19%降至17%，低风险行业(包括电力燃气及水的生产和供应业、交通运输仓储和邮政业、水利环境公共设施业)贷款占比稳定在19%左右，表明银行贷款对高风险行业的偏好降低。分类来看，国有大行(工建农交)高风险行业贷款占比降至16%，低风险行业贷款占比环比略降、同比略升、整体在22%左右；其他上市银行高风险行业贷款占比降至21%，低风险行业贷款占比提升至11%、环比和同比均有所增加。

4。 负债结构：存款上升，发债分化，同业减小

计息负债平均余额中，存款占比增加，同业占比减小，债券发行占比有升有降。从2018年上市银行中报各类计息负债平均余额变动来看，五大行、股份行和城商行存款占比均有所增加，其中五大行增加幅度大、从2017年的80%增加到18年上半年的81%，但农商行存款占比大幅下降2个百分点。债券发行占比呈现分化格局，五大行和股份行债券发行占比纷纷减少，而城商行和农商行有所增加，其中农商行或因存款流失压力增加了债券发行规模。而同业负债占比整体呈现小幅下滑迹象。

资产负债表时点数据显示：同业负债同比降幅收窄，环比正增长。25家上市银行2018H1同业负债(包括同业和其他金融机构存放款项、拆入资金、卖出回购金融资产三类)整体规模18.6万亿元，同比下滑1.1%、降幅有所收窄，环比增加3.47%，占总负债比重13.1%。与此同时，25家上市银行2018H1应付债券规模超过8万亿，同比增加10.5%，环比增加4.3%，占总负债规模比重5.8%，同比、环比均上升，应付债券规模上升主因同业存单发行规模提升，也有少部分银行该项目增长是因为可转债和存单发行量增加、如江阴银行。

5。 净利差：整体改善

银行净利差整体略有改善，仅城商行环比略有缩窄，农商行改善程度最大。2018年上半年五大行净利差为1.96%，环比上升3 BP、同比上升7BP；股份行为1.76%，环比上升3BP、同比上升2BP；城商行为1.82%，环比下降2BP，但同比改善3BP；农商行为2.44%，环比改善10BP，同比改善17BP。其中，张家港银行和上海银行净利差环比分别上升40BP和24BP，贵阳银行降幅最大，环比下降33BP。

净利差改善源于资产收益率提升幅度大于负债成本抬升幅度。与17年上半年相比，18年上半年各类银行资产收益率和负债成本率均有所增加，但资产端收益率提升幅度更大，如五大行资产收益率同比增加20BP、负债端成本率增加13BP使得净利差改善。与17年报数据相比，仅城商行负债成本增加幅度大于资产收益，其余类型银行资产端收益率上升幅度更大。

6。 表外理财：继续压缩

2018上半年，26家上市银行(含成都银行)表外非保本理财规模16.9万亿元，同比和环比分别收缩3.0%和7.7%，理财规模同比和环比收缩银行家数分别为15家和18家。

分银行来看，五大行表外理财规模环比均下降，但同比小幅增加2%至7.28万亿，同比正增长靠工行贡献，工商银行18年中理财规模同比增加9.2%至2.58万亿。上市股份行理财规模继续大幅收缩至8万亿以下，同比和环比均下滑9%，其中华夏银行降幅最大、从17年末的7000亿大幅收缩至18年中的5000亿元。城农商行理财规模环比基本持平在1.7万亿，同比小幅增加5.6%，其中吴江银行、江阴银行和江苏银行理财规模环比增幅最大。

7。 业务回归本源，配置低风险资产

业务回归本源。从上市银行生息资产和计息负债平均余额来看，银行贷款和存款占比均提升、债券投资占比分化、同业继续压缩，反映过去两年金融严监管带来银行业务回归本源，再加上6月以来政策鼓励与引导银行放贷，未来银行资产端依旧偏好贷款，其次是债券。

表外继续压缩，风险偏好下降。过去通过银行通过表外业务配置长久期、高风险资产，而目前表外业务仍在压缩，体现为银行表外理财余额下滑、信贷收支表中的股权及其他投资继续收缩、以及上市银行资产负债表应收款项类投资继续负增长，业务回归表内风险偏好明显下降，更倾向于短久期、低风险资产。从上市银行中报来看，不良率较高的高风险行业贷款占比下滑，而不良率较低的低风险行业贷款占比提升。

政策从偏紧转向中性偏松，缓解银行压力，资产增速企稳带来债券投资增速企稳。18年以来央行货币政策由稳健中性转向中性偏松，三次降准与公开市场投放带来货币市场利率大幅下降，缓解银行负债端压力；而金融监管协调性提高、各类监管文件落地较征求意见稿有所缓和，银行资产端压力同样得以缓解。在此背景下，银行资产增速从17年的大幅下滑，转为18年中的企稳回升，表内债券投资增速同样在二季度企稳。

银行债券配置风险偏好不高，债市短期震荡长期向好。今年以来，随着地方债发行放量，银行债券配置逐月增加，但从配置偏好来看，银行新增债券投资中的近九成为地方政府债，其次为政策性金融债，对于信用债的配置依旧偏弱。而国债的第一大配置力量是境外机构，信用债主要增持机构为广义基金和券商。展望四季度债市，经济下行的压力或将逐渐显现，地方债发行高峰已过，后续政府 社会融资增速将重归下行，债市短期调整后或将迎来新一轮行情。我们依旧看好四季度债市的投资机会，利率债和中高等级信用债仍是配置首选。

本文源自姜超宏观债券研究

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