美债暴升利好板块「房企为什么发行美债」

南方财经全媒体集团记者 李览青 上海报道10月4日晚间，频频回购提振市场信心的花样年（01777.HK）美元债发生实质性违约，从而引发境外市场对房企的信用风险质疑，导致美元债暴跌。

据记者不完全统计，近一个月来，新力控股、花样年控股、当代置业、佳兆业集团、阳光城、鑫苑置业、融信中国、禹洲集团、华南城、绿地控股集团、金轮天地控股、建业地产、弘阳地产、福建阳光集团、中国奥园、正荣地产、景瑞控股、雅居乐集团、融创中国、易居企业控股、中骏集团控股、德信中国、合景泰富集团、力高集团、合生创展集团等房企发行的美元债出现15%以上跌幅，其中新力控股2022年6月18日到期的票面利率10.5%的2.1亿美元债券近一个月跌幅最高，达到83.63%。

在债券价格暴跌的同时，部分重仓房企美元债的QDII产品净值也在国庆节后出现大幅下滑，跌幅居前的基金产品包括鹏华全球高收益债系列两只产品、鹏华全球中短债系列四只产品、国泰境外高收益债券产品、广发亚太中高收益债系列四只产品等。

其中鹏华全球高收益债系列、鹏华全球中短债系列在10月8日发生的净值跌幅超过17%，鹏华全球高收益债人民币份额（000290.OF）在10月8日净值跌去17.8021%，10月15日最新单位净值为0.77元；鹏华全球中短债人民币A（206006.OF）在8日净值下跌17.9918%，15日最新单位净值为0.6658元。

据记者了解，前述QDII产品10月8日显示的单日净值并非8日当天的价格跳水，而是国庆期间美元债累计大跌的结果。

记者梳理了10月8日至15日跌幅超过5%的22只QDII基金前五大持仓发现，这些产品均在房地产美元债有所布局，其中鹏华全球中短债系列、广发亚太中高收益债系列共6只基金持有的债券份额前五名全部为房地产行业美元债。

以10月8日至15日区间跌幅最大的鹏华全球高收益债人民币为例，这也是管理基金规模第二大的QDII产品，截至10月15日基金规模达26.01亿元。

据其2021年中期报告披露，鹏华全球高收益债人民币前五大持仓涉及的发债主体包括佳兆业集团、禹洲集团、富卫集团（险企）、融创中国等四家公司，其中涉及佳兆业集团发行的两笔美元债。据记者统计，近一个月以来，鹏华上述QDII持有的佳兆业集团9.375%票面利率美元债价格跌去45.67%，另一笔票面利率为8.5%的美元债价格跌去47.38%，禹洲集团上述票面利率5.375%的美元债跌幅为30.41%，融创中国票面利率为7.95%的美元债跌幅为26.51%。

从鹏华全球高收益债系列的历史持仓债券来看，2018年开始，基金经理尤柏年尤为偏爱房地产美元债，已出现信用风险的多家房企美元债均曾出现在该产品的重仓债券前五名，包括蓝光发展、阳光城等，在相关房企风险暴露之前尤柏年也已减持相应美元债。

对于基金净值一路走低的原因，尤柏年在中期报告中表示，今年上半年中资美元债总回报率为负值，其中高收益指数下跌约1.4%，投资级相对而言表现更好，但回报率同样为负。投资级债一季度主要跟随10年美债，收益率总体呈现向上趋势，但4月因某AMC事件导致投资级债信用利差大幅抬升，与十年期美债收益率出现背离。高收益债方面，4、5月份板块基本是从一季度的低位中向上反弹的行情，高收益总回报指数在5月中下旬达到年内高点。但是从5月底开始，多只标杆房企负面事件对高收益板块，尤其是地产板块造成重创，房企主体价格大幅回调，下跌幅度仅次于2020年3月。6月仅一个月时间，高收益板块下跌约2.5%，不仅抹除了4、5两月的涨幅，还使得今年上半年回报变为负数。

目前鹏华全球高收益债系列QDII产品的前五大持仓债券中，融创中国票面利率7.95%美元债与佳兆业集团票面利率8.125%美元债将在2022年到期，而禹洲集团与富卫集团的相关债项均为永续债，在行权赎回日发行人可以选择到期兑付或续期，但在发行人出现资金困难的情况下，永续债可能成为真“永续”，有一定潜在风险。

高收益债券又名“垃圾债”，由于此前境内债券发行对评级要求较高，高收益债券主要集中于境外债券市场，因此也多采用境外评级机构标普、穆迪、惠誉的相关评级标准，具体来说，高收益债券指未达到标普与惠誉BBB-级的债券，或未达到穆迪评级Baa3级的债券，或未经信用评级机构评级的债券。

鹏华全球高收益债人民币发布的2021年中期报告显示，截至6月末其持有的债券信用等级中，信用等级在B 至B-的债券投资公允价值占比为21.01%，4.37%的信用等级在BB 至BB-，另有56.55%债项未评级。前述持有的佳兆业集团两笔美元债占基金资产净值的比例合计约5.5%。

由于垃圾债信用风险较高，通常会以高票息或低折扣作为信用风险补偿，因此相比于一般的投资级债券具有更高的潜在收益。但相应的，对投资者专业能力的要求较高，更适合风险偏好较高、能够承受资金流动性波动的专业投资者。

2020年以来，企业融资环境趋紧，低信用资质的区域和企业融资渠道出现大幅收缩，市场出现“资产荒”现象，尤其在永煤集团发生违约后，随着金融市场的完善，高收益债市场反而迎来发展期。

我国大多数投资高收益债券的金融机构以私募基金为主。一位公募基金信用研究部负责人告诉记者，一般来说公募基金、银行等机构出于资金风险的考虑，会规避高收益债等高风险债券，但近两年私募基金参与高收益债市场投资较为活跃。

对于本次美元债下跌引发的QDII产品净值跳水，多数公募基金投资人在论坛中发言认为，难以接受债券型基金出现如此大的回撤。

这也是目前高收益债市场发展的痛点所在。一方面，投资机构为了维持净值的相对稳定风险偏好较为谨慎，另一方面，市场客户对高收益债没有充分认知，导致整体参与意愿不足。

一位长期深耕美元债投资的私募机构高管告诉记者，本次房地产美元债风险集中爆发，主要是由于花样年在频频回购提振信心的同时宣告违约，导致投资者对行业信用的质疑，但其个人认为，整个市场的投资逻辑并没有发生重大变化，在行业尾部风险出清的同时，依然可以从被“错杀”的企业中把握投资机遇。

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