投资研究体系「投资管理体系构建」

本报告研究了理财子投研的价值，主要分为五个部分；第一部分是投研对资管机构的价值；第二部分是投研对理财子的价值；第三部分是理财子如何构建投研体系；第四部分是如何评价理财子投研能力；第五部分是理财子投研体系案例研究。

投研对资管机构的价值：1）投研能力影响投资业务；2）投研能力影响产品收益。

投研对理财子的价值：过去银行理财的投研主要呈现三个特点：1）主要关注信用风险；2）投资策略单一；3）研究投入不足。

资管新规发布后，理财子公司逐步建立，面临独立发行和管理产品，投研能力对理财子公司来说至关重要。1）投研能力帮助理财子适应资管新规后的发展趋势，净值化、资产配置的多元化；2）迎接行业竞争新格局，再大资管统一的监管框架下补齐短板；（3）提升资管能力，确立市场品牌。

理财子如何构建投研体系：

我们认为，理财子应该构建以宏观策略、行业、具体资产为支撑的深度融合的投研体系。

第一层是宏观策略层面研究，重点是总量和重大战略课题研究，可以采用“自主研究 对外合作”的模式；第二层是行业层面研究，在承接第一层面宏观策略研究成果的基础上，将市场上的大类资产进行划分，并分别组建研究团队，指导投资部门资产配置；第三层是具体资产层面研究，负责具体投资工作。

此外，理财子构建投研体系还应注意：1）根据监管政策和资管发展趋势不断完善产品线；2）重视内部管理，提高运营效率；3）以客户为中心，保持稳健风格；4）设置合理的人才培养机制；5）积极探索FOF和MOM，发展“固收 ”；6）做好数字化建设。

如何评价理财子投研能力：

1）是否实现业绩比较基准；2）是否实现收益与风险的平衡。

理财子投研体系案例研究：

信银理财：1）融融协作，优势互补；2）打造多资产理财体系；3）构建三层次投研体系，完善管理制度。

兴银理财：1）覆盖重点领域，“投”与“研”双向流动；2）理财产品设计：补短板、锻长板；3）研究团队：两层定位，多元化工作模式。

文章来源丨eResearch杨荣团队
作者丨杨荣团队
原标题丨【中信建投银行杨荣】“银行资产管理”深度研究之25：《投研体系化，创造新价值——理财子投研的价值》

前言

资管新规发布后，理财产品由预期收益型向净值型转变，其盈利模式发生变化，推动理财子变革投研方式，构建合理的投研体系。本文对理财子投研体系的构建进行了深入的研究。首先，我们从整体层面分析了投研对资管机构的价值，然后具体到理财子，结合资管新规总结投研对理财子的价值。我们提出理财子应构建以宏观策略、行业和具体资产研究为支撑的深度融合的投研体系，并提出了理财子投研体系的评价方式。最后，我们根据公开信息，研究了信银理财和兴银理财构建投研体系的经验。

一、投研对资管机构的价值

（一）投研能力影响投资业务

资管机构的研究业务包含总量、行业、个股等，投资业务则覆盖多个方面，包含固定收益投资、权益投资、混合类投资、衍生品类投资等，投研业务对基本面的分析和对趋势的判断是投资业务的重要基础。

（二）投研能力影响产品收益

投研是构建产品线的基础。不管是自上而下的投资体系还是自下而上的投资体系，产品端的资产配置本质上是在一定范围内选择投资标的进行资产组合。在这个过程中，对投资行业的选择、资产池的构建、投资组合的配置都是基于一定的投研能力做出的。投研能力的强弱对产品端的收益产生重要影响。

二、投研对理财子的价值

资管新规发布前，银行理财以资金池模式经营，产品多为预期收益型，银行盈利方式是赚取收益-成本差，理财产品刚性兑付，风险由银行承担。在这种模式下，银行理财投研体系的特点是：

一是主要关注信用风险。过去银行理财主要采用资金池模式，只需兑付约定的收益即可，且银行理财滚动发行，类似于借新还旧，理财资金的具体投资去向不透明，因此银行理财面临的风险主要是信用风险。原有的理财投研以信用风险管理为主。

二是投资策略单一。原有的银行理财产品将保证的收益率视为发行成本，且投资方向服从银行整体经营战略的安排，不具有市场化特征，配置资产以持有到期为主，投资策略单一。

三是研究投入不足。过去的银行理财依托银行背景，有稳定的客户群体，将发行理财产品视为一种融资方式，并不注重投研体系的构建。

资管新规正式实施后，银行理财产品的经营由资金池模式变为类基金模式，产品类型由预期收益型变为净值型，风险承担由银行刚性兑付向客户风险自担转变，盈利方式由获取收益-成本差变为收取管理费，银行理财业务发生重大变化。许多银行纷纷设立理财子公司，以期更好发展理财业务。理财子公司建立后，面临独立发行和管理产品，投研能力对理财子公司来说至关重要。

（一）适应资管新规后的发展趋势

1.净值化转型

在资管新规与理财新规确定的监管格局下，银行理财积极调整发展理念与方向，非净值型理财产品加速退场。根据银行业理财登记托管中心发布的《中国银行业理财市场年度报告（2021年）》，从2018年到2021年，净值型产品占比逐年提升。截至2021年底，净值型理财产品存续规模26.96万亿元，相较于2021H1增幅32.22个百分点；占比92.97%，相较于2021H1增加13.94个百分点。净值化转型要求理财子公司建立完善的投研体系以加强主动管理能力。

2.资产配置多元化

尽管目前理财子公司发行的产品仍以固收类为主，权益类和混合类占比仍然较低，但是随着理财子公司的发展，预期其发行的理财产品将引导更多资金流入权益市场，原因是：

其一、政策打开股票直投权限。根据理财子新规，允许子公司发行的公募理财产品直接投资股票。通过打开股票直投权限，理财子公司可以不通过通道业务即展开二级市场投资，降低投资成本。

其二、增加权益投资是利率下行的有效对冲手段。理财产品收益率自2018年以来持续下行，由2018年6月5.1%的收益率高点下降到2021年末的3.55%。同时，资管新规和理财新规的实施，使得高收益非标资产的供给下行，而理财产品缺少了一种高收益资产投放来源。叠加利率下行趋势，固定收益类产品对投资者的吸引力逐渐下降，而权益类产品的关注点将逐渐提高。通过增加权益投资，可以帮助客户和银行本身自营部门提升资金收益率，对冲利率下行带来的利息收入下滑影响。

其三、权益类产品管理费是银行提升中间业务收入的有力工具。资金池模式的消失和净值化产品转型，使得银行在资管板块的收入模式由息差模式转变为管理费模式。一般情况下，权益类产品的管理费比例要远高于固收类产品，通过加大权益类产品开发，可以有效提升银行整体管理费率，从而提升银行中间业务收入。

其四、权益类产品转型循序渐进。在客户端，银行的资管客户天然比基金的资管客户更加风险厌恶，在过去持续刚兑的预期下，银行对其资管客户需要进行长期持续的投资者教育，转变并培养客户正确的长期投资理念。在银行端，整套投资体系的建立并不随着理财子公司的成立和人员的引进就水到渠成。银行需要在制度上，流程上，人力资源上，部门协同上做好相关工作。同时，银行相对于其他资管机构具有的客户优势，资源优质，固收和非标投资优势等禀赋需要经历长期的探索，才能更好的与理财子的权益投资结合，形成具有银行特色的权益投资产品体系。

理财子公司发展权益产品的当务之急是提高投研能力。在投研实力和经验上，银行本身的投研优势在于固收类资产，而权益类投资过去主要以委外为主，没有必要建立庞大的权益研究体系，导致目前自身权益板块的投研体系、经验和能力均处于培育阶段。因此，投研能力对理财子能否打进权益投资市场至关重要。

（二）迎接行业竞争新格局：补齐短板

随着资管新规的实施，理财子公司与公募基金将面临新的竞争格局。

从政策看，银行理财子和公募基金监管趋同。1）投资范围方面，《理财子公司管理办法》放松了理财子投资范围和产品发行限制，并参照公募基金方式计提风险准备金。2）估值核算方面，中银协制定的针对理财子的估值政策和会计指引与中基协相似，预期未来趋于统一。3）流动性监管方面，针对理财子的管理办法也与基金监管保持一致。

从规模看，公募基金规模与银行理财规模的差距不断缩小。2018年以前，由于居民收入不高，金融知识较弱，投资意识不强，且银行理财具有刚性兑付、收益稳定等特点，银行理财规模远高于公募基金。但是随着2018年资管新规的出台，以及居民收入提高和投资能力增强，银行理财规模压降，居民投资转型公募基金。公募基金规模与银行理财的差距不断缩小，银行理财与公募基金的竞争逐渐激烈。截止2021年12月，银行理财规模达到29万亿，公募基金规模25.56万亿。两者规模差3.44万亿，相比20年底的5.97万亿规模差下降了42.38%。

总体来看，资管新规发布以来，银行理财在转型压力下规模增长缓慢，但公募基金规模却突飞猛进，获得迅速发展。公募基金作为资管行业的先行者，具备净值化产品、监管成熟、投研能力、管理机制市场化等优势。与公募基金相比，理财子公司的投研能力是其竞争中的弱点。投研能力对理财子公司提升与公募基金的竞争力具有重要作用。

（三）提升资管能力，建立品牌效应

“资管能力”和“品牌”是客户选择资管机构的重要标准。理财子资管能力强弱一方面体现在其产品的收益和波动程度上，另一方面体现在其投研能力上，而其产品的收益和波动情况追根究底也取决于投研能力。因此，理财子投研能力的提升能有力地提高其资产管理能力。另外，强大的投研能力也能提升理财子的企业形象，树立品牌效应，提高存量客户粘性的同时，也能吸引更多潜在客户。

三、理财子如何构建投研体系

理财子构建投研体系应注意与公募基金、保险资管、券商资管等资管机构的联系与区别。随着资管新规的正式实施，理财产品净值化转型将不断深入，理财产品出现类基金化趋势。但这并不意味着理财子照搬公募基金的投研体系，原因有二。一是以客户特征决定产品设计，进而决定投研方向。理财产品面向的客户群体与公募基金面向的客户群体有所不同。虽然客户对理财产品的期望收益没有对公募基金那么高，但是对回撤的容忍度却明显低于公募基金。二是理财子与公募基金的擅长方向不同。理财子客户群体稳定，擅长固收类投资。公募基金的优势则是股票投资，其投研体系也多注重对股票市场的研究。

银行理财子公司与保险资管机构的客户诉求比较一致，都希望获得偏稳定的预期回报。相比较来讲，保险资管更加擅长大类资产配置，对长久期、价值导向、以及绝对收益资金的投资具有丰富经验，信用风险控制能力较高。从股权投资计划上看，主要投向未上市企业股权和私募股权投资基金，旨在补充企业长期权益性资本；从债权投资计划上看，当前保险资管产品主要资金投向是涉及交通、能源、水利等领域的基础设施项目，以长期投资为主；从组合类产品上看，当前主要投向股票、债券等标准化资产，投资策略和资产配置方式向券商资管、私募基金、公募基金等老牌标准化资产投资机构靠拢。另外，保险资管在FOF方面表现出色，其投研体系多是自上而下的。

券商资管的优势在于其母公司在卖方研究和投行领域积累的投研能力。券商在固收与权益类资产投资方面积累了较为丰富的资本市场投研能力，而其投行业务也让券商对行业、个股有深刻的认识。券商拥有一定的个人与对公客户资源，大中型券商也有遍布国内及海外的网点渠道，虽然均弱于银行，但也是其发展财富管理业务、投资银行业务的基础。券商投研体系成熟，覆盖的投资标的最为齐全。理财子公司在构建投研体系时既要参考券商资管全面和研究体系和管理制度，也要考虑与券商资管的不同。一是客户基础。理财子的客户以中低风险客群、零售客群为主，机构客户占比相对较低；券商资管以中高风险客群、机构客户为主。二是资产管理规模。券商资管的资产管理规模整体小于银行理财规模。

理财子在构建投研体系时不能生搬硬套，东拼西凑，而应该针对自身客户、业务和产品的特点，构建适合自身的独特的投研体系。结合理财子与各类资管机构的比较，我们认为，理财子应该构建以宏观策略、行业、具体资产为支撑的深度融合的投研体系。

（一）深度融合的投研体系第一层：宏观策略层面研究

理财子宏观策略研究可以采用“自主研究 对外合作”的模式。“自主研究”就是理财子建立研究团队，以研究小组的形式独立开展研究，宏观方面比如政策组、利率组、金融组，策略方面比如固收策略组、权益策略组等。“对外合作”则是指理财子利用外部资源进行合作研究或获取研究服务。一是与其他资管机构（如券商研究所）进行课题合作研究；二是可以获取产品销售机构的研究服务；三是委托专门的研究机构或国家智库（如国家发展与金融实验室）、大学等进行国家战略性课题研究。宏观策略层面研究的目的是通过总量研究和国家战略课题研究，为投资部门提供大方向上的建议支持。由于采取“自主研究 对外合作”的模式，因此部门可以建立小而精的团队。

除此之外，这一层面还可以负责整体投研体系的搭建和维护，制定投研体系的管理制度，将公司投研体系制度化、规范化，约束各部门的行为，建立考评指标，进行日常督导和考核。

（二）深度融合的投研体系第二层：行业层面研究

行业层面的研究应作为理财子投研体系最独特的部分进行构建。这一层面的研究是在承接第一层面宏观策略研究成果的基础上，将市场上的大类资产进行划分，并分别组建研究团队。大类资产划分为股票、债券、基金、大宗商品等，分别组建股票研究团队、债券研究团队、基金研究团队和大宗商品研究团队。每个团队负责某类资产的研究，建立研究数据库，整合市场上的投资标的，并将其研究成果展示给投资经理，为其提供大类资产配置方面的建议，如配置方向、配置比例等。但是，这一层面并不给出具体到个股的投资建议。

在每个大团队之内还可以组建小团队，比如股票研究团队之内可以按照行业进一步划分，这一部分可以参考券商研究所行业分析师的配置；债券研究团队可以分为利率债研究小组、信用债研究小组；基金研究团队可以按照基金类型划分，也可以按照管理人进行划分。

需要指出的是，这一层面的构建有承上启下的作用，是解决“投研两张皮”的重要举措。“投研两张皮”是指部分资管机构研究部门与投资部门割裂的现象。主要体现有两点，一是资管机构对外发布的投资策略报告是由研究部门写的，但是投资部门在落实资产配置时并未按照研究部门的规划进行，而是有独立的想法；二是当资管产品表现较差或回撤较大时，研究部门和投资部门相互指责，研究部门指责投资经理不按照研究结果进行投资，投资经理则指责研究部门无法提供有意义的投资建议。而深度融合的投研体系的第二层面只进行行业研究，为投资经理提供行业层面的信息，不提供具体的投资建议，给投资经理充分的自由度，避免了“投研两张皮”问题。

（三）深度融合的投研体系第三层：具体资产层面投研

第三层是具体资产层面的研究，主要是“研究员 投资经理”模式。研究员承接第二层面行业研究提供的信息，进一步进行具体资产的研究，比如个股研究或基金研究等。投资经理则根据研究结果进行资产配置。

理财子投资部门的建立应首先考虑自身的优势，在巩固其固收领域优势的基础上逐步扩展投资条线。在固收 产品中，权益资产对投资组合整体收益的贡献很大。理财子权益资产的配置可以考虑以FOF的形式实现。对于有权益资产投研能力的理财子来说，可以组建FOF团队进行自主投资。对于权益投研能力不足的理财子来说，可以进行委外投资，比如投资保险资管的FOF产品，借鉴委外合作人投研优势的同时，也可以提高自身的投研能力，为今后实现自主投资打基础。

在巩固优势的基础上，理财子可以进一步发力权益投资。包括组建全体投研团队，设计权益类理财产品，加强个股研究等。

（四）理财子构建投研体系还应注意的问题

其一，根据监管政策和资管发展趋势不断完善产品线。比如监管要求2022年将现金管理类产品占比压降到30%，理财子就应及时考虑其替代产品，比如短债、中短债等货币增强型产品。同时，还应探索可持续的投资方向，发现资产管理新蓝海。

其二，重视内部管理，提高运营效率。理财子投研体系的构建应符合公司治理规范，提高内部管理和协调能力，提高运营效率，达到降本增效的效果。

其三，以客户为中心，保持稳健风格。基于银行理财的客户特点，理财子在资产配置方面应秉持“受人之托，代客理财”的初衷，保持稳健的风格。

其四，设置合理的人才培养机制，尤其注意研究员与投资经理的距离。理财子构建合理的投研体系要关注研究员的角色定位，不同类型的研究员发展路径不同，其与投资经理交流的频率也不同。比如负责经济形势判断、政策分析等偏向宏观的研究员，其研究成果偏向中长期研判，对投资经理的价值也偏向中长期配置，与投资经理的交流可能不会很频繁，而偏向市场形势变化、短期资金流动、个股趋势研究的研究员，其研究成果有助于投资经理进行短期操作的调整或验证，因此与投资经理的交流会更加频繁。

其五，积极探索FOF和MOM，发展“固收 ”。投研体系的构建不是一项短期工程，在此过程中，用好FOF和MOM有助于提升权益研究能力和资产配置能力。FOF、MOM和固收 是理财子巩固自身优势，提高权益能力，扬长补短的重要方式。

其六，做好数字化建设。数字化有助于提高投研体系运行的效率，将各类市场信息通过数字化手段清晰地反馈给研究员和基金经理。如果说投研体系是引导理财子开拓前进的航船，那数字化将帮助理财子建立依托于投研体系的“可视化驾驶舱”。

四、如何评价理财子投研能力

（一）是否实现业绩比较基准？

业绩比较基准，是根据产品往期业绩表现，或同类型产品历史业绩，而计算出来的投资者可能获得的预估收益。《理财公司理财产品销售管理暂行办法》指出，理财产品销售机构不得使用未说明选择原因、测算依据或计算方法的业绩比较基准，单独或突出使用绝对数值、区间数值展示业绩比较基准。理财产品能否实现业绩比较基准是理财子投研能力的重要体现，只要在实现业绩比较基准的基础上，理财子才有空间去实现更高的收益。若理财子发行的理财产品全部或大部分实现了业绩比较基准，则说明理财子有较强的投研能力，能对市场进行有力的把控。若理财子发行的理财产品大部分都无法实现业绩比较基准，则说明理财子投研能力较弱。

（二）是否实现收益与风险的平衡？

收益与风险的平衡性是理财子投研能力最直接的体现。收益与风险的平衡性可以分为三个方面来看，分别是收益能力、抗风险能力和投资性价比。收益能力分为绝对收益和相对收益。绝对收益就是产品的收益水平，相对收益是指理财子公司的某一产品与市场同类型产品的收益比较。抗风险能力是指产品的抗风险波动能力，可以参考同类产品的最大回撤。投资性价比及考虑收益能力，又考虑抗风险能力，衡量产品承担风险获取收益的性价比，可以参考夏普比率。

五、理财子投研体系案例研究

（一）信银理财

1.融融协作，优势互补

根据公开信息，2020年8月，信银理财与中信证券合作，提出打造固收和多资产业务“主航道”、股权和资本市场业务“新赛道”、全权委托和解决方案业务“超车道”的业务构想，借助中信证券在客户资源、研究体系、投资管理、产品交易等领域的专业优势，为信银理财提供强有力的发展支持。

2.打造多资产理财体系

多资产理财是一种以固定收益类资产（如债券）、股票、基金、中资美元债、商品衍生品等多类别优质资产组合的产品，通过大类资产配置、资产优选、动态调仓的方式，以获取长期稳健收益为目标的一种理财产品。信银理财凭借其强大的投研团队、先进的投资理念、体系化的投资策略，打造丰富的产品体系。其一，信银理财以为客户“实现长期资产稳健增值” 为投资理念，利用各类资产特点，构建风格迥异的投资组合，在保持稳健的基础上获取更好收益。其二，投资策略完备，拥有自上而下和自下而上两大投资框架，投研标的涵盖固收、中资美元债、大宗商品、A股、港股、汇率、量化策略以及其他（包括REITs等）七大类别，可选择投资标的丰富。其三，投研团队既拥有深厚的专业功底，又时刻关注客户需求，将市场发展趋势与客户需求相结合来开发理财产品。

3.构建投研体系，完善管理制度

公开资料显示，信银理财构建了战略、战术、战斗三个层次的投研体系。战略层面，负责宏观形势方面的研究，围绕绿色金融、普惠金融等国家重大战略开展研究课题；战术层面，做好债券池、股票池、基金库、同业库、管理人库等投资库建设，为投资经理提供投资标的；战斗层面，投资部门依据战略层的规划和战术层的资产库，进行具体投资。同时，信银理财完善投研管理制度，明确分工，指定绩效考核标准，并进行定期督导。

（二）兴银理财

1.覆盖重点领域，“投”与“研”双向流动

兴银理财自成立以来，积极组建投研团队，投研人员总数占到公司员工总数的50%。研究领域方面，覆盖大类资产配置、宏观策略、基金研究、信用债分析、股票行业研究等。在人才培养方面，建立研究员和投资经理之间的双向流动机制，鼓励优秀的研究员兼任或者转任投资经理，拓宽成长空间，也鼓励优秀的投资经理担任某一研究领域的“导师”，用长期的投研经验来帮助研究员成长。

2.理财产品设计：补短板、锻长板

兴银理财构建投研体系注重“补短板”和“锻长板”。其一，何为补短板？银行理财子普遍存在权益研究较弱的问题，而在理财产品净值化、公募化的趋势下，提高权益投资占比将是理财产品的重要发展方向。兴银理财着重提高权益投资能力，设计权益FOF，并开发了首支由银行理财子公司参与设计并冠名的A股宽基股票指数——中证兴银理财均衡300指数。其二，何为锻长板？固收投资一直是银行理财的擅长方向。兴银理财巩固优势，针对近几年固收市场的新特点，研判形势变化，为投资策略提供有效支持。其三，补短板和锻长板结合。兴银理财巩固固收投资优势，大力提升权益投资能力，并通过“固收 ”和混合类产品展现出来。

3.研究团队：两层定位，多元化工作模式

兴银理财研究团队的角色定位有所不同，既是投资部门的支持者，又是公司发展战略的建议者。这样的定位使得兴银理财能够充分挖掘研究团队的潜力，可以认为是一种资源的有效配置。工作模式方面，研究团队的工作模式是多元化的。这里的“多元化”其实可以理解为将研究团队分为两类，一类是研究成果偏向短期实用，能够为投资部门提供短期操作建议，这类往往与投资部门联系密切，甚至“嵌入”到投资部门；另一类是研究成果偏向中长期研判，从宏观经济形式、行业轮动、政策方向和市场趋势等方面提供中长期配置建议，这类往往与投资部门保持一定距离。