联邦快递面临的问题和挑战「联邦快递退出中国了吗」

摘要

截至近期，联邦快递已被踢出市场，目前正从52周低点回落，仅为10.7倍的远期市盈率。

过去10年，联邦快递强劲的运营和服务使其平均净资产收益率(ROE)达到12.7%，净资产收益率(ROIC)达到9.0%。

该公司的股票回购看起来不可持续，因为近十年的大部分回购都是通过不断增长的债务融资的。

由于全球经济增长放缓、全球局势动荡，联邦快递被卷入纠纷，以及2016年收购 TNT 快递(TNT Express)过程中缓慢而昂贵的整合，联邦快递(FDX)在过去一年中遭受了重创。 所有这一切使得联邦快递现在看起来是一个很好的价值投资，基于管理层在第三季度收益报告中提供的2019财年每股收益15.50美元的预期中点，联邦快递的预期收益仅为10.7倍。 随着该公司于6月25日公布第四季度和全年业绩，投资者或许是时候熟悉一下这个名字了。

第三季度发生了什么？

联邦快递公布2019财年第三季度业绩相当稳健，尽管全球经济增长缓慢，但电子商务的增长带动了收入的持续增长。 该季度的收入增长了3.0%

管理层预测2019财年每股收益指导为15.10-15.90美元，年终MTM退休计划会计调整前为15.10-15.90美元，不包括TNT快递整合费用和其他非经常性费用。更高的运营成本正在影响业绩，全球经济状况的疲软也在会议上多次被提及。

盈利和增长

联邦快递强大的运营和服务能力使该公司在过去十年(包括金融危机后的黑暗日子)中，平均股本回报率(ROE)和投资资本回报率(ROIC)分别达到12.7% 和9.0% 。 这种平均盈利水平正好符合我的经验法则，寻求15% 的股本回报率和9% 的股本回报率，这让我有信心，在我看来，公司能够在一个商业周期中保持并继续增加其内在价值。

在增长方面，每股账面价值已经从2009年的45.80美元增长到76.35美元，加上股权派息，平均每年增长8.2% ，达到ROE 和 ROIC 的平均水平。

而且，这种增长不会就此停止。 正如联邦快递首席执行官弗雷德 · 史密斯在第三季度电话会议上所说，根据2019财年调整后的指导方针中点和10-15% 的长期每股收益增长率，联邦快递的目标是实现5年复合平均增长率为17% 。 仅在美国市场，该公司预计到2026年包裹市场规模将翻一番，达到每天1亿包裹。

上升的金融杠杆

尽管联邦快递的财务杠杆率在过去的十年里有了显著的增长，但是该公司目前的财务杠杆率仍然是2.74倍，2018财政年度的利息覆盖率为8.80倍。 在考虑投资周期性公司时，财务杠杆尤为重要。 2013年前后，该公司的资本结构似乎发生了显著变化，股票回购的融资来自债券发行。2015年至2016年，该公司以48亿美元的债务融资收购了总部位于荷兰的 TNT Express 公司，使这一趋势进一步升级。 联邦快递的财务杠杆水平远高于2008年经济衰退期间的水平，因此，如果全球经济增长大幅放缓，投资者应该预计其收益将受到更大冲击。

在过去的十年里，由于管理层将股份回购作为其资本预算的一个关键部分，公司的股票数量每年下降约1.5% 。 我总是喜欢看到管理层回购股票，因为这显示了资本预算纪律和对企业长期前景的信心。 然而，这些股票回购似乎大部分不是用自由现金流完成的，而是通过发行债券融资的。

巨大的资本支出需求

在浏览联邦快递的财务状况时，我注意到最令人担忧的可能是该公司巨大的资本支出需求。 我们已经过了便宜的快递时代，今天的快递公司需要昂贵的飞机、卡车和送货车与他们最先进的分拣和配送中心同步运行。 在过去的十年里，联邦快递平均每年将89% 的运营现金用于资本支出。

尽管其中一些支出可能不仅归因于增长，还归因于2016年后 TNT 快递分销网络的整合和升级，但这并没有为以股息或股票回购形式流向股东的现金流留下太多空间。 如果我们在2009年至2015年收购 TNT 快递之前，采取较低的83% 的资本支出率，试图在企业完全整合后捕捉长期资本支出，这仍然只会留给股东17% 。 3年平均运营现金流在550亿美元左右，这意味着只有9.35亿美元的现金流留给股东，并意味着以联邦快递目前434亿美元的市值为基础，只有区区2.2% 的自由现金流收益。 当然，有些人可能会认为，这些资本支出中有很大一部分是在推动高有机增长，而一个无增长的可持续企业将大幅减少支出。 不管怎样，我都不认为股息和股票回购在中期内会继续大幅增长。

价格比率与潜在收益

看看像联邦快递这样稳定增长的公司，一个很好的工具就是传奇投资家彼得 · 林奇的 PEG 比率。 为了了解联邦快递的市场估值与竞争对手联合邮政(UPS)和德国邮政(OTCPK: DPSGY)的比较情况，将它们并排放置，根据远期市盈率和10年增长率进行比较。

可以看出，联邦快递的远期市盈率和PEG比要比竞争对手低得多。根据比率计算，UPS是增长最慢的昂贵公司，考虑到它是最大的，它的增长空间可能更小。联邦快递过去10年5.6%的收入增长远高于竞争对手，但精明的投资者必须记住，其中的一些增长是买来的。更为保守的固定汇率制收入为1.9倍，正好低于彼得•林奇(Peter Lynch)的经验法则，即固定汇率制收入低于2倍(固定汇率制收入与固定汇率制收入之比高于2，表明固定汇率制收入的增长已被计入股价之中)。

我也总是喜欢研究平均净资产收益率和股价与账面价值之间的关系。 这种关系对周期性公司尤其重要，我认为这种关系类似于席勒的 CAPE 比率，但在我看来，计算起来要简单一些。 它研究一个商业周期的平均净资产收益率，并根据投资者目前为公司账面价值或每股股本支付的价格调整净资产收益率。

过去10年，联邦快递的平均净资产收益率为12.7% ，当其股价为166.50美元时，其股票目前的交易价格为账面价值的2.2倍，如果历史重演，这将使投资者净资产收益率按166.50美元的收购价调整为5.7% 。 这低于我希望看到的9% ，但是增加一个保守的3% 的增长率来代表公司随着 GDP 的增长可以增加这个潜在的总回报率达到8.7% 。

来自亚马逊的风险？

在第三季度的电话会议上，我还欣赏了管理层关于媒体关注"最后一英里交付"的讨论，而很少提及许多包裹必须行驶的最初几千英里的重要性。 正如电话中所说，亚马逊只占联邦快递总收入的不到1.3% ，管理层不会认为亚马逊的垂直整合构成威胁。 在我看来，联邦快递复杂的全球足迹提供了一条宽阔的护城河，这导致了复杂的客户关系，新进入者很难复制这种关系。

结论

联邦快递最近遭受重创，相对于其同行而言，它的市盈率(p / e)和PEG相对较低，分别为10.7倍和0.6倍。 投资者不应指望最近几年的股票回购会继续下去，因为其中大部分资金来自债券发行，而债券发行可能很快就会接近极限.不过，总的来说，过去一个月我把联邦快递(FedEx)纳入了我的投资组合，并将继续持有它，等待全球经济形势好转，届时将有人愿意为这一全球巨头支付溢价。

本文作者：Cameron Smith，华尔街那点事/美股研究社（公众号：meigushe）http://www.meigushe.com——旨在帮助中国投资者理解世界，专注报道美国科技股和中概股，对美股感兴趣的朋友赶紧关注我们