基金的侧袋机制「增强债券基金风险」

近年来，随着债券市场陆续出现信用风险事件，公募基金组合流动性问题进一步凸显。在公募基金中引入侧袋机制，将难以合理估值的资产从基金组合资产账户中独立出来、形成侧袋账户进行独立管理，能够提高基金管理人管控和应对流动性风险的能力、防范先赎占优等行为，以最大程度保障投资者的权益，同时也能为产品创新发展提供制度保障。

公募基金今后又将多了一个管理流动性风险的新工具——侧袋账户机制。日前，证监会就《公开募集证券投资基金侧袋机制指引》(以下简称《指引》)向社会公开征求意见。随后，中国证券投资基金业协会就《证券投资基金侧袋机制操作规范》(以下简称《操作规范》)征求意见，《操作规范》作为《指引》的配套文件在规则内容上进行了细化。

《指引》拟针对近年债券市场陆续出现信用风险事件导致基金的债券估值和净值计算出现不确定性，进而引发申购、赎回可能导致损害投资者利益的情况，为公募基金引入侧袋机制，以提高基金管理人管控和应对流动性风险的能力、防范先赎占优等行为，以最大程度保障投资者的权益，同时也能为产品创新发展提供制度保障。

所谓侧袋机制，是指将难以合理估值的资产从基金组合资产账户中独立出来、形成侧袋账户进行独立管理，其他基金组合资产存放在主袋账户的机制。

应对流动性风险再添利器

近年来，随着债券市场陆续出现信用风险事件，公募基金组合流动性问题进一步凸显，“丧失流动性、加快赎回、价格下跌”成为让基金经理难以应对的棘手问题。

例如，个别开放式基金因持有的某个债券发行主体发生负面事件，叠加该债券流动性缺失，将导致基金管理人难以根据公开信息合理确定债券价值。在这种情况下，基金份额净值的计算存在不确定性，如继续办理申购赎回，可能因净值高估或低估导致投资者利益受损。

光大证券固定收益分析师张旭表示，某只债券违约之后，该主体发行的其余债券便基本丧失了流动性，持仓的基金经理很难将其变现，但如果此时持有人大规模赎回该只基金，那么基金经理就可能无法备足流动性应付赎回。另外，先赎回的投资者得到流动性好的资产所变现的现金，而后赎回的投资者可能会承担低流动性资产带来的损失，并且此时估值也是一个难题，这都可能造成持有人之间的不公平。

而公募基金引入侧袋账户机制有望解决此类问题。根据《操作规范》所述，侧袋机制是指将基金投资组合中的特定资产从原基金账户分离至一个专门账户进行独立管理的机制，是流动性风险管理工具之一。启用侧袋机制后，原有基金账户为主袋账户，包含特定资产的独立账户为侧袋账户。

在张旭看来，引入侧袋机制，侧袋中的资产并不急于变现，这为投资组合的流动性提供了缓冲。对于基金经理而言，其无需牵扯过多精力在侧袋账户资产的变现上，可以更专注地管理主袋账户的资产，为持有人创造更多的价值。对于持有人而言，其不会因为侧袋资产的盲目变现而遭受不必要的损失，相当于让渡了一部分流动性而获得了更为合理的回报。

满足相应条件方可启用

如何管理流动性风险是近年来机构投资者颇为关注的议题。早在2017年10月，证监会发布实施了《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》，其中规定，基金管理人可综合运用6类流动性风险管理工具以及证监会认定的其他工具，作为特定情形下公募基金流动性风险管理的辅助措施。

前述规定施行以来，对加强公募基金流动性风险管理、保护基金投资者合法权益、促进行业稳健运行发挥了重要作用。但是面对流动性风险管理的新情况，引入侧袋机制的必要性显现。因此，借鉴境外市场监管经验，经过充分调研，证监会启动了《指引》的起草工作。

侧袋机制定位为流动性风险管理工具，用于处置无法通过调整估值解决的风险，区别于日常风控措施。需要注意的是，部分基金不采用侧袋机制。《操作规范》第三条规定，封闭式基金、货币市场基金、交易性开放式指数基金(ETF)和上市型开放式基金(LOF)原则上不采用侧袋机制。

同时，启用侧袋机制需要满足一定条件。当基金持有“特定资产”且存在或潜在大额赎回申请时，基金管理人经与托管人协商、并咨询会计师事务所专业意见后，可以依照法律法规和基金合同约定，对除货币市场基金与交易型开放式指数基金以外的开放式基金启用侧袋机制。

何为“特定资产”？根据《指引》，特定资产包括：无可参考的活跃市场价格且采用估值技术仍导致公允价值存在重大不确定性的资产；按摊余成本计量且计提资产减值准备仍导致资产价值存在重大不确定性的资产；其他资产价值存在重大不确定性的资产。

分析人士认为，有了侧袋机制后，当遇到组合中的某些资产阶段性失去流动性时，公募基金面对份额净赎回时，不必不计成本地大幅杀跌，可以启用侧袋机制以时间换空间。不但可以维护市场稳定、改善基金业绩，而且有效地保护了基金持有人的利益。

规范明晰防止误用与滥用

侧袋机制为基金提供了应对流动性风险的办法，不过，多位业内人士强调，在具体执行时要特别谨慎。张旭表示，侧袋账户虽然很好地解决了组合流动性和投资者公平性的问题，但同时也可能带来新的潜在风险，在海外市场曾发生过挪用侧袋账户中的资金、利用侧袋账户机制阻止持有人赎回等风险事件，因此侧袋机制的运作需要相应的规范约束。

侧袋机制的启用受多重因素影响，包括无可参考活跃市场价格的基金资产比重、基金面临的赎回压力及份额持有人结构等。基金是否启用侧袋机制应当是基金管理人综合考虑多重因素后的主观判断结果，每只基金面临的情况不同，无法通过设定一个统一指标进行强制要求。鉴于侧袋机制在公募基金领域尚在尝试阶段，为避免滥用，《操作规范》第九条给出了情形参考。

同时，为防止基金管理人错误使用侧袋机制，《操作规范》还强调了基金管理人不应使用侧袋机制的情况。此外，《操作规范》第二十一条规定基金启用侧袋机制时，基金管理人以净资产为基数对主袋账户和侧袋账户的资产进行分割。

需要注意的是，当组合资产可以及时、准确估值时，基金管理人应调整估值而非启用侧袋机制。《指引》特别强调，特定资产持有占比超50%时，应当按照《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》的要求暂停基金估值，并采取延缓支付赎回款项或暂停接受基金申购赎回申请的措施。

为确保基金管理人实施侧袋机制的及时、有序、透明和公平，防范基金管理人滥用侧袋机制的道德风险，《指引》在侧袋账户份额确认、持有人表决权、费用收取、估值核算、信息披露、法律文本等方面，对侧袋机制的相关运作作出了安排。(制图：龚甜甜)

来源: 中国金融新闻网

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