城投 信仰「有现场的网投作假」

去年11月10日永煤债券超预期违约，使得国企投资中重要的评价因素“政府支持”备受争议，情绪发酵给债券一二级市场带来重大负面影响，甚至成为“最受高层关注的一次信用债违约”。永煤违约动摇了国企投资中“政府信仰”加持的底层逻辑，不少弱资质城投债券的二级市场交易价格出现大幅折价。在信仰破灭、政府支持意愿虚幻的背景下，未来城投业务如何开展、展业逻辑如何调整，成为很多金融机构亟需梳理和回答的一个问题。

永煤违约带来的实际影响

去年11月10日，20永煤SCP003到期违约，结合10月20日中期票据成功发行、调研反馈比较积极的情形，市场对永煤债券违约完全没有预期，超预期违约点燃了地方国企还款意愿、地方政府支持意愿的担忧情绪，导致市场偏好剧烈收缩。

从区域来看，永煤违约后，河南省国企债券一级市场的发行首当其冲，河南交运以及开封、商丘等区域城投均取消发行；Wind数据统计显示，截至2020年12月28日，河南省尚未完成任何国有非金融企业债券的发行。但在该时间区间内，河南省国有非金融企业到期债券规模为216亿，债券融资渠道完全是净流出。同时，根据同业交流反馈，除河南省内金融机构外，各大银行、保险机构对河南省国有企业全面暂停新增授信。永煤违约事件，短时间内造成了河南区域国有企业（含平台公司）再融资的枯竭。

从产业看，永煤违约导致河南能化、平煤集团、冀中能源等煤炭企业债券二级市场价格的大幅折价，甚至延伸影响了包钢等钢铁企业债券的二级市场价格。

此外，由于投资者对“政府支持意愿”的担忧，而城投信仰是城投企业分析中最重要的一个因素，永煤债务违约动摇了原有分析的底层逻辑根基，因此，吉林城建、湘潭建设、武清经开、海州湾发展、贵安新区开投等城投企业债券的二级市场价格也出现较大的折价。

信仰背后的理性分析：城投VS产投

分析国有企业时，投资者和金融机构都会把政府支持作为其中一个重要因素。政府支持分析可以从政府支持能力和政府支持意愿两个方面入手，原有的国企信仰或城投信仰，更多的是假设了政府支持意愿的实际存在，主要从区域经济发展和财政实力等方面分析政府支持能力。而永煤违约事件带来的是政府支持意愿的质疑，即使再有支持能力，如果意愿弱了、意愿没了，政府支持能力也就是空中楼阁、毫无价值了。

对于城投公司和产投公司，其政府支持意愿是有着扎实的理性分析和底层逻辑的，但两者之间又有不同之处。

（一）相同之处

作为国有企业的城投公司和产投公司，两者均承担了一定的政府职能，均是政府职能的延伸和体现。均从事了一些外部经济很强的业务，仅仅依靠其自身的经营收入和地方政府的补贴，远不足以覆盖其支出和应得的市场平均利润。

无论是城投还是产投，均为区域经济发展、税收增长做出了不可或缺的贡献，这些税收增长不仅增加了地方政府的财政收入，也充实了中央政府的国库收入。因此，从逻辑上分析，当这些国企出现风险、需要政府支持时，不仅地方政府有支持的义务，中央政府也有一定的救助责任，但是对城投和产投支持的优先顺序是有所不同的。

（二）不同之处

1.法定支持VS推定支持

产投公司的下游客户一般是市场化企业或个人，极少有政府单位（即使有少量政府单位的话，也不仅限于本区域内的政府单位）

但是，地方政府对城投公司的支持是有法律文本约束的，是刚性的支持，不支持就违约。关于城投公司行使政府职能，更确切的说，城投公司在一定程度上行使了财政部门的职能，将本由地方政府财政部门支出的项目，交由城投公司去市场融入资金，建设政府部门指定的项目。因此，地方政府对城投公司的支持，实际上是履行法律文本的一种具体表现，是一种法定支持。

2.资产构成的不同

从主要资产的构成来看，城投公司的资产多可以未来从政府方面获得资金回款，这些回款也是有合同文本支撑的。而产投公司的资产，多由市场化业务形成的，和政府之间的联系很松散。

3.破产清算或破产重整对政府的约束的不同

对于产投公司来说，其应收账款、存货、固定资产等可以根据实际情况大幅计提坏账、减值。但是，对于城投公司来说，其资产科目多涉及政府回款，政府需要向城投公司支付大规模的资金以及补足前期的不实出资。一方面，政府必须遵守契约精神、向城投公司履行资金支付义务，否则将影响政府信用；另一方面，政府对于诸如政府办公大楼等资产处置也会优先受让。因此，城投公司的破产清算过程中会要求政府支付较大规模的资金，而政府信用的存在为其资产价值、资金回款提供了较好的保障。

从上层监管的角度，城投债不能出现大范围的超预期违约，否则可能造成系统性的风险，也和当前鼓励直接融资的政策导向不相符。所以，就目前而言，城投公司融资安全系数还是很高的。