美国金融发展「技术性遗忘」

21世纪经济报道特约撰稿娄世艳 王应贵澳门、蒙特利尔报道

过去一周，美联储宣布利率政策、第二季度经济增长数据出炉和个人消费指数公布，非但没能让市场清楚未来货币政策取向，反而让市场对经济前景更加迷茫。北京时间7月28日凌晨，美联储决策机构联邦公开市场委员会宣布把联邦基金利率上调75个基点。按惯例，联邦公开市场委员会在会后发表政策声明，美联储主席鲍威尔于当日举行了记者招待会，并回答了媒体提问。

鲍威尔阐述了以下几个观点：联邦基金利率处于2.25%-2.50%的中性区间（不会刺激但也不会抑制经济增长），未来货币政策向温和紧缩转变，今后加息75个基点的几率较低；未来政策重点是稳定通胀预期、遏制通货膨胀，希望通过经济增长减速和就业市场降温使通胀率回落至2%的政策目标水平；考虑到政策效应滞后，美联储需要观察多次加息后对经济增长、通货膨胀和就业市场的影响；目前，美国经济没有发生衰退。

上周四，美国商务部经济分析局公布了第二季度GDP缩水-0.93%，经济负增长又一次打脸美联储官员和鲍威尔，再次证明美国央行官员对经济的把握力远不如大型商业银行行长、重点生产企业高管和知名咨询机构。GDP数据包括四大部分：个人消费、私营部门投资、净出口和政府支出与投资。今年第二季度，占美国GDP总量68.1%的个人消费增长0.7%，其中，商品消费增长下降1.08%，而服务消费增长1.78%；私营部门投资增长跌2.73%，其中非农企业库存跌1.96%；净出口增长1.43%；受财政赤字困扰，政府消费与总投资跌0.33%。在其它消费和投资领域保持不变的情况下，未来经济增长取决于个人商品消费增长、企业库存增加和出口贸易的持续给力。

上周五，美国经济分析局公布了个人消费价格指数（PCE，美联储所使用的通胀指标），再度警示美联储和投资者通货膨胀压力丝毫未减弱。PCE读数为6.8%, 为1982年1月以来的最高值，剔除食品和能源后的核心指数为4.8%。如鲍威尔所言，普通大众更关心的是消费者价格整体指数（CPI），而非核心通胀率。尽管CPI和PCE对一篮子商品与服务赋予了不同权重，两项指标却先后达到四十多年来的最高值。同日，美国劳工部公布，第二季度就业成本指数上涨1.3%，过去12个月里上涨了5.1%，工资快速上涨说明通货膨胀压力已扩散至劳工市场。鲍威尔主席在记者招待会上反复强调，美联储会视未来两个月的经济数据决定下一步货币政策，因此目前不可能给出清晰的政策指引。事实上，美国经济指标发布公开透明，但如何解读则看投资者的专业素养、视角、立场和心态。

个人消费支出是美国经济增长的基石，消费疲软则意味着增长会陷入麻烦，经济衰退不再遥远。如表1，自2019年第二季度以来，除疫情最严重的2020年第一和第二季度外，2022年前两个季度的消费疲态尽显，第二季度增长仅0.7%，为2018年以来正常季度的最差值。自去年4月以来，通货膨胀持续升温，严重削弱了消费者的购买能力，第二季度个人商品消费增长跌1.08%，其中食品消费竟下降了0.65%。前不久，零售巨头沃尔玛和电商巨头亚马逊业绩拉响了红色警报，预期收入被下调，公司不得不采取措施降低库存水平。

据美国商务部人口普查局最近发布的调查结果，超过9000万家庭有一定困难或很难应付日常开销，相比一年前增加了3000万户，联邦政府的疫情补助停止对许多家庭经济造成的影响由此可见。此外，最难的是有学生贷款的几百万家庭，因为从今年九月份开始他们须按月支付该项贷款的利息和本金。按全国统计，人均每月欠款额由2020年3月的768美元增加至今年6月底的1467美元，应付账单几乎翻倍。情况较为严重的大都市区包括加州河滨、迈阿密、底特律、亚特兰大、凤凰城、洛杉矶、芝加哥、大纽约、费城都市、西雅图、波士顿等。全美超过三分之一的家庭减少或停止购买家庭基本用品，如药品或食品，以支付能源账单（美国家庭商品消费情况与表1数据基本吻合）。美国家庭储蓄存款变化也印证了许多家庭的经济困难问题。2019年第一季度美国的私人储蓄为4.81万亿美元，在美国政府发放的各类疫情补助刺激下于2020年第二季度达到历史最高值8.03万亿美元，2021年第一季度为7.9万亿美元，但随后便一路下滑，今年第一季度余额为5.41万亿美元，略高于疫情暴发前水平。这进一步说明通货膨胀极大地消耗了个人和家庭储蓄，因此未来消费增长存在较大难度。

经济增长、通货膨胀和就业市场是美联储关注的焦点，然而三者之间必然存在着取舍关系。美联储希望通过加息将通货膨胀降至政策目标区间，但又不希望紧缩性货币政策导致经济衰退或失业率大幅上升，也就是说，其理想目标是引导经济实现软着陆。美联储的决策出发点是劳工市场很强劲，就业机会大于失业人数，然而宏观数据未必反映了就业市场的真实情况。据美国劳工部的家庭调查结果，最近几个月的新增就业岗位在减少，与基于企业主的调查结果截然不同。最让美联储不理解的是劳动参与率低于疫情前的水平，是失业人员的技能与招聘岗位的要求不匹配而放弃找工作？还是因为其他原因（如退休潮）？不管如何，创造高质量的就业岗位则要求企业不断提升投资规模。

私营部门投资对国内生产总值的贡献维持在18%左右，且波动较大，但对于促进就业和控制通胀意义重大。如表1，今年开年以来，私营部门总投资呈现大幅下降态势，其中库存变化最大。此前，企业普遍预测疫情后经济重开会产生巨大消费需求，同时供应链瓶颈促使企业加紧囤货，然而被一直被看好的、被疫情抑制的强大消费需求并没有出现，导致企业现在必须减产压库。也由于经济前景不明朗，企业不敢轻易增加投资。经济分析局的详细数据表明，住宅投资下降0.71%；非住宅投资中商业地产、信息处理和工业设备投资均出现负增长，只有知识产权产品（软件、研发和创意）投资势头良好。

美国企业的资本市场融资情况准确反映了高利率和高通胀对私营企业投资支出的较大影响。在债券市场，据美国证券业与金融市场协会（SIFMA）统计，2018-2021年美国企业融资额（包括公司债券、房贷抵押债券、联邦房产抵押债券和资产抵押券）分别为4.42万亿、5.08万亿、8.1万亿和7.82万亿美元。今年前两个季度，债券融额为2.66万亿美元，而2020和2021年同期数据分别为3.79万亿和4.3万亿美元。在股票市场，2018-2021年美国企业的股票融资额（包括IPO、二次增发和优先股）分别为2220亿、2280亿、3900亿和4360亿美元，2022年上半年仅为530亿美元，可能成为本世纪以来的最低记录。前几年走红的SPAC交易也降温了，2018-2021年的融资额分别为108亿、136亿、833亿和1626亿美元，今年上半年共发生了29笔交易，融资110亿美元。

企业投资是创造就业的根本保障，但企业不会盲目投资，而是根据订单数量灵活管理生产。疫情冲击导致经济发生了重大紊乱，疫情缓解后经济增长出现报复性反弹实属正常，然而目前似乎又回到疫情前的不温不火模式。技术进步对生产效率提升的作用减弱时，新技术投资（新基建）应成为经济持续增长的驱动力，但目前市况下美国高科技公司开始削减资本支出。据美国商务咨询（Conference Board）的最新调查，大型企业CEO信心指数连续四个季度出现下降，今年第一季度读数为57，第二季度骤降至42，跌入负值区。自7月5日以来，美国 2年期国债收益率高于10年期国债收益率，利率倒挂现象再次出现，这意味着经济即将进入衰退，企业更是要谨慎投资。

净出口是国内生产总值的另一个组成部分，反映出国外市场对本国商品与服务的需求情况。今年第二季度，美国净出口对经济增长的贡献达到1.43%，是自2009年第三季度以来最大贡献值之一。自1976年以来，美国对外商品贸易一直处于逆差，而服务贸易处于顺差，但净出口对国内生产总值的贡献值大多数季度为负值，即拉低了经济增长速度。自2009年第三季度至今的52个季度里，净出口对国内生产总值的贡献为正值的季度只有19个，其中超过1%的季度仅有5个，今年第二季度的贡献值1.43%仅次于2020年第二季度的1.53%；其余33个季度的贡献度均为负值。显而易见，振兴美国出口贸易应是美国政府的工作方向之一。

第二季度的出口贸易的成就非常难得，但也仅是净出口连续下跌后出现的一个反弹，出口贸易是否持续拉动未来经济增长还取决于海外市场复苏、商品价格和美元汇率变化趋势。首先，海外市场需求对美国未来经济增长至关重要，因为美国经济已经深度融入全球贸易体系，海外市场的经济复苏状况决定了对美国出口商品与服务的需求状况。美国主要的出口市场包括加拿大、墨西哥、中国、日本、韩国、欧盟主要成员国、巴西、印度等国家。如果海外市场强劲复苏，对美国商品与服务的需求会更大，反之亦然。其次，大宗商品价格走势影响到美国未来几个季度的出口贸易。美国是全球最大的粮食和油气生产大国，商品价格暴涨刺激了美国第二季度的出口，可见未来商品价格走势对出口贸易收入也将产生较大影响。最后，美元对其它国家货币汇率走势将在一定程度上影响到第三季度的出口贸易。今年前七个月，美元指数上涨了10.58%，其中第二季度上涨了6.21%。如果美联储持续加息，美元将继续升值，这势必对美国出口贸易产生负面影响。

美国各级政府的财政政策特点为反周期性，即经济衰退时政府扩大财政支出，经济扩张时政府紧缩财政预算。美国联邦政府、州政府和地方政府的消费与投资在国内生产总值中的占比约7%左右，今年第二季度对经济增长的贡献度为-0.33%。州政府和地方政府财政拮据，部分州还在等待美国国会通过州与地方税收减免提案（SALT），因此对经济复苏难有作为。美国联邦政府承担了协调经济发展的重任，财政政策和货币政策搭配多次拯救了危机中的经济。然而，美国联邦政府总负债已超过30万亿美元，负债与国内生产总值之比接近125%的高风险区。民主党政府打算扩大财政支出的计划首先会遭到党内势力的反对，同时会受到共和党议员的坚决抵制。目前利率已经抬升，举债成本增加，政府不会轻易发债。

财政政策和货币政策本是宏观经济管理的两大工具，然而由于财政政策受到赤字严重制约，目前仅剩下货币政策这条腿走路，未来经济走向完全靠美联储货币政策来微调。今年以来，迄今美联储实施了四次加息，并从6月份开始缩减资产负债表，资产规模由5月25日的8.91万亿美元降至7月27日的8.89万亿美元。在经济持续扩张过程中，个人消费、企业投资和贸易必须保持平稳增长，而政府消费与投资增长影响较小。从目前发展态势看，个人消费遇到难题，企业投资意愿下降，净出口（海外市场复苏）就显得非常关键。毕竟，国内市场和海外市场是不可分割的一个有机整体。假设今年第二季度净出口对增长的贡献为0%，那么第二季度的GDP增长就是-2.36%（-（0.93 1.43%））。美国净出口对GDP增长的贡献极不稳定，政府的头等大事就是积极稳定和扩大海外市场。

美国政府的宏观经济指标所描述的经济状况普遍较为乐观，不如企业报表客观。美国是否陷入衰退由国家经济研究局（NBER）盖棺定论。7月28日，该机构发文认为“经济可能看起来陷入衰退，但不确定”，因此需要更多数据支撑。不过，国家经济研究局对经济衰退的官宣时间总是迟于实际发生时间，因此有点“事后诸葛亮”，对经济的实际运行难以给出有效指引。美联储6月中旬公布的经济预测，把美国2022年的经济增长率从2.8%下调至1.7%，说明央行对未来经济发展持相对悲观态度。从已公布的重量级上市公司业绩看，经济衰退越来越临近。美国几大银行对未来经济走势明确不看好，已经计提了较大的信贷损失准备金。高科技公司业绩表明经济已大面积出现状况，企业经营状况快速恶化。亚马逊和英特尔报告第二季度亏损，高通下调今年收入预期，脸书母公司业绩遭遇十多年来的最大滑坡，微软收入增长缓慢，谷歌业绩低于预期，流量明星股业绩持续下滑。对个人消费增长最有发言权的沃尔玛正降价甩货。种种迹象表明，第三季度经济持续缩水的几率很高。

目前美国的经济形势挑战较大，不确定因素很多，而且处于动态变化之中。金融市场总希望找到未来货币政策走向的任何蛛丝马迹。然而，鲍威尔坦言，未来货币政策没有可依据的指导性方向，加息力度取决于9月20-21日会议前所收到的经济数据信息，目前很难给出任何有意义的实质性预判。市场各类投资者也在解读各种经济数据，同时8月份进入夏季休假模式，金融市场在毫无方向的清淡交易中度日，等待9月份重新再战。

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