中国宏桥可转债「中国铝业与中国宏桥谁强」

近日，一向比较低调的中国宏桥（01378.HK）被放在了市场的聚光灯下，在母公司公告配股后，其全资子公司山东宏桥又宣布拟提前购回公司发行的债券，这当中到底有没有套路？

第一件事:

先回看11月25日中国宏桥公布以每股6.3港元配售3.075亿股，配售价较前一天收市价每股7.32港元折让约13.93%。公司自认购事项收取的所得款项净额将约为19亿港元。在港股市场，通常上市公司若以较大折扣发行新股，股价都会受挫，但其實港股配股跟A股“定向增发”是类似。不一样的地方是，港股一般是看5-20个工作日的平均收市价给予折扣，宏桥按照5-20天均线的价格来看，其实折扣并不算多。另外A股增发一般需要长一些的时间，还需要停牌，港股则不同，相对更灵活，收市后闪电配售，所以一般公司的股价先大跌，之后会逐步企稳回升，好项目的话股价则会逐步修复并创新高。

第二件事:

11月27日，中国宏桥的全资子公司山东宏桥新型材料有限公司（简称“山东宏桥”）发布公告拟使用自有资金对公司发行的“16宏桥01”“16宏桥02”“16宏桥03”进行购回，债券购回资金总额为24亿元。这三只债券均将于2022年一月份到期，山东宏桥此次购回金额较大，回购比例达到50%。山东宏桥称，购回债券是为增强投资者信心，维护公司债券价格稳定，促进其长期稳定发展。

当然，在回购自家债券方面，山东宏桥并不是第一人，市场上亦不乏先例，只不过以往的公司普遍使用打折的方式进行回购，但山东宏桥此次却用全价购回三只债券，在近期债市动荡的形势下，不得不说山东宏桥这一局，干得漂亮！不过，市场上倒是有人质疑公司利用配售的资金给子公司购回债券。事实上，根据境内债券回购的规则不难推断，子公司的债券回购资金，应该早在母公司配售公告发布前已经到位，况且截至2020年3季度，山东宏桥账上的货币资金达478.83亿人民币，对于本次债券回购可谓是足足够够了，那么这批质疑人士想必是多虑了。

值得再提一下的是，此前据媒体报道，中国宏桥子公司山东宏桥新型材料拟筹资100亿至150亿元，引入两家新的战略投资者，即一家山东国有企业和一家金融机构（媒体报道为阳光保险）。

种种迹象的背后，说句实话，套路看不到，反倒可以看出公司想要在当前债市风波之下通过提升股东权益、降低负债、子公司融资等多种渠道降杠杆、稳结构、促发展，给投资者来一剂强心针。

不说别的﹐我们不妨再来看看中国宏桥的一些基本面。今年3月以来，中国宏桥股票涨幅近153%，在全球顺周期和通货膨胀预期之下，在铝制品行业是否仍具备投资机会呢？

（1）铝：应用场景持续拓展，市场供应短缺难以提升，利于当前行业龙头

与全球主要发达经济体不同，中国铝消费结构中建筑地产占比更大，如果考虑到房屋装修中的用铝，建筑地产是国内第一大用铝板块，对铝消费的拉动最为显着。铝在房屋竣工周期的应用主要是铝合金门窗、铝装饰板、铝吊顶、灯饰等等。

除此之外，无论传统基建领域还是新基建领域，铝都能得到广泛应用，如智能汽车、5G基站、大数据中心、人工智能、特高压、新能源充电桩、城际高铁和轨道交通以及工业互联网等。这些新的消费增长点不断出现，导致铝具有较强的消费韧性。

图：各国铝消费结构

在供应端，国内电解铝供应弹性减弱，依靠新增产能不会使产量爆发式增长，并且电解铝产能投产时间较长，短期内无法放量，因此当前的铝产业公司将极大收益。

（2）短期供需方面：低库存对铝价格有支撑，电解铝高利润有望长期维持

今年4月份以来，电解铝行业实现了极快的去库存，社会库存从高点168万吨快速降至7月份的71万吨，这种情况导致现货市场极度缺货，铝价持续上涨。

根据国信证券的分析报告，快速去库存的背后是三大驱动因素。因素1：原铝反向替代废铝，国内废铝月回收量在60万吨左右，而疫情导致废铝回收体系中断，废铝紧缺，原铝和废铝价差收窄，原本使用废铝进行生产的企业，转而采购原铝来生产，根据安泰科的估计，这部分的替代量预计在35-40万吨；因素2：疫情后的需求脉冲，企业赶年前订单，且二季度本身是消费旺季，新增订单充裕；因素3：全产业链逢低囤货，既表现在中下游各个环节直接的储铝，也有终端企业提前订货、超量下单。

进入7-8月份淡季库存小幅上升，到9月份之后旺季又继续去库，年内库存水平有望维持在中性偏低的水平，是铝价的有力支撑，有券商预计国产电解铝行业平均盈利达到1000元/吨以上。

图：中国电解铝社会库存（万吨）

（3）全球市场的通货膨胀预期 顺周期行情启动

有色金属板块在每年年底都会形成经济上行的预期，基于2020年的疫情影响下的全球流动性极大改善，结合新冠疫苗的研发取得明显成效，全球市场在需求端有望强复苏，因此“流动性宽松 通胀预期回暖”是本轮行情持续的核心逻辑。所以，我们看到大宗金属价格在经历连续几个月的盘整通道之后开始向上突破，低估值顺周期板块行情在年底爆发。

图：中国宏桥、中国铝业3月至11月30日涨跌幅分别为153%、88%

（4）中国宏桥业务和财务持续改善，有望迎来更强的戴维斯双击

中国宏桥(01378.HK)2020年2季报数据显示，公司实现营业收入402.59亿元，同比减少2.14%；利润总额34.82亿元，同比增长40.06%；净利润28.81亿亿元，同比增长69.34%。市场一致预期，2020年公司收入将达到993亿元，净利润达到90.12亿元。

公司收入和净利润提升的背后是公司低价原材料 低廉电价 庞大的产业集群，成本优势显着，形成正向的产业循环。根据光大证券的测算，公司2019年吨铝成本（不含税，下同）为10195元，较市场水平（外购氧化铝）低1799元；2015-2019年均成本较市场水平低1786元。截至2019年底，中国宏桥是全球规模最大的电解铝生产商。2019年公司电解铝产量564.4万吨，占全球总产量（6369万吨）8.9%，占我国总产量（3580万吨）15.8%。公司电解铝产量已超过中铝、俄铝等行业巨头，稳居全球首位。

据瑞银最新发表研究报告，更新对铝市场的观点，报告认为： 2021年铝价预测至每吨1.28万元人民币，未来数年铝供应商盈利能力都可以持续，因此上调2021年中国宏桥(01378.HK)每股盈利预期至分别至0.93元，维持买入评级，目标价分别由5.02港元升至10港元。

结语:

中国宏桥先配股后回购，纵然引起市场一波讨论，但当公司稳定了市场军心后，配合自身不俗的基本面，外加机构的加持，仍将获得资本市场的镁光灯！