负利率时代对债券的影响「15万亿负利率债券」

【欧洲时报特约记者夏宾报道】逐步远离债务危机、经济表现有所起色的希腊，近期又一次吸引了全球金融市场的目光。希腊公共债务管理局10月9日发布消息，当天希腊发行4.875亿欧元3月期国债。因市场响应积极并超额认购，本次国债收益率为-0.02%。“这是希腊首次以负利率融资。”希腊总理米佐塔基斯说。

希腊只是欧洲盛行负利率现象的缩影之一。德意志银行的数据显示，截至2019年8月末，全球负收益率债券总额已达到15万亿美元，占全球所有政府债券比例高达25%。其中，欧洲国家是负收益率债券的最大“贡献方”，瑞典、德国、芬兰和荷兰四国的负收益率债券占比分别高达91%、88%、84%和84%。负利率国债为何物？其能带来何种影响？欧洲负利率现象将长期持续？做客本期欧时经济茶座的专家们将给出自己的见解。

做客本期欧时经济茶座的专家：

海通证券首席经济学家 姜超

经济学家 宋清辉

对外经济贸易大学研究员 刘明彦

欧债危机时期一度被国际债市拒之门外的希腊，如今也加入欧元区负收益率国债俱乐部。图为希腊比雷埃夫斯港集装箱码头。（图片来源：新华社）

受追捧 全球负利率债券规模近18万亿美元

负利率国债是负利率债券的一种，而在过去一年时间内，负利率债券已成为投资者的“香饽饽”。

数据显示，至今年9月，随着欧美等国家和地区央行再度启动宽松货币政策导致国债收益率持续走低，当前全球负利率债券规模已逼近18万亿美元。其中，日本、比利时、德国、法国等发达国家10年期国债收益率早已跌入负值，这意味着在当前全球投资级债券里，约30%已经处于负收益率区间。

但就在10个月前，全球负利率债券规模仅有9.3万亿美元，比今年9月的情况低了约50%。

那么，负利率国债是什么？从基本含义上来看，债券的利率分为实际利率和名义利率，名义利率是指债券表面利率，而实际利率是指购买债券后获得的实际收益。

“换句话说，负利率国债或者负利率债券并不等于负收益，负利率跟最后的收益不能画等号，因为债券的最后收益还需要考虑未来利率市场的变化和通胀、通缩变化以及整体的经济走势。”经济学家宋清辉如是说。

持有债券的投资者收益主要来自两个方面，一个是按期获得债券的利息，另一种是债券价格变化带来的收益。

当买入一个票面利率为负的债券时，就基本“告别”了利息这部分收益，那为什么投资者还愿意买呢？终归是仍有获利期望。

宋清辉指出，市场利率与债券价格呈负相关关系，只要市场利率未来有继续下行的可能，那么投资者就有从债券价格的上升中获得收益的希望。

进一步而言，哪怕债券的票面利率为负，只要预期市场利率会下降得足够低，那么也可以通过债券价格上升带来的收益来抵消票面利息的损失。

而CPI（居民消费价格指数）的变化也是助力负利率国债赚钱的因素之一。

以今年8月21日的10年期德国国债收益率为-0.675%为例来看，以负约67个基点购买德国10年期国债，能赚钱吗？

根据过去历史统计数据显示，德国核心通胀在衰退期间通常会下跌330个基点，而目前德国的核心通胀率为1.2%。因此，这意味着机构投资者预期，未来通货紧缩将会发生，这将产生事实上预期实际收益率为1.5%。这就是机构投资者趋之若鹜的原因。

从目前来看，因全球增长乏力使得各大经济体纷纷祭出宽松政策，全球利率未来进一步下探的预期已占据整体市场预期。

美联储连续降息，欧央行则推出了“降息 重启QE 分级利率”等多项措施在内的宽松组合。

“与新一轮宽松周期相伴的，是全球再度步入了低利率时代。”姜超表示，美国今年的10年期国债利率此前已降至1.9%，创下3年新低。而在美国此前的100多年历史当中，只有三年的10年期国债利率均值曾降至1.9%以下，其中1940年为1.89%，2012年为1.8%，而2016年为1.84%，因而目前的10年期美债利率已经重新降至100多年的历史最低点附近。

在欧洲则是负利率的全面蔓延，目前欧洲10年期国债利率为负的国家已经有11个，包括瑞士、德国、丹麦、荷兰、奥地利、芬兰、法国、瑞典、比利时、斯洛文尼亚、斯洛伐克。

再加上一直是负利率的日本，上述12个国家在18年底的国债规模达到17万亿美元，占全球国债60万亿美元的比例接近30%，这意味着全球很大一部分国债都交易在零利率附近甚至是负利率区间。

彭博巴克莱全球综合债券指数显示，其追踪的全球国债平均利率已经降至1.39%，创下3年多的新低，而且离16年创下的1.07%的历史最低点只有一步之遥。

姜超直言，因此，无论是美国的利率水平，全球负利率国家的数量和负利率国债规模，以及全球国债利率的平均水平，均充分证明全球已经再次步入了低利率时代。

负利率债券热卖 投资者看好希腊经济？

欧债危机时期一度被国际债市拒于门外的希腊，如今也加入欧元区负收益率国债俱乐部。有分析认为，这对希腊而言是象征市场对该国发展的肯定，但对欧元区而言，代表负利率现象持续扩散，对存户和银行等未必是好事。

上述现象在一定程度上反映了欧洲央行9月将利率下调0.1个百分点至-0.5%的事实，并显现投资人对希腊的经济前景愈来愈有信心，而希腊政府预估明年的经济增长率将达到2.8%。

10月9日希腊政府发行的3月期国债，利率为-0.02%，与此相关的债券拍卖认购倍数为2.71倍，远高于该国政府上次的认购倍数1.59倍，创2018年4月11日以来的最高，表明市场对这一短期国债需求极为可观。

宋清辉认为，希腊国债出现负收益率是全球投资人追逐受益率的一个明显迹象，尤其是在欧元计价债券的范围内，而就在此前希腊短债却是少数提供正数收益率的国债之一，这反映出投资者追求负利率国债的热情不减，也是投资者“用脚投票”，表明对希腊经济看好的期望。

他指出，9月12日，欧洲央行宣布下调欧元区隔夜存款利率10个基点至-0.50%，这是欧洲央行自2016年3月以来首次调降欧元区关键利率。同时，10月以来，主要经济体经济数据表现惨烈，全球贸易局势和英国脱离欧盟均仍存不确定性，全球金融市场一度出现大幅震荡的局面，令投资者避险需求上升。

同时，受经济下行压力和风险事件的推动，主要经济体的国债利率下行至低位。

在上述多个因素的影响下，希腊国债和其他经济体国债利率之差的扩大带来的跨境套利需求扩大，有利于增加投资人对希腊国债的青睐。

宋清辉还表示，投资者青睐有助于进一步强化希腊新一届政府的经济金融改革举措的决心。

希腊总理米佐塔基斯曾表示，希腊政府正专注于改革和吸引投资，并将以超出欧盟强制要求的范围实施金融改革，以借此恢复希腊的金融信用。此前，米佐塔基斯宣布，将从9月1日起正式全面取消已实施四年的资本管制。

但宋清辉亦提醒称，在希腊国债收益率不断下滑的情况下，其金融体系仍然是面临着较大风险，并且在全球经济大幅放缓的情况下，希腊经济未来的增长也会受到相应波及，但目前希腊国债并没有充分暴露上述风险，投资者仍需谨慎。

目前欧洲10年期国债利率为负的已经有比利时等11个国家。图为比利时首都布鲁塞尔。（图片来源：新华社）

欧洲成负利率“先行者” 专家：谈不上成功

金融危机至今，已超十年，而回望过去，欧洲地区成了踏入负利率的“先行者”。

中国银行澳门分行高级策略分析员丁孟表示，金融危机和其后的欧债危机使全球进入整体低利率时代，而丹麦央行、瑞士央行和欧洲央行更是进一步将政策利率降至负区间。

丁孟进一步指出，自2008年金融危机以来，美联储连续实施三轮大规模资产购买，将其资产负债表推升至前所未有的水平。其后，英国央行和日本央行也加入实施量化宽松政策的队伍。而欧洲央行也于2015年3月起，为应对区内持续下降的通胀，开始每月600亿欧元的资产购买。

上述一系列货币政策行动的一个共同后果是向全球市场释放大量基础货币，尽管由于银行风险偏好等多种原因，这些增量货币的一部分并未进入实体经济领域，但却导致银行间市场流动性极大宽松，而在资金需求未出现大幅增加的背景下，央行放水导致资金供给旺盛是短端资金价格极低的“元凶”，也将欧洲多个过埃及在数年前就推向了负利率。

到现在，欧洲央行再次推出了“降息 重启QE 分级利率”等多项措施在内的超预期宽松组合。

对外经济贸易大学研究员刘明彦认为，欧元区经济增长放缓，失业率居高不下，表明负利率对实体经济刺激作用相对有限。

今年二季度欧元区GDP同比1.2%，环比微升0.1%，但已经持续一年低于2%，尽管欧洲央行实施负利率政策已经有五个年头，但欧元区经济并未实现理想的快速增长，8月CPI同比增长1%，远低于欧洲央行2%的通胀目标，7月的失业率为7.5%，尽管同比下降0.5个百分点，但失业率仍显著高于美国3.8%的水平，也比充分就业标准的4.5%失业率高出3个百分点，表明持续五年负利率对经济增长和充分就业并没有显著的作用，如果再考虑到近五年来欧元兑美元汇率贬值约20%，维持币值稳定的目标也未实现，因此负利率政策谈不上成功。

刘明彦还指出，负利率政策在货币市场传导顺畅，但负收益资产不断侵蚀金融机构的盈利能力。2014年6月5日欧央行实施负利率之后，6月19日，欧元区隔夜LIBOR转负，此后继续波动下行，截至2019年9月，隔夜LIBOR为-0.46%。

与货币市场利率进入负利率区间一样，欧洲高信用评级的国债收益率迅速跌负收益水平，目前德国十年期国债名义收益率为-0.68%，法国同期限国债名义收益率为-0.39%，荷兰国债名义收益率为-0.55%，目前全球负收益债券规模高达16万亿美元，由于这些负收益债券主要在金融机构之间流转，最终损失将由金融机构承担，已成为新的有毒资产。

数据显示，2018年欧洲前十大银行的净利润仅520亿欧元，而美国前十大银行净利润高达1380亿欧元，而欧洲经济规模与美国相当，这表明欧洲银行业盈利能力已经受到严重侵蚀，这将抑制其为实体经济服务的能力。

“尽管负利率存政策在众多缺陷，但它依然受到政府的欢迎，因为这对负债累累的政府是一种福音，负收益债券将大幅减轻其债务负担。”刘明彦强调称，央行的负利率和政府的负收益债券实际是一种征税，是对金融机构的征税，是政府和金融机构之间的利益分配，政府所得就是金融机构的损失，社会的财富并没有增加，甚至由于政府配置资源的效率低于市场化的金融机构，最终会导致经济的收缩。

他直言：“总之，负利率扩散就像民粹主义泛滥一样，对全球经济有害而无益。”

瑞银高级顾问、英国央行前高级顾问休-范斯蒂尼斯这样比喻道，负利率有点像类固醇，短期内使用很有效，但长期使用类固醇会溶解骨骼肌，让病人更加虚弱，陷入万劫不复的境地。

链接：摩根大通CEO：降息不是“游戏变革者” 这辈子不买负利率债券

摩根大通首席执行官（CEO）杰米·戴蒙近日称，他这辈子都不会购买任何收益率低于0的债券，负利率债券是“非理性”的，降息在推动借贷和提振经济增长方面并不能起到“游戏变革者”的作用。

综合上海华尔街见闻网、新浪财经报道，戴蒙认为，欧洲的负利率是一个教训。在他看来，欧洲央行本意是挽救欧洲，避免货币联盟破裂。

“（负利率）对储户和低收入人群，对投资者和资本市场都有巨大的负面影响。我个人不会买收益率低于0的债券……有些非理性的东西在里面……我不确定负利率的货币规律是否和正利率一样。” 戴蒙称。

戴蒙曾表示摩根大通正在进行压力测试，研究如何应对美国的负利率。戴蒙称，他不认为美国有可能会出现负利率。戴蒙还表示，目前全球经济存在的根源性问题远非财政和货币政策所能解决。

（编辑：李璟桐）