债券型基金的债券投资比重必须在「增强债券与普通债券」

7月以来，债券一级市场招标延续暖势，却没能带着二级市场“一起飞”，利率债横盘已逾一月，近日则出现向上突破迹象。

“此次债市的强需求，主要源于银行委外和理财加杠杆配置，是存量资金部分回流，我们可能遇到了个‘假’利多！”接受中国证券报记者采访的业内人士指出，配置力量并不一定代表“增量资金”，且中长期来看，伴随着监管风险和资金压力显现，机构的配置增速或放缓。短期而言，在经济不好不坏、资金不松不紧、金融去杠杆稳步推进等预期影响下，债市拐点未到，利率债料将维持震荡走势。

一二级市场表现背离

近一个月以来，债券一级市场行情偏暖。Wind数据显示，截至8月3日，7月以来共发行利率债（剔除地方政府债）6795亿元，其中国债3380亿元，国开债1965亿元，非国开债1450亿元。

从认购倍数来看，14期国债中，除7月21日发行的30年品种投标倍数为1.7外，其余投标倍数均超过2，且有6期超过3，本周三招标的10年期国债投标倍数甚至超过4；25期国开债中标倍数在1.86-6.87之间，有17期投标倍数超过3；36期非国开债中标倍数在2.22-10.59之间，投标倍数超过3的达30期，超过5的也有15期之多。

从发行利率来看，国债中标利率在3％-4.05％之间，相对上日二级市场利率高低不一；国开债中标利率在3.53％-4.26％之间，非国开债中标利率在3.58％-4.28％之间，整体低于上日二级市场估值水平。

总的来说，7月以来，一级市场表现好于6月，中标利率整体低于二级市场水平，认购倍数也较高，显示机构投资需求回暖。分品种看，政策性金融债发行情况总体好于国债，非国开债配置需求尤为旺盛。

然而，近期一级市场持续回暖，对二级市场带动非常有限。7月以来，利率债一直呈现横盘震荡格局，10年国债、10年国开债分别在3.6％和4.2％附近徘徊。

数据显示，7月1日至24日，中债10年期国债收益率最高触及3.6033％，最低触及3.5626％，区间变动幅度仅4BP；自7月25日起，国债收益率出现上行迹象，至8月3日收盘，中债10年期国债收益率约为3.63％，7个交易日累计上行约5BP。国债期货近期调整态势更为明显，7月25日至8月3日，10年期主力合约T1709从95.335元下跌至94.72元，累计跌幅达0.65％，在此前一个月的时间里，T1709合约基本在95-95.4元区间内波动。

“配置力量更多是作用在一级市场上，一、二级市场表现可能出现背离。近期一级市场成交的倍数和利率反映出配置需求不弱，这和二级市场相对冷清的成交和偏紧的资金面形成对比。”国泰君安证券分析师覃汉点评称。

“强”需求或是假利多

市场人士认为，本次配置需求可能源于银行委外回表的资金在MPA考核后释放，以及银行自查完成后恢复部分委外。此次一级市场的强需求可能是个“假”利多，其一，它是存量资金而非增量资金，提振市场有限；其二，它是加杠杆的需求，未来有监管收缩风险。

国投安信期货分析师欧雪莲指出，6月份社融季节性高增，银行债券托管增量正常。而6月基金类债券托管量增加约4000亿元，其中银行理财产品增配2580亿元，是债券托管增量的主要贡献者。这表明一级需求并非社融回落的欠配资金，而是委外回表的银行理财资金，加上银行恢复部分委外配债所致。从最新公布的数据看，7月份基金和理财新增债券量有所回落，商业银行接棒大幅增配债券，支撑了一级的强需求，这可能与央行公开市场投放缓解银行缴款压力有关。

此外，近期债券市场杠杆率有所回升，由此引发市场对加杠杆推高的需求能否持续的担忧。机构数据显示，今年二季度，老开放式债基杠杆率由一季度的1.15升至1.19；老封闭式债基杠杆率由1.21升至1.25。

“此次债市的强需求，6月来源于银行委外和理财加杠杆配置，是存量资金部分回流，7月续量走弱，面临监管风险；7月供给高增，银行接棒配置，央行调节下，需求较强，但后续资金面却不利。所以此次强需求，是存量或季节性原因，为银行和央行博弈所致，非投资者看多债券而进行的配置或交易，伴随着监管风险和资金压力。”欧雪莲表示。

华创证券进一步指出，在去杠杆没有结束的情况下，市场为了业绩而加杠杆，去杠杆的大趋势是背道而驰的，也必然引发央行在流动性上的收紧。实际上，6月份机构在资金宽松的背景下加了杠杆，7月份央行又收紧了流动性，倒逼市场去杠杆。央行和金融机构的博弈会一直存在，直到去杠杆真正的结束为止。

收益率料继续震荡

一级带不动二级，收益率甚至出现偏弱调整，令此前“久盘必跌”的预期又开始上升。

分析人士认为，近期利率债出现调整，或主要归因于资金面略显紧张、投资者风险偏好提升。经济总体相对平稳、流动性大概率维持紧平衡、金融去杠杆仍在稳步推进，仍是多数市场人士的共识，由此判断，目前债市拐点仍未到来，利率债震荡格局短期料难打破。

中信证券固定收益首席分析师明明指出，近期有观点认为，有可能是央行再次收紧货币政策导致了目前市场的波动，但从7月以来的货币政策操作量价、期限组合来看，货币政策并未收紧，上述观点可能是“杞人忧天”。综合来看，以中性偏松的流动性投放将持续，仍坚持10年期国债收益率波动区间3.2％-3.6％的判断不变。

“我们认为目前债市之所以进入震荡市，是市场已经形成了确定性的预期：经济不好不坏，资金不松不紧，监管不会更严也难以宽松。而从短期来看，各类因素或将继续维持，使得利率债继续维持震荡走势。”中泰证券进一步指出，寻找下半年债市的机会需关注两方面分歧何时兑现：三四线城市房地产的需求何时出现下降，银行何时跟随非银的脚步释放配置需求，一旦上述信号出现，债市也将出现破局的曙光。

综合而言，在短期内经济数据韧性较强、监管政策进一步明朗、流动性维持紧平衡的状态下，债市窄幅震荡的格局仍可能延续一段时间，但从震荡到选择方向的过程中，波动加大几乎难以避免。对投资者而言，做好流动性管理，以应对未来可能发生的风险和冲击是非常有必要的，至于趋势性机会，仍需等待。

中国证券报

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