去杠杆对债券的影响「债券 杠杆」

来源：人民币交易与研究

作者：陈勇

债务收入比过高是当前我国经济面临的重大难题。

如何有效地去杠杆，实现经济软着陆，是近几年来我国制定宏观调控政策的主要出发点之一。

不同的应对政策会产生不同的结果，对债券市场也会带来不同的影响。

本文将结合国内外经验，对去杠杆过程中债券市场的机会和风险进行分析。

如图一所示，2013年以来，我国经济整体上处于GDP缓慢下行，CPI窄幅波动的情况，按照传统投资逻辑，债市应是一个逐渐走牛的行情，但实际上这几年债券市场却呈现出波澜壮阔的上下波动行情（如图二）。

图一

图二

个中原因，笔者认为主要是与不同阶段我国采取的“去杠杆”方式有关。根据各个阶段的政策差异，我们可以简单地分为以下四个阶段：

第一阶段为“断奶式”降杠杆，大概时间段为2013-2014年，标志性事件为2013年6月份的“钱荒”。

在这个阶段里，政府希望通过提高资金成本的方式让市场主体主动去杠杆，实现产业的优胜劣汰，结果事与愿违，政策突然紧缩导致市场预期不足，引起流动性危机，市场回购利率飙升，十年期国债也由2013年年初3.6%暴涨到年底4.7%附近，上升了100bp，导致经济进入GDP和CPI双降的紧缩性衰退；

第二阶段为2014-2015年上半年，“钱荒”之后，为应对经济衰退政府在政策上转向宽松，希望通过“降低负债成本”和“做大权益端，降低负债率”来去杠杆，在这阶段里，十年期国债收益率下降了100多bp，但同时也催生了一个脱离基本面支撑的“人造牛市”。

当政府对资产泡沫开始担忧，逐渐收紧政策的时候，却引发了史无前例的大“股灾”，为了救市，货币政策被动重归宽松，降息降准，10年期由3.7%附近又下来100bp到2.7%附近，此为第三阶段；

2016年以来，由于货币的大水漫灌，大宗商品价格暴涨，一线城市房价暴涨，过剩的资金开始进入抗通胀资产，CPI也呈温和上涨态势，十年期国债较年初低点上涨了30bp，市场上出现了重蹈2009年的声音，这时，权威人士拨乱反正:重提供给侧改革，抛弃强刺激幻想。至此，去杠杆方式进入了第四阶段，即“改革” “托底”组合，在这个阶段里，笔者认为货币政策将维持紧平衡，投资者更多需要的是耐心和等待。

我国经济经过这三年来的反复折腾，债务收入比不降反升，经济下行压力越来越大。超发的货币四处乱窜，并没有进入实体经济，相反因为担心通胀和货币贬值而进入房子、黄金、大宗商品和甚至外逃。

从目前各类资产的价格来看，总体而言都很贵。债券收益率已经接近历史低位；股票资产中，中小板与创业板的估值也在历史较高位置，上证50与沪深300扣除银行板块后估值也都不低；一线房地产价格也已“赶英超美”；大宗商品价格今年也实现了暴涨。

再从固定收益产品的细分市场来看，债券的绝对收益率水平、信用利差、期限利差都在历史高位，中低级债券的信用利差虽高，但还远远不足以反映违约风险；分级a价格指数也创下历史新高；可转债的转股溢价率也在高位。为什么所有资产都这么贵，唯一能解释的原因就是钱印多了，人民币太贵了。

从国外经验来看，成功的去杠杆方案应该是增加收入和削减债务规模并举，从具体措施上来看，增加收入的组合拳包括“印钱” “财政刺激” “对外贬值” “对内通胀”，削减债务规模的组合拳包括“降低成本” “适度通胀” “债务重组” “违约”。

以上措施应搭配进行，如果只削减债务规模会导致经济紧缩，收入减少，债务收入比反而不降而升；相反，如果只采用大水漫灌，不深入改革，经济只会出现短暂好转，甚至还可能陷入滞胀的风险。

关于这一点，权威人士已经做了充分的认证，笔者也深表同意，但是知易行难，政策执行上也会有偏差，因此我们需要实时保持关注。

下面重点关注两个措施：

一是关于贬值。应该说，我国已经错过了最好的贬值时机，去年8月份和今年年初尝试的两次贬值动作都引起了全球市场的巨大波动，政府对于贬值越来越谨慎。但笔者坚持认为，贬值只会迟到，不会不到。

因为高估的人民币和国内泛滥的人民币使得我国企业的生产成本越来越高，产品竞争力下降将削弱我国经济增长能力，又反过来加重人民币的贬值压力。这是一个恶性循环。

因此，无论最终以什么形式人民币一定会回归自身价值，否则将可能付出更大的代价。

二是关于违约。在既不知道要花多少钱救助，也不知道能否救活的情况下，政府让一些低效率企业破产退出市场是合理和必须的。因此违约常态化在今后一段时间内是必然的，投资者不应对此抱有不太实际的幻想。

但是可以违约并不代表可以随意违约和恶意违约。在债权人保护制度尚未完善的时期，尤其是对于长期以来都有隐性刚兑预期的债券市场，打破刚兑宜以渐进的方式进行，同时政府应严厉打击和惩罚恶意逃废债现象，杜绝债务人的道德风险，保护债权人的合法利益，以免造成市场不必要的恐慌，从而导致企业融资成本的整体上升，反而不利于去杠杆。

关于债券市场的中长期走势，整体上还是比较乐观的。原因有二：

1、我国目前经济总量基数已经很大，难以支撑高增长，同时人口、资本等红利逐渐失去；

2、去杠杆过程中，一部分杠杆由企业转移到了政府，为了防止政府债务越滚越大，必须控制政府融资成本的上限。从国际环境来看，各国维持低利率甚至负利率也同样是一种无何奈何的选择。

但从短期来看，尽管维持低利率具有主客观的必要性，但并不意味着利率不会上行，譬如在2013年，在基本面完全不支持的情况下，由于政策上过于紧缩，债券市场仍出现了巨大的回调。

从国际经验来看，无论是从上世纪80年代后的日本情况，还是从2006年以来美国的情况来看，尽管从长期来看趋势是向下的，但是期间的市场波动也是巨大的，很多政策变化和突发事件都会导致市场产生剧烈波动。

因此对于未来的债券市场，我们既要对看清大趋势，不被恐慌情绪左右，同时也要认清每一阶段去杠杆的方式，做好防范突发风险的准备。笔者认为目前要关注以下风险：

1、 币值突然下降的风险。

币值突然下降可能带来以下风险，一是短期流动性冲击，币值下降，投资者恐慌性换汇，购买黄金或者资金外逃，有可能给市场流动性带来了突然冲击，导致市场利率急剧上升，从而可能引起债券市场杠杆爆仓或者抛售情况出现。二是通胀预期上行，由于我国在一些农产品和能源上依靠进口，币值下降将产生输入型通胀，从而限制政策宽松甚至产生紧缩预期。

2、 个别金融产品违约引起市场恐慌性抛售的风险。

比如货币基金和银行理财，目前仍以保本刚兑为主，即使出现债券违约问题，管理人都会力保产品正常运行。但随着违约事件常态化，有可能导致管理人兑付能力不足，这时如果没有外部救助，则有可能出现产品赎回潮，从而导致债券市场的恐慌性抛售。

3、 个体违约事件常态化导致系统性风险发生。

目前市场的违约现象仍属于个体现象，并未形成系统性风险，也未危及到金融机构。倘若违约事件继续频发，我们要防范风险从量变到质变的过程，要提防中国式“雷曼时刻”的到来和系统性风险的爆发。

去杠杆实际上是一场政府与市场、政府与企业相互博弈的过程，一定不会是一帆风顺的，也不会完全按照既定的路径进行，如果政府政策稍有失误，就可能给脆弱的市场带来致命的打击。

因此，作为债券投资者一定应紧密跟踪宏观经济与国家相关政策，控制好信用风险和流动性风险，既要在趋势形成时，敢于重仓抄底，也要在黑天鹅事件前，控制好自己的风险敞口。(完)

金羊毛工作坊

扣动财富的扳手，投资者的私人定制。

投稿：[email protected]

业务联系：pinkfloydguyard

lileiweibo