华泰证券美股「中资美元债估值」

本轮地产风暴的本质是民营房企“高杠杆 快周转”模式遭遇梗阻。个别房企美元债超预期违约和偿付意愿不明朗导致美元债投资者信心崩塌，去杠杆过程中产生爆仓等负反馈，估值下跌 评级下调 再融资受损共振。

不过，我们认为，中资美元债具有成熟市场特征，表现为投资人甄别能力强，成熟的做市商制度，多层次的投资者群体，违约处置机制成熟，这将是化解本次风暴的底气。宏观及市场环境正在出现积极变化，中央经济工作会议传递强烈稳增长诉求，力促房地产行业良性循环。信用基本面企稳、流动性改善等积极因素有望带动中资美元债市场修复。

本轮房地产风暴的来龙去脉

本轮地产风暴的本质是民营房企“高杠杆 快周转”模式遭遇梗阻。地产行业本身具有高杠杆属性，加之规模基本决定房企市场地位、融资能力和资源整合能力，存在天然的做大冲动。尤其是2015、16年棚改货币化之后，“高杠杆 快周转”成为地产民企的主流策略，为宏观和金融风险埋下隐患。该模式可持续的前提是购房者对房价上涨预期以及较为宽松可以持续的融资环境，以及企业的品牌信用足以获取经营杠杆（供应商欠款和预售资金）。但自2020年7月以来，政策多管齐下，形成了对房企资金链的闭环管控，从融资、供给端到需求端，“高杠杆 快周转”模式的各项前提逐渐丧失。多重压力叠加下，高周转模式遭遇梗阻，房企流动性紧张前所未见，房企信用风暴成为本轮下行至今最突出特征。

具体来看，首先，三道红线限制房企债务扩张、房贷集中度管理限制涉房融资，房企高杠杆难以为继。与以往不同，本轮政策调控从需求端先行到融资端先行。2020年7月，三道红线率先出台，直接限制房企有息负债新增速度，一些前期扩张激进的高杠杆民企踩线较多，相应地降杠杆压力也较大，2020年7月后地产民企债净融资呈明显收缩趋势。2020年12月，房贷集中度管理制度出台，对银行涉房融资实行余额管控，抑制了房地产开发贷和按揭贷款的增量投放。2020年末至2021年10月，房地产开发资金来源中国内贷款、按揭贷款当月同比增速呈波动下滑。以2019年为基数计算，2021年3月国内贷款当月同比增速转负至-6.3%，按揭贷款当月同比增速从2021年3月的31.8%下滑至2021年9月的7.4%。融资端管控会降低房企融资能力，进而导致房企减缓拿地、开工施工，乃至改变销售策略和购房人心理预期，对房企经营造成全方位的影响，2020年9月起，个别高杠杆民企的债务问题开始暴露。

其次，集中供地改变房企拿地节奏，加大资金压力，房企快周转无法实现。过去，地方供地时间分散，房企拿地节奏较灵活，加上预售资金监管宽松，房企销售回款能够较快地用于新增拿地投资，从而提升资产周转率和资金回报率。然而，2021年2月集中供地的推出，不仅提高房企拿地门槛，也迫使房企改变拿地节奏，降低了拿地资金的周转效率，进而压缩房企盈利空间。而集中的拍地时间，也对房企尤其是民企的资金筹措提出更大考验。

再次，预售资金监管的加强使得企业无法快速利用预售资金高速周转，可能是压垮骆驼的稻草。随着以恒大为代表的房企债务风险发酵，地方将保交付置于首位，北京、石家庄、漳州等多地发文收紧预售资金监管，包括调整入账方式，提高留存比例、延迟提取节点等。在预售资金监管趋严背景下，房企即使加快销售，回款周期也会拉长，现金流难以支撑快周转模式。房地产企业由于无法通过预售回款，加快周转消耗资金，但又不能通过预售等回款，导致其已经无法通过推盘加快周转，以往的循环陷入梗阻。

目前来看，房地产信用风暴已经向需求端蔓延。首先，频频暴雷的房企舆情引发预期变化，降价甩盘引发投资人观望情绪，销售受阻成为地产行业痛点；其次，全国性房地产企业凭借品牌效应进行预售的难度大增，购房者担心交楼风险；第三，房地产税等尚待落地，引发购房者观望情绪。2021年以来，华夏幸福、蓝光发展、协信远创等地产民企债券实质性违约、恒大风波持续发酵等负面舆情频发，市场担忧房企能否如期偿债，购房者担忧房企能否按时保质交房。

债务风险暴露后，房企折价促销的行为可能扰动区域房价，引发购房者对房价下跌预期，进而选择观望，房企去化进一步受阻。从数据上，我们也看到，房地产销量、新开工等也出现了明显的下降。

10月以来中资美元债市场经历了较大冲击

2021年10月，个别房企美元债违约超预期和偿付意愿不明朗导致美元债投资者信心崩塌，中资地产美元债遭遇恐慌性抛售，中资地产美元债大面积下跌。由于地产美元债曾广受投资人认可，加杠杆交易的情况普遍，去杠杆的过程中引发下跌，又产生爆仓等负反馈，流动性冲击溢出到整个中资美元债市场。此外，估值下跌 评级下调 再融资受损共振，美元债临近到期地产民企首当其冲，展期或违约房企数量剧增。

首先，花样年违约后，中资地产美元债短时间内大面积下跌。2021年10月4日花样年美元债违约，截至2021年10月14日，以BICS-2级房地产行业为统计口径，在数据可得的635只中资地产美元债中，582只债券收盘价较10月4日下跌，其中161只债券跌幅超过15%，131只债券收盘价低于60美元。花样年、当代置业等民企地产美元债领跌，其中花样年单只债券跌幅最大，达到-74%。截至2021年12月18日，IBoxx中资地产美元债指数较年初下降了27.64%。

其次，去杠杆引发负反馈，地产美元债流动性冲击波及高收益板块乃至整个中资美元债市场。地产行业为中资美元债市场最主要的发行主体，截至2021年12月1日，地产债在存量中资美元债中余额占比为23%，是BICS-2级行业中债券存量占比最高的行业。地产美元债多为高收益品种，地产债在中资美元高收益债中占比超7成。由于收益率高、流动性较好、历史违约率很低，地产债一直以来受到境外投资者的偏好，是高收益债基金的主要持仓品种，部分外资机构还存在加杠杆行为。因此，地产美元债估值剧烈波动影响的机构范围较广，加之此轮下跌是源于超预期违约下的市场情绪的急剧恶化，引发的连锁反应也会更明显。随着地产美元债大面积下跌，多只境外高收益债基金估值出现下滑，投资者避险情绪上升，基金面临赎回压力，导致机构被动抛售流动性较好的短债，部分非地产板块的中资美元债估值也遭遇错杀，流动性冲击溢出到整个中资美元债市场。截至2021年12月18日，IBoxx中资高收益美元债指数较年初下降了21.31%，IBoxx中资美元债指数较年初下降了5.45%。

再次，地产中资美元债一级融资严重受损。花样年违约降低了投资者对地产美元债如期偿付的信心，二级估值暴跌叠加评级机构密集下调房企评级，导致地产美元债融资遇冷。以2021年12月17日人民币对美元中间价换算，2021年10月地产美元债发行额为62.42亿元，环比下降84.3%，同比下降76.7%，净融资额大幅转负为-402.23亿元，环比下降530.47%，同比下降-356.5%。

此外，估值暴跌 评级下调 再融资受损，美元债临近到期地产民企展期或违约剧增。2018年以来中资地产美元债实施借新还旧，然而花样年的无序违约使得市场对房企偿付能力及意愿的担忧大幅上升，对于有美元债即将到期的地产民企尤为谨慎，导致此类主体债券估值跌幅较大、评级密集下调、境外再融资渠道关闭，美元债无法正常到期接续，部分主体还遭遇加速清偿要求，10月以来，地产民企美元债展期或实质性违约数量较以往大幅增加。

中资美元债市场估值已经反映了较为悲观的预期。花样年违约后的一个月内，616只存续中资地产美元债中，523只债券11月30日收盘价较10月4日下跌，占比85%。156只债券11月末收盘价跌至60美元以下。新力、阳光城多只债券收盘价低于20美元，恒大、佳兆业、花样年、当代置业等房企多只债券收盘价位于20-30美元。上述主体均为有美元债临近到期、已寻求展期或实质性违约的房企。另一方面，估值风险和违约风险从美元债传导至境内。10月至今，地产境内债估值剧烈波动。据统计，10月-11月，境内地产债发生成交收益率高于10%、偏离估值在30BP以上的交易频率显著提升。阳光城、奥园、荣盛发展、世茂等民企债券成交收益率、估值波动均较大，甚至少数国企央企和稳健民企也遭遇一定程度的估值压力。除公开市场债务以外，10月至今地产民企第三方理财兑付困难、非公开市场债务逾期等负面消息愈发频繁。

中资美元债市场较成熟，有化解风暴的韧性

中资美元债发行实行备案登记制，流程简洁。根据2015年9月国家发改委颁布的《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（简称“2044号文”），1年期以上的中资美元债发行实施备案登记制管理。国家发改委负责外债总额度控制、发行前备案登记和发行后信息报送的监管，外管局负责外债登记、外汇资金调用的监管。对于1年期以内外债，“2044号文”未作明确规定，企业发行364天中资美元债无需向发改委备案登记，仅需在外管局备案。

中资美元债市场信息披露要求较宽松，多数债券适用于Reg S规则。美元债发行的国际监管规则包括SEC注册、144A规则和Reg S规则。由于中资美元债市场属于离岸美元债市场，其债券发行无需在SEC注册登记。144A和Reg S的主要差异在于发行对象、信息披露要求不同。144A债券可面向美国境内机构投资者发行，而Reg S债券仅能面向美国本土以外的机构投资者发行，信息披露要求较144A更加宽松，目前大部分中资美元债的发行采用Reg S规则，更多是起到指引性的作用，实际约束较小。

中资美元债市场呈现高度成熟、高度市场化的特点，近年来发行量保持稳定。“2044号文”放宽了中资美元债的发行条件。在政策支持下，2014-2017年中资美元债市场迅速扩容。2019年，为防范外债风险，并配合境内地产调控和地方政府隐债管控，发改委要求房企、城投平台发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期外债，即“借新还旧”，从而限制了中资美元债的新增规模，但相较于境内债市，中资美元债市场监管环境仍较宽松，2019年以来，中资美元债发行稳定，年度发行额在2600亿美元左右。

由于地产债发行占比高，以及其具有高收益、高流动性、低违约率的特性，曾广受投资者青睐，机构加杠杆较多，对地产债投资存在惯性思维，地产债的走势和地产本轮行业性下行会对整体中资美元债市场产生深远影响。

存量中资美元债中，房地产占比达到22.77%，高收益级债券中，房地产占比达到71.97%。截至2021年12月1日，存量中资美元债中，金融、地产、城投、其他行业的余额占比分别为29.65%、22.77%、7.94%、39.63%。地产为余额占比最大的单个行业。存量中资高收益美元债中，金融、地产、城投、其他行业的余额占比分别为15.03%、71.97%、0.29%、12.70%，地产债在高收益债中占据关键地位。

地产美元债投资机构众多，高收益、低风险的特征导致加杠杆的投资行为屡见不鲜，投资惯性较强，容易忽视新常态下房地产行业的深刻变化。地产美元债多为高收益品种，流动性较好，一直以来受到境外投资者的偏好，是高收益债基金的主要持仓品种，部分机构还存在加杠杆行为。因此，地产美元债估值剧烈波动影响的机构范围较广。境内外对地产行业的研判差异较大，比如境内自三道红线等政策出台之后，对地产债（特别是民企）均较为谨慎，地产债净融资持续下降，机构持仓量和风险偏好也在下降。而在境外市场，特别是美元债市场，地产债一直是投资人青睐品种，很多投机级投资人偏好地产债，部分指数也广泛配置，各大外资对冲基金地产股债敞口均较大，配置机构众多，流动性较好。境外投资人对政策基本面的判断有所欠缺而存在一定的投资惯性思维，部分人还停留在地产利润增速、贷款规模可以维持的阶段，忽略了“新常态”融资、拿地、贷款等限制，会完全削弱地产的杠杆属性，降低地产企业增速。债券方面，由于中资美元地产债流动性较好，而且历史上回收率情况尚可，使得美元债投资人也一定程度上低估了地产企业遭受政策掣肘的情况，从部分地产商境内外的价格差可以看出，境内外投资人的认可度分化明显。

我们认为，中资美元债具有成熟市场特征，表现为投资人甄别能力强，成熟的做市商制度，多层次的投资者群体，违约处置机制成熟，这将是化解本次风暴的底气。具体而言：

中资美元债评级区分度高，市场层次丰富，投机级债券和无评级债券占比不低，投资人甄别能力较强。截至2021年11月末，以彭博综合评级为统计口径，存续中资美元债中，投资级、高收益级、无评级的余额占比分别为39%、10%、51%。相较于境内债市，中资美元债评级分散，A-级以上合计占比仅为25%，债券评级能够较真实地反映信用资质。此外，大多数债券无评级，依赖投资人自身较强的甄别能力。

中资美元债市场较为成熟，具有多层次的投资者群体。国际上美元债市场发展较早，市场较为成熟；中资美元债市场从2010年开始提速，2015年发改委推出2044号文，实施企业发行外债备案登记制，降低了境外发债的门槛，中资美元债发行规模大幅增加。随着中资美元债市场大幅扩容，越来越多投资者参与其中。从地域来看，参与者以中国大陆、中国香港和中国澳门为主，韩国、日本、新加坡、欧美等地投资者也占一定比例。从投资类型来看，投资的主体可以分成四种，第一类是银行型的投资人，根据银行的资产负债表进行配置；第二类是保险机构；第三类是资产管理的产品；第四类是在境外市场上比较活跃的私人银行，即一些高净值和超高净值的客户。此外，企业、财富管理机构等也有参与中资美元债市场。其中银行是美元债市场的基石投资人，保险是长期投资人，两者都较为稳定，而一般私人银行、资管机构等持有期较短、成交更为活跃、更多使用杠杆交易等。

中资美元债市场较境内流动性较好，做市商机制提供了充裕的流动性。中资美元债市场以OTC交易为主，做市商提供活跃报价。做市商通过不断地向投资者提供买卖价格，并按其提供的价格接受投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行交易，做市商自身可以通过买卖价差实现一定利润，更重要的是为市场提供即时性和流动性，保持持续双边报价是做市商的核心义务。相较于国内仍在发展初期的做市商制度，中资美元债市场有成熟的做市商制度，增强了债券市场的流动性。

中资美元债投资者条款丰富，违约后自主协商机制较成熟。在债权人保护方面，投资者可以要求发行人提前设置约束性条款，包括债务限制、限制支付、限制资产出售、限制抵押、限制关联交易、限制售后回租、子公司分红限制、控制权变更变回（触发后公司必须发出赎回邀约、未能支付回售金额的视为违约）、交叉违约（触及交叉违约的加速到期）等；此外中资美元债具有清晰的违约认定、违约程序，执行力度也较强。持有人会议在保护投资者权益方面也发挥较大作用，在发行人出现较大负面或危及偿债等，投资者可以通过启动约束条款、要求追加担保、财产保全等保护自身利益。

违约处置方面，除了破产清算、破产重整、破产保护等方式，中资美元债市场有较为成熟的自主协商重组机制，债务债权人可自主协商进行债券置换、展期、债转股及条款变更等。整体来看，自主协商机制可避免债务人直接破产，有效的债务重整机制有利于债务人压力缓解、经营好转，进而提高债务偿还率。

地产的宏观与市场环境正在发生积极变化

中央经济工作会议传递强烈稳增长诉求，力促房地产行业良性循环。2021年12月8日-10日中央经济工作会议召开，如何化解“三重压力”成为会议主线，而地产下行是 “需求收缩”的重要部分。本次会议力促房地产行业良性循环，提出“支持合理的住房需求、因城施策……”。我们认为，想要推动房地产行业重回良性循环，不仅仅需要抑制房企违约风暴的蔓延，在去化放缓之下，还需要稳住房地产需求，尤其是需要避免个体理性叠加导致的合成谬误。但是，房住不炒的原则不会动摇，房地产行业新的良性循环绝不是回到“高杠杆 快周转”模式。

其中，融资条件方面，近期地产信贷投放加快。10月以来积压的按揭贷款投放速度加快，根据央行披露，10月末，个人住房贷款余额37.7万亿元，当月增加3481亿元，较9月多增1013亿元；房企境内外发债融资均明显回暖，11月房企境内债发行额为396.70亿元，环比上升131.57%，境内债净融资额为24.04亿元，环比10月多增263亿元，时隔4个月后再次转正。

房企融资边际放松，境内外发行开始恢复。11月房企境外债发行额为169.37亿元，环比上升171.35%，境外债净融资额为-151.10亿元，降幅较10月收缩251.13亿元。在发债企业中，除了央企国企，亦不乏碧桂园等头部民企的身影。12月10日，交易商协会在房地产企业代表座谈会上表示，将优先支持符合房地产调控政策的企业注册债务融资工具用于并购项目或已售在建项目的建设，预计后续房企正常的融资需求将逐步得到满足。

货币政策稳中偏松，降准落地，12月LPR调降概率增加，2022年一季度存在降息可能。12月15日全面降准落地，释放约1.2万亿长期资金，净投放规模为7500亿元。降准对资金面的实际宽松作用将持续释放，或有助于缓解地产行业融资与估值压力。中央经济工作会议强化货币政策稳中偏松基调，12月LPR调降概率增加，关注与放贷相关的5年期LPR会否调整。2022年一季度存在降息可能，有助于推动房贷利率回落，增加置业需求，缓解地产去化难。

光有金融体系放松还不够，因城施策框架下，地方调控边际松动。10月10日，哈尔滨出台“十六条”稳楼市；11月18日，广州市颁布新修订的《广州市房屋交易监督管理办法》，降低了项目封顶前商品房预售款的留存比例；11月23日，成都住建局发文放松预售资金监管，“成都模式”可能成为后续预售资金监管的主流，保障房企从销售到回款的现金流正常周转。

2021年11月，境内一线城市二手房价格环比降幅收窄，北京、上海新房价格环比上涨。根据统计局数据，2021年11月，一线城市二手房价格环比下降0.2%，跌幅较10月收窄0.2个百分点。2021年11月，北京、上海、广州、深圳新房价格环比分别 0.3%， 0.2%，-0.6%， 0.0%，北上房价或率先企稳，总体来看一线城市楼市降温有所放缓。

2021年11-12月，地产美元债券估值有所修复。随着杠杆盘的逐渐出清、政策边际放松、恐慌性情绪缓解，11-12月中资地产美元债跌幅触底后企稳，估值有所回升。

中资美元债市场风波历史经验与展望

历史经验来看，信用基本面修复、流动性改善等积极因素能带动中资美元债市场修复。从中资美元债指数走势来看，2015年以来中资美元债主要有三轮较大的调整。第一轮是2018年二三季度，第二次是2020年一季度，第三次是今年8月底以来。2018年主要国内民企违约潮爆发，部分发行中资美元债主体的美元债触及交叉违约等，如沪华信、国储能源、金鸿控股、五洲国际、刚泰集团、洛娃科技等美元债大量违约，对中资美元债市场造成冲击，高收益债板块首当其冲连带地产债板块收益率也明显上行；直至2018年7、8月政策转向宽信用、强调支持民企融资后，市场情绪才有所缓解，中资美元债企业债指数企稳，19年初随着违约主体逐步出清、国内经济好转、美债走强等，中资美元债指数开始走高。2020年初受新冠疫情突发影响，全球恐慌情绪积聚，美股大跌、美元流动性危机引发中资美元债指数大跌，此次大跌与信用债基本面关系不大，主要受流动性冲击，随着流动性危机解除，美元债指数快速回升。

历史上首支美元债违约房企佳兆业通过协商置换走出困境、叠加行业回暖公司“起死回生”。2015年4 月20日，佳兆业宣布未能在30天宽限期内支付2017年和2018年到期的高级票据 ，实质性违约，成为首个美元债违约的中资房企。从基本面来看，违约前2年佳兆业确实存在拿地较激进、债务规模提高、资金链紧张等问题，但公司资产和经营本身并未到破产境地，违约的触发点主要还是2014年底实际控制人卷入案件、公司多个楼盘被房管所锁定、现金流断裂。

违约后，佳兆业多次提出境外债务重组方案，经过长期的谈判，2016年7月完成最终重组方案并实施，债权人可以三种置换方案择其一：1）置换新债券 或然价值权，按1:1的比例置换成新的债券，同时获得名义价值等于新票据本金总额7%的或然价值权；2）按照1:1.02598的比例置换成新的债券；3）按照1:1的比例置换成新可交债。16-18年公司现金票息支付比例分别为0%、1%、2%，18年以后逐步提升现金支付比例，缓解了公司的现金流压力，给与公司“喘息”空间。此后，随着公司生产经营恢复、国内地产景气上行，特别是公司在大湾区具有较多优质旧改项目，公司盈利现金流逐步改善，公司美元债再融资在17年以后也开始恢复，2019年5月，公司重新获得穆迪、标普和惠誉分别给予B1稳定、B稳定和B稳定的主体评级。

目前房地产行业政策底已现，期待行业企稳带动发行人偿债、投资人回流带来良性循环。今年8月以来中资美元债大跌主要受我国房地产企业信用风险事件冲击，目前随着地产政策边际转暖市场情绪已有所修复，中资美元债指数在近两月波动筑底。展望后期，我们认为目前中资美元债市场价格已反应一致预期，不必过度悲观。

第一，政策层面来看，地产房住不炒大原则不变，但地产政策底我们认为已经出现。第一步是金融体系、融资端放松。9月房地产金融座谈会是标志，近期涉房融资初步企稳，一级发行逐步恢复；下一步重点是执行层面的纠偏性调整。如保障刚需购房需求的倾斜性政策和预售资金分档管控；第三步，需求端在因城施策框架内提振、维护房价稳定与经营预期，中央经济会议提出“支持合理的住房需求、因城施策促进”，后续房价下跌压力城市的限购限贷调整、放宽落户等政策有望出现。随着需求端政策的出台，我们认为行业底、企业经营底将逐步出现，销售好转将带动企业自身造血能力改善，发行人还款意愿也将有所提升。

第二，投资者来看，海外投资者仍有潜在增量资金可入场，部分国际大型公募基金有较多在手现金，随着此轮大跌带来杠杆盘出清、以及监管政策转暖带动市场信心逐步建立后，资金或逐步回到中资美元债市场。投资资金回流、销售回款改善，都有望提振企业还款意愿，市场将有望走向良性循环。存量债务风险化解方面，部分风险已经暴露、难以逆转的企业，可以通过市场化的方式来化解债务压力，如通过自主协商展期、置换等，以时间换空间。随着高风险主体市场化出清、国内地产行业企稳，中资美元债市场将逐步好转，投资者可关注“剩者为王”、困境反转和秃鹫策略等。

责编：林根