40亿债券「中国发行2万亿国债意味着什么」

中国基金报记者 吴娟娟 实习生 张馨心

瑞士百达财富管理，日前发布2022年度旗舰报告《前瞻?十年》指出 ，中国股市未来10 年的预期回报率为每年 7.5%，中国政府债券10 年期 年均名义回报率 2.8%，两项远高于绝大多数发达国家市场可比投资品。瑞士百达财富管理宏观经济研究主管杜泽飞（Frederik Ducrozet）接受本报独家专访时表示，名义GDP增长和资金流入下，中国股票、债券长期来看具有巨大的潜力。而在全球高通胀的情况下，中国资产分散全球组合风险的作用也愈发重要。

瑞士百达集团设立于1805年，拥有超过200年历史，专注于财富管理、资产管理、另类投资和资产服务，截止2022年3月31日，集团资产管理规模达7260亿瑞士法郎，约折合51,520亿元人民币。瑞士百达资产管理2020年11月在上海设立了外商独资公司，并于2021年9月发行了QDLP产品。

基金君摘取访谈中的精彩观点与大家分享

1近期的美股反弹是熊市反弹，并非反转；

2 以10年为维度投资，最值得关注的宏观因素是GDP增速和通货膨胀；

3 在范式更迭时，恪守之前的思维定式是危险的；

4鉴于中国市场的规模和增长潜力，投资者不能忽视中国；

5医疗健康、生物技术、替代能源、量子计算领域有望出现伟大创新。

杜泽飞，来源：瑞士百达

中国基金报：怎么看待美股近期反弹

杜泽飞：包括石油在内的大宗商品价格持续下跌，食品价格也在下降。最后，供应链情况也逐渐好转。现在看来，导致上半年食品和供应链危机的因素似乎都在转向。所以我认为这是美股强势反弹的原因。从历史上看，服务业的通胀通常更为顽固，制造业等行业通胀缓解总是领先服务业。也就是说，服务业的通胀预计还将持续高企。

所以，市场是在押注事情会好起来，因为通胀已经见顶了。要回到2%的通胀水平还需要很长时间，但至少我们在朝着正确的方向前进。我认为，人们认为市场自7月以来上涨的第二个原因是美联储。在部分投资者看来，美联储在8月17日发布的会议纪要中显示更“鸽派”的态度。

我们判断近期的市场反弹是熊市反弹，是由技术因素驱动的。

今年上半年股市和债市都大幅下跌，市场会在某个时候会出现反弹。这就是市场的运作方式,有空头回补。就仓位而言，当越来越多的人看空和做空，市场一定会在某个时候出现反弹，即便市场长期仍是下行趋势。

目前，我们对股票持中性态度。从积极的方面来看，我认为市场正在朝着正确的方向前进，美国的通货膨胀已经见顶，尽管需要很长时间才能回到正常水平，距离美联储最终可以停止加息还为时尚早。

中国基金报：所以最近的反弹是情绪释放？

杜泽飞：是的，情绪和技术驱动，市场松了一口气。

中国基金报：你对美联储在会议纪要上的措辞感到惊讶。这是否意味着美联储向市场发出了错误的信号?

杜泽飞：我不这么认为。老实说，8月17日发布的会议纪要并没有真正的新闻。他们想加息直到利率水平升至对经济活动有明显限制作用。更重要的是，他们希望在相当长的一段时间内保持这个限制性的利率水平。

美联储没有释放错误信号。

但是，我认为市场预测联储将在2023年降息是错误的。因为美联储不希望看到金融市场流动性宽松，他们不希望看到市场反弹太多。他们想要施加更大的压力。这就是为什么我期待在会议纪要中看到更“鹰派”的言论。

中国基金报：既然联储已经表明不再提供前瞻性指引，是否也意味着市场没有必要过度解读它的弦外之音。因为联储会100%基于数据做决策，边走边看。

杜泽飞：是的。美联储也好，英国央行，欧央行都不再做前瞻指引了。

在这方面，我们不应该像过去那样对会议纪要或联储发言作出反应。因为如果未来数据发生变化，美联储也会发生变化。

中国基金报：当前，如果以10年为维度，构建一个全球组合。最值得关注的因素是什么？

杜泽飞：宏观方面最重要的是GDP增长和通货膨胀。GDP之外，有其他的方法来衡量生产力，但GDP是非常重要的。

未来10年，各经济体之间名义GDP的增长会显示巨大的差异,名义GDP背后也就是实际GDP和通胀。股票资产几乎占据了所有投资组合，是资产配置的重要组成部分。我认为，从长期来看，股票价格受利润增长驱动，而后者与名义GDP关联。

具体到资产配置和投资组合的构建，最重要的是战略资产配置。根据名义GDP等做好战略资产配置，在短期内，通过战术选择来增加阿尔法。

中国基金报：战略资产配置最重要的原则是什么？

杜泽飞：是对风险的容忍度。因为我们需要基于风险属性来设定最优的战略配置方案。每个人都希望投资回报高，但是大家的风险属性是不同的。我们为特定的风险属性匹配战略资产配置方案。衡量风险属性的方式有很多种，例如，既定时间内投资者能忍受的最大回撤是衡量风险属性的一种方式。再如，对于另一些投资者来说夏普比率是衡量风险属性的另一种方式。

中国基金报：在最新报告中，你同时估算了各种资产类别的名义回报和实际回报。首先，我想让你帮我们详细说明一下你认为哪种资产类别最有希望在未来10年产生有吸引力的回报？

杜泽飞：我想分享一个简单的结论：我们必须考虑另类投资。这种方法对我们来说不新了——我们的投资组合中一直都有私募股权和另类投资。但在当前的环境中，另类投资的必要性进一步增强了。

在另类资产中，我强调了房地产。首先，它是对抗通胀的最佳对冲工具之一。其次，它是气候变化中最重要的资产类别之一。因为我们的净碳排放的很大一部分来自于住房。因此，我认为，房地产在未来将受益于大规模的气候变化方面的投资。

股票和债券通常仍然是投资组合的主要部分。在此基础上，你必须比以前更加积极，并尝试多样化。对于欧美投资者来说，增加亚洲资产可能是增加回报的方式之一。

中国基金报：大多数投资者关注的只是名义回报。现在，我们是否需要更关注实际回报了？

杜泽飞：是的。我每天都要见客户，客户的风险偏好各式各样。所以明确自己的风险属性是非常重要的。其中一类客户尤其需要注意，风险厌恶型的客户。因为他们的组合中现金比例很高，这意味着他们的组合更容易遭受通货膨胀带来的购买力损失。他们可以考虑在组合中多增加可以对抗通胀的资产。但很多时候这类客户不想提升风险偏好。黄金、对冲基金等之类的资产类别可以对冲风险。

就对冲基金而言，不少投资者对它有误解。认为对冲基金就是高风险偏好投资者的选择。我们将其作为一种独立资产类别，并不是通过使用对冲基金来增加组合的风险。恰恰相反，在大多数情况下，我们使用对冲基金来降低投资组合的波动性，以增加风险调整后收益。

中国基金报：在高通胀环境中，短期来看“低风险”的办法，长期来看反而是非常危险的。

杜泽飞：大环境更迭的时候，恪守之前的思维定式有风险。

我们常常比较今天和70年代的情况。但一个很大的不同是，今天对于投资者来说，通胀带来很大实际工资损失。在70年代，因为名义工资的增长甚至超过了通货膨胀，实际工资被侵蚀的程度没有现在这么大。这背后的一个原因是，今天，美国和其它经济的工会力量要弱很多。因此工资上涨是严重滞后于通胀水平的。所以投资者要小心，要看实际购买力。

中国基金报：这个时候多元投资非常重要。究竟怎么做呢？有人说要从地理位置上分散，亚洲、北美、欧洲等都要有配置。还有人说，要从风格上分散，价值、成长、质量等都要有。你更认可哪种方式？

杜泽飞：我认为两者都很重要。

目前我们正处于第一阶段和第二阶段的转折过程中。目前中国和全球很多国家和市场宏观环境迥异。疫情和房地产等因素下，中国政府目前对经济采取支持性政策。我们相信明年经济增长会转好。但这确实为我们提供了从地理上分散风险的理由。

地理上分散组合的另一个理由来自于欧洲。伴随着俄乌冲突，欧洲面临诸多问题。这种情况下地理上分散是非常重要的。

此外，中长期来看，我们预计通胀将长期维持在较高水平，债券收益率仍将上升，我认为这可能对市场的行业轮动和风格轮动产生更大的影响。

中国基金报：在全球组合中加入中国的好处和坏处是什么？

杜泽飞：总的来说，我认为好处多于坏处。中国市场有风险，较很多成熟市场不确定性更高。这是事实，不是判断。在风险方面，再次强调，风险与回报有关。如果愿意承担相对较大的风险，可以长期持有中国股票。如果厌恶风险，或许最好还是考虑美国股票，市场上有多种选择。

其次，目前经济增速放缓，复苏情形仍不明朗。部分行业依然承压，这是一个有挑战性的时期。作为长期投资者，我们不会过分注重短期情形。但短期情形它会影响预期回报。取决于你怎么看，这既是风险也为未来增长提供了潜力。

目前，中国在岸市场的规模还不到美国市场的10%。如果未来中国在岸市场规模达到美国的15%、20%或25%。单纯这一点，就证明中国股票在全球组合中是不容忽视的。因为中国市场将会有资金流入。我们认为，尽管有这些风险，但从某种程度上说，鉴于中国市场的规模和增长潜力，投资者不能忽视中国。

中国基金报：你对中国市场哪些行业更有信心?

杜泽飞：就目前而言，我们在所有市场都偏向防御，在中国也一样坚持在一些防御型行业，比如公用事业行业。

明年，我们还关注建筑业。届时经济预期重启，基础设施支出最终将流入经济，我们会关注其他防御性行业，尤其是消费行业。虽然目前不包括科技行业，但我不想排除这一板块。就目前而言，股票方面我们对房地产行业的敞口较小。

在信贷市场，我们看好中国表现最好、质量较好的公司，即使是在房地产或科技领域，因为它们提供的回报很有吸引力。我们有落地的尽职调查团队，来帮助我们了解项目的实际进展情况。

例如，房地产方面，我们的落地团队会研究一些房地产开发商的债券，他们会区分那些开发商实际上可以不被国有化，但得到一些公共支持。哪些开发商没有公共资金也可以生存和发展。这是我们的一种做法，但总体而言，我们非常谨慎，对该行业的敞口很小。

中国基金报：你怎么看待人民币国际化的进程？

杜泽飞：是的，人民币的持续国际化是我们报告中的一个关键假设。这可能是一个比其他假设确信度稍低的假设，因为地缘政治紧张局势仍然是全球主题。

但事实上，我们进入这个过程，人民币在国际货币体系中的份额提高了，特别是在其他央行的储备货币方面。因此，我们继续预期，人民币兑美元在未来10年升值。

中国基金报：你认为未来十年我们最有可能在哪里找到创新呢?

杜泽飞：我们的报告给出了一个完整的名单，但我想强调医疗保健是未来非常重要的行业之一。找到正确的药物和治疗方法来对付最重要的疾病是非常重要的。

由此还会延伸到生物技术。此外，替代能源，清洁能源，所有与气候变化相关的能源，也可以从很多新的创新中受益。最后，人工智能和量子计算。让我们有能力做出更快和更有效的计算。这些创新覆盖范围包括工业部门到医疗保健，我们日常生活中的一切，都可以完全改变。

中国基金报：人们说市场预测了五次衰退中的九次，市场也预测了远多于实际发生的创新。你怎么区分真正的创新和“炒作”呢？

杜泽飞：这是一个很好的思考。我认为，一个简单的方法和标准就是看落地的可能性。如果这项创新在日常生活和卫生保健方面有具体的落地措施，我认为它改变我们生产生活的可能性更高，也更可能是真正的创新。考虑到一场大流行病，人们的生活习惯等变化，卫生保健和气候方面的创新有非常多的落地措施。过去几年全球整体气温的变暖，遏制气候恶化可能会更重要，这个领域可能会吸引更多的公共和私人资金。我认为，最终将改变世界和我们投资方式的创新，将吸引公共和私人投资。

中国基金报： 欧洲投资者为新旧能源转换付出了代价。你认为欧洲投资者在未来几年还会继续回避“脏能源”吗?

杜泽飞：你说得对，欧洲一直走在这些新旧能源转换倡议的前沿，我们大体上仍在朝着其中一些长期目标前进。危机通常有助于政策制定者加快行动。当一切都很好，我们做事反而会停滞。

疫情之后，全球又历经干旱、洪涝灾害、极端天气。这些专家在全球变暖报告中预警的问题，都越来越严重。这为全球，尤其是欧洲敲响了警钟。

欧洲在新旧能源转换方面的投资增加了，但离达成转换所需要的资金还有很长的距离。

我也看到了两个阶段的过程。因为从政策制定者的角度来看，通常最简单的做法是征税。解决这个问题的第一阶段方案包括碳税等。但这可能会导致更高的通胀，更弱的增长。特别是，它增加了家庭和政府转向替代能源的成本。

所以进入第二阶段，最好的情况是大量的钱投资在能源的来源上。这最终将有助于增加或潜在增长我们适应气候变化的能力。

公司如何适应新旧能源转换？公司不得不在能源来源和产量方面做出很多调整。他们中的一部分已经在调整过程，许多大型能源公司正在以ESG框架让自己的生产变得更清洁。也许有一天，我们不再需要强行要求公司怎么做了，公司和投资者会将这一行动内化。

最后，非常重要的一点是，我们看到包括中央银行在内的监管机构也在发挥作用。因为中央银行通过银行部门为经济提供资金。银行需要抵押品才能从中央银行借钱。但现在，尤其是欧洲央行和其他央行将改变银行的信贷发放方式。他们会让它更环保。新能源转换方面进展不善的公司，融资会受到影响。

俄乌冲突让所有人都明白，首先，我们在能源领域投资不足，包括清洁能源和不那么清洁的能源和石油。第二，向更清洁的能源系统的过渡，实际上比我们最初预计的时间更长、代价更高。因此，化石燃料和其他不那么绿色的能源的价格也将保持在高位。欧盟委员会刚刚裁定核能可以是一种绿色能源。因为我们没有太多的替代能源的选择。我们必须面对现实。

编辑：舰长